2021年我国动力锂电池行业信用风险展望
联合资信工商三部
报告概要
动力锂电池是电动汽车的重要部件，随着新能源汽车产业的发展，近年来我国动力锂电池装机电量逐年增长，但增速有所放缓；因新冠肺炎疫情扰动，2020年上半年我国动力锂电池装机量大幅下降，但下半年出现修复性增长，全年增速有望回正。
动力锂电池主要原材料价格波动较大，2019年以来整体呈下降趋势，有利于电池制造类企业成本控制，但对上游资源类企业带来了较大的业绩压力。2017－2019年，动力锂电池产业链不同环节企业收入质量以及盈利水平分化明显。其中，资源类企业受钴、锂等市场价格下降影响大，材料类企业被下游企业挤压，利润先后出现较大幅度的下降；电池制造类企业成为行业增长的主要受益者。
2020年，新能源汽车补贴政策继续退坡，但相关部门力图通过平缓退坡节奏来降低其对新能源汽车行业的冲击；“双积分”政策经过调整，正逐步接棒补贴政策，其有序实施将成为促进国内新能源汽车行业发展的重要力量；新能源汽车产业发展规划正式出台，有利于为新能源汽车产业长远发展创造良好的内、外部条件。我国政府从需求和供给两端推动新能源汽车发展的方向仍未改变，有望继续促进动力锂电池产业的发展。
2020年，动力锂电池产业链中的上市公司未发生债券违约、延期兑付或主体信用等级被下调的情况；新发行信用债券的债项信用等级高，发行利率较低；存续债券中可转换债券占比较高，一年内到期债券规模较小，未来债券到期期限较为分散。
我国新能源汽车产业仍处于成长期，随着产业链的完善、规模效应的显现，近年来产品不断丰富、成本有所下降，以产促销的局面正在形成，加之充电设施短板的补齐，未来新能源汽车产销量有望保持较高增长，从而对动力锂电池产生旺盛需求。短期内锂电池被替代的风险很小，三元锂电池与磷酸铁锂电池共存的局面难以打破。动力锂电池行业已出现产能过剩现象，未来竞争中可能呈现“强者更强，弱者更弱”格局，行业集中度有望进一步提高。2021年动力锂电池行业市场规模有望增长，联合资信对动力锂电池行业的展望为“稳定”。
一、行业现状
1.动力锂电池装机情况
近年来我国动力锂电池装机电量逐年增长，但增速有所放缓，2019年已降至10%以内。因新冠肺炎疫情扰动，2020年上半年我国新能源汽车产销量大幅下降，带动动力锂电池的装机总量同步下行；但自第三季度起已出现大幅增长，全年装机总量增速有望回正。产品结构及应用领域方面，目前三元锂电池的乘用车装机处于主导地位。行业集中度方面，随着国产特斯拉的投产和产能释放，2020年外资企
业LG化学和松下加速渗透国内动力电池市场，国内前十名企业市场占有率出现变化，行业集中度进一步提高。
在国家产业政策的推动下，随着新能源汽车产业的快速发展，我国动力锂电池装机量自2014年起连续5年保持两位数以上的高速增长，但增速逐渐下降。2019年，我国新能源汽车产销量首次出现负增长，而由于单车带电量增加，动力锂电池装机量仍较上年增长约9.5%至62.4GWh，增速较2018年大幅下降约47个
百分点。
2020年上半年，受新冠肺炎疫情、补贴继续退坡等因素影响，我国新能源汽车产量和动力锂电池装机量均大幅下降，但进入三季度后，随着国内疫情的有效控制和前期所积累新车购置需求的兑现，我国新能源汽车产量和动力锂电池装机量均出现大幅增长。2020年前1－9月，国内新能源汽车产量约71.0万辆，同比下降19.86%；搭载动力锂电池装机量约为34.2GMh，同比下降19.3%；但2020年第三季度，我国新能源汽车产量、动力锂电池装机量同比分别增长31.0%和35.6%。2020年第四季度，我国新能源汽车产销量仍在高速增长，根据中国汽车工业协会最新统计数据，2020年1―11月新能源汽车累计销量为110.9万辆，同比增速已实现由负转正，增长率为3.9%。受新能源汽车良好销售情况的拉动，预计2020年全年动力锂电池装机总量将重回上升通道。
图1 近年来我国动力电池装机量情况（单位：GWh，%）
资料来源：高工锂电，联合资信整理
