1总论
相较传统铜箔，复合铜箔结构特殊有诸多优点：复合铜箔的特殊结构可有效控制电池热失控问题，提升电池寿命和安全性；以6μm铜箔为例，按铜箔质量占动力电池11%测算，则PET、PP和PI铜箔替换传统铜箔分别可提升动力电池能量密度6.61%、7.1%和6.6%；据测算，PET/PP铜箔每平米原材料成本约为传统铜箔的34%左右；考虑良品率提升以及规模效应，预计2025年PET/PP铜箔总成本约为传统铜箔的70.8%与79.6%。
随着复合铜箔技术进步及应用场景的增加，复合铜箔的市场渗透率将不断提升，带来市场需求增量空间。假设：1）复合铜箔市场渗透率不断提高，预计2025年达到12%；2）每GWh锂电池所需的复合铜箔面积固定为1000万平方米3）同一年度，乐观情形下，复合铜箔市场渗透率相比中性情形会高出5%，而悲观情形下则反之。乐观情形下，2025年预计复合铜箔市场需求有望突破291亿元。从产业链分解角度来看，复合铜箔产业链上游主要为相关设备、基膜和其他辅材，中游为复合铜箔生产厂商，下游为锂电池生产厂商。上游设备制造头部厂商卡位优势明显、基膜开始国产替代，其余辅材进展顺利；中游制造环节，传统电解铜箔厂商和转型厂商均有参与；下游电池厂商积极推进布局，产业化进展顺利。
1）产业链上游
比亚迪生产厂家设备端：复合铜箔需求提升有望拓宽上游复合铜箔设备市场空间，2025年超百亿设备空间。假设：1）一体机渗透率逐年提升10%；2）两步法的市场渗透率逐年下降；3）三步法的市场渗透率缓慢提升并趋于稳定。中性情形下，2025年复合铜箔新增设备空间有望突破105.3亿。
各类复合铜箔生产工艺尚不成熟，部分制造设备处于0-1的阶段，各细分市场格局迥异，国产替代进口成为大趋势：1）磁控溅射设备方面，腾胜科技2.5代已验收成功并交付使用，行业内进度领先；2）真空蒸镀设备方面，相关厂商各有所长，难分伯仲；3）水电镀设备方面，目前东威科技为国内唯一复合铜箔水电镀设备量产厂商；4）一体机设备方面，4月28日道森股份发布磁控-蒸镀一体机设备，已收到
下游厂商订单，5月11日三孚新科自研一步法设备成功出货，为全球首台一步法湿法设备。基膜端：PET/PP材料适应不同应用场景，目前宝明科技在复合集流体领域较快，PP及PET铜箔有望实现量产。随着锂电池需求的持续升温，假设复合铜箔渗透率逐渐提升，
乐观性预期下我们预计2025年PET/PP复合铜箔市场需求量有望接近18.9/18.9亿平方米，市场空间有望达3.53/2.45亿元。双星新材、康辉新材、东材科技等快速开拓PET/PP基材的研发生产与市场开发，在基膜膜材上实现国产化替代。
辅材端：铜靶材市场集中度高，为世界巨头垄断，国内厂商成长迅速。国内企业虽处于国产替代初期，但头部厂商成长迅速。铜靶材龙头为阿石创、江丰电子等。镀铜化学品方面，光华科技为电镀液龙头，三孚新科专注化学镀铜化学品开发。光华科技PET复合铜箔镀铜技术
优势明显，三孚新科积极推进复合铜箔电镀化学品测试，进展顺利。2）产业链中游
目前复合铜箔进入产业化量产前夕，部分厂商已进入验证阶段，产业启动信号明显。中游铜箔厂商稳步扩建产能，积极推动复合集流体的研发与送样验证。目前生产复合铜箔的厂商主要分为传统锂电铜箔生产商及技术上具备共同性适合转型至复合铜箔领域的两类参与者。前者主要包括诺德股份、嘉元科技等，后者主要包括宝明科技、双星新材、阿石创等。
3）产业链下游
复合铜箔制造与应用仍有翘曲、褶皱、穿孔等问题亟待解决，大规模应用前需通过三道测试环节，多
数复合铜箔厂商仍处于电池厂测试阶段。通过了加工性能评测与循环性能评测，至下游主机厂进行路试评测收到合格反馈后，方具备大规模应用量产条件。下游电池厂积极推进复合铜箔测试与布局进程。宁德时代合计持有复合集流体相关专利24项、比亚迪合计持有复合集流体相关专利5项、国轩高科合计持
有复合集流体相关专利19项、亿纬锂能合计持有流体相关专利4项。厦门海辰谋划布局相关专利同时进行复合铜箔产线研发建设，合计持有复合集流体相关专利34项，规划产线8条。
我们认为复合铜箔行业投资的优先级如下：设备厂商>基膜转型复合铜箔制造厂商>其他具有上下游整合能力以及进度领先企业>其他。1）从设备端来看：磁控溅射以及水电镀设备是复合铜箔生产中不可或缺的关键生产要素。其中，道森股份复合铜箔设备研发项目进展较为顺利，预计今年一季度完成设备组装调试。东威科技为国内唯一实现复合铜箔水电镀设备量产企业，先入者优势明显；2）从材料端来看，具有基膜生产经验和关键技术，能在良率改进的关键问题上进行攻关的厂商具有明显竞争优势，双星新材具备先发优势；3）具有上下游整合能力以及进度领先的企业，若能解决复合铜箔的良率与成本的权衡问题，也将具有重大竞争优势。相关公司：宝明科技、阿石创、重庆金美等。
2复合铜箔性能优安全强成本低，市场空间有望突破291亿元
相较传统铜箔，复合铜箔结构特殊有诸多优点：复合铜箔的特殊结构可以有效控制电池热失控问题，
提升电池寿命和安全性；以6μm铜箔为例，按照铜箔质量占动力电池11%测算，则PET、PP和PI铜箔替换传统铜箔分别可提升动力电池能量密度6.61%、7.1%和6.6%；据测算，PET/PP铜箔每平米原材料成本约为传统铜箔的34%左右；考虑到工艺成熟良品率提升以及规模效应，预计2025年PET/PP铜箔成品总成本约为传统铜箔的70.8%与79.6%。同时，复合铜箔也有一定劣势：如产热高导热差、电池循环寿命略低等，复合铜箔推广仍需突破上述问题。
随着复合铜箔技术进步及应用场景的增加，复合铜箔的市场渗透率将不断提升，带来市场需求增量空间。假设：1）复合铜箔市场渗透率不断提高，预计2025年达到12%；2）每GWh锂电池所需的复合铜箔面积假设为1000万平方米3）同一年度，乐观情形下，复合铜箔市场渗透率相比中性情形会高出5%，而悲观情形下则反之。根据我们的中性情景测算，预计2025年复合铜箔市场空间将达到179.05亿元；乐观情形下，2025年预计复合铜箔市场需求有望突破291亿元。
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