从产品细分领域看，新能源汽车发展初期至2017年，国内动力锂电池装机以新能源商用车为主，由于政府调整新能源汽车补贴政策而且国家打击骗补行为对商用车影响较大，2018年以来，我国新能源汽车电池装机量主要由乘用车带动。2019年，新能源乘用车的装机电量为42.2GWh，较2017年装机量增长195.3%；占装机总量的比例为67.7%，较2017年上升29.9个百分点。2019年，新能源客车和专用车动力电池装机量分别为14.7GWh和5.4GWh，较2017年装机量分别增长3.0%和下降34.8%。
2020年1－9月，我国新能源乘用车装机电量为25.6GWh，同比下降16.4%；装机电量占比上升至74.8%；新能源客车和专用车装机量分别为6.2GWh和2.4GWh，同比分别下降29.4%和18.4%，装机量占比分别下降至18.1%和7.0%。
从电池技术路线看，目前动力锂电池主要产品分别为三元材料电池和磷酸铁锂电池，其他诸如锰酸锂和钛酸锂电池等占比较小。随着新能源商用车装机电量占比的下降以及补贴政策向高技术门槛的引导，近年来新能源汽车中三元电池装机量逐年增加。2019年，磷酸铁锂电池装机电量约为20.0GWh，同比下降约7.4%，占比较上年下降6.0个百分点至32.0%；三元电池装机电量约为38.8GWh，同比增长约26.2%，占比较上年上升约3个百分点至62.1%。2020年前三季度，磷酸铁锂电池装机电量占比小幅下降至30.3%，三元电池装机电量占比继续上升至69.0%。
图2 近年来我国不同电池装机量情况（单位：GWh、%）
资料来源：高工锂电，联合资信整理
国内市场集中度方面，近年来装机电量排名前10名的动力锂电池企业装机电量占比逐年上升。2019年，前10名企业合计装机电量54.9GWh，占整体装机量的88.0%，较2018上升5.2个百分点；2020年前三季度，前10名企业装机电量达31.4GWh，占比上升至92.0%。2020年前三季度，装机电量排名前十的企业分别为宁德时代、比亚迪、LG化学、松下、中航锂电、国轩高科、亿纬锂能、力神、孚能科技和塔菲尔新能源，外资企业LG化学和松下加速渗透国内动力电池市场，已成功跻身国内装机量前十名行列，而时代上汽、比克和欣旺达则被挤出前十名榜单。
图3 近年来国内前10名企业装机电量情况（单位：GWh、%）
资料来源：高工锂电，联合资信整理
2.主要原材料价格变化情况
2019年以来，动力锂电池主要原材料价格整体呈下降趋势，特别是锂盐和钴的价格降幅较大，有利于电池制造类企业成本控制，但对上游资源类企业带来了较大的业绩压力。2019年1月汽车销量
动力锂电池的原材料主要包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液等，其中正极材料主要为锂盐（碳酸
锂、氢氧化锂）和三元材料（镍、钴、锰），在原材料成本中占比最高、市场规模最大。我国锂盐产品产能充足、成本较低，近年来随着产能的逐步释放，锂盐价格大幅下降。三元材料价格近年来走势各异，其中钴和电解锰的价格波动幅度大，二者均出现了先扬后抑的走势，长江有市场钴价由2017年初的27.50万元/吨大幅上涨至2018年3月底的68.50万元/吨后逐步走低，并于2019年7月降至低点22.30万元/吨，此后价格进入相对稳定期；长江有电解锰价格自2017年7月底的1.08万元/吨上升至2018年8月初的2.07万元/吨后，出现阶梯式下降，自2020年第二季度起价格基本稳定在1.10万元/吨左右。上海物贸镍价2017年起波动上升，于2019年9月达到高点14.72万元/吨，随后在历史相对高位维持震荡走势。
从上述各类材料的期间平均价格看，2019年和2020年前三季度，动力锂电池原材料价格明显下降。根据wind数据，2019年，上海物贸镍价平均值较2018年上升6.59%，国产碳酸锂（99.5%）、长江有市场钴（1#）和长江有市场电解锰（1#）价格平均值分别较2018年下降40.90%、48.10%和13.44%；2020年前三季度，上海物贸镍价、长江有钴价和长江有市场电解锰（1#）价均值较2019年均价分别下跌4.89%、4.32%和13.90%，国产碳酸锂（99.5%）均价较2019年均值下降36.03%。
图4 2017年以来动力锂电池主要原材料价格走势（单位：万元/吨）
资料来源：Wind，联合资信整理
3.产业链各环节业绩情况
2017－2019年，动力电池产业链营业收入整体呈增长态势，但产业链不同环节企业收入质量以及盈利水平分化明显。其中，资源类企业受钴、锂等市场价格下降影响大，材料类企业被下游企业挤压严重，利润先后出现较大幅度的下降；电池制造类企业在产业链上具有较强的议价能力，成为行业增长的主要收益者。
为便于对比，联合资信选取了动力锂电池产业链上共17家上市公司作为样本企业，其中资源类企业包括天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业和寒锐钴业，材料类企业包括新宙邦、当升科技、杉杉股份、天赐材料、诺德股份、道氏技术和科恒股份，电池制造类为国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达、德赛电池和宁德时代。
2018年，在新能源汽车产量、装机电量高速增长的带动下，动力锂电池产业各环节样本企业营业收入
较上年均有较大幅度的增长，资源类、材料类、电池制造类样本企业营业收入总和较2017年水平分别增长35.81%、18.69%和40.39%至284.81亿元、244.46亿元和792.45亿元。利润方面，因进入第二季度后钴价和锂价逐步下跌，资源类样本企业利润被压缩，全年净利润总和下降0.64%至63.75亿元；原
料成本下跌使得材料类样本企业暂时受益，当年净利润总和同比增长21.40%至29.05亿元；电池制造类样本企业净利润总和同比下降3.63%，主要系宁德时代的投资收益等非经常性损益变化所致。
2019年，动力锂电池主要原材料市场价格继续下跌，资源类样本企业主要产品价格下降、盈利空间被大幅压缩，且部分企业因此对相关资源投资计提了大额资产减值准备。虽然部分企业通过贸易业务做大收入规模，资源类样本企业营业收入总和较上年增长8.19%至308.15亿元，但各样本企业净利润均大幅下降，净利润总和由上年的63.75亿元下降至-50.07亿元。上游资源类产品价格下跌，价格传导机制下，锂电材料价格随之下跌，材料类企业在产销量整体增长的情况下收入同比下降，样本企业收入总和下降 5.83%至230.20亿元；议价能力弱带来的主营产品毛利率下降，叠加坏账及存货跌价损失的增加，材料类样本企业净利润大幅减少，样本企业净利润总和同比下降85.58%至4.19亿元。因行业集中度较高、议价能力强，产业链下游的电池制造样本企业毛利率基本稳定，营业收入和净利润保持增长，样本企业营业收入总和为1041.51亿元，净利润总和为82.11亿元，分别为较上年增长31.43%和28.18%；其中宁德时代龙头效应进一步突出，强者恒强。
2020年1－9月，受新冠肺炎疫情影响，新能源汽车销量及动力电池装机规模出现下降，但随着相关政策加码、前期所积累构成需求的释放，新能源汽车销售呈现前低后高走势。2020年前三季度，产业链各环节企业业绩快速修复，尤其第三季度环比提升明显，部分企业收入及净利润增速回正。
图5 近年来产业链样本企业营业收入情况（单位：亿元）
资料来源：Wind ，联合资信整理 图6 近年来产业链样本企业净利润情况（单位：亿元）
资料来源：Wind ，联合资信整理
盈利能力指标方面，2017－2019年，动力电池产业链中，资源类企业毛利率和净资产收益率均呈下降趋势势，锂、钴价格下行是资源类企业盈利能力下降的主要因素；2019年，资源类企业毛利率和净资产收益率的算术平均值分别为25.74%和-19.42%，较上年分别下降18.63个百分点和49.98个百分点。材料类企业竞争激烈，产品同质化严重，产业链地位较低，议价能力弱，其盈利能力整体呈下降态势；2019年，材料类企业毛利率和净资产收益率的算术平均值分别为24.39%和0.61%，较上年分别下降0.16个百分点和
9.95个百分点。电池制造企业产业链地位相对较高，政策偏暖加持尾部产能出清有利于整体经营环境，
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