2021第10期·总第576期
到96.7万辆和95.0万辆，同比均增长2.2倍，新能源汽车渗透率为9.4%，成为支撑乘用车与零部件企业需求及业绩增长的核心动力。长期来看，政策端“碳达峰”“碳中和”“燃油车限牌限行”明确了未来新能源汽车将逐步替代燃油车，产品端智能化网联、自动驾驶、快响应性能为新能源车注入更多优势，过去续航与安全问题随着电池与快充技术提升得到改善。目前国产新能源车性价比与燃油车逐渐持平，市场前景更加广阔。
一、发展趋势
目前在全球新能源汽车市场已经形成较为稳固的中、美、欧三足鼎立的格局，在三者政策大力支持+排放政策日益趋紧的背景下，笔者判断全球新能源市场将迎来共振。
“双碳”目标下，行业将迎来强确定性的高速发展期。新能源汽车产业溢出效应明显，带动了投资、就业和税收快速增长，改善我国内需消费疲软的颓势，成为中国经济增长新动力、新引擎。
随着补贴政策的逐步退出，顶层规划+新版双积分政策有望接棒补贴政策，大力推进新能源汽车产业发展。新能源汽车行业导向将由政策驱动向市场驱动过渡，促进整个产业链实现长期的供需良性循环。新能源汽车渗透率逐步提升，行业将迎来快速发展，相较于目前几倍的成长空间。
二、未来展望
1.景气周期上行，未来行业保持高增长。整体来看，未来10~15年将是新能源汽车行业发展的黄金期。未来5年复合增速在26%~39%左右，再拉长一点周期，未来10~15
［作者简介］赵学森，长城证券投资银行部总经理，硕士研究生。
摘要：2020年下半年开始，新能源汽车行业迎来明显的向上拐点，一方面受益于供给端政策的红利，另一方面受益于需求端快速回升。2021年一季度新能源汽车板块共计实现营业收入1211.88亿元，同比增长98.97%；共计实现归母净利润72.30亿元，同比大增251.12%。从营业收入以及归母净利润的变化趋势可以看出，在政策共振+供需两端持续催化的背景下，整个行业的基本面保持了高速增长和持续修复的态势，营收、利润的双增长成为板块的主旋律。
关键词：供给端；需求端；营业收入；净利润中图分类号F12文献标识码A 文章编号1003-6547（2021）10-0081-08
关于新能源车上市公司
利润质量和发展战略的研究
赵学森
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年，复合增速也将保持在20%左右的水平。随着新能源汽车向高端化、智能化发展，市场空间将进一步拓展。笔者认为后续汽车行业的投资机会将由估值驱动转向盈利驱动。展望2021年下半年，新能源汽车行业将步入成长期，后期正增长将是新能源汽车行业的主旋律。
2.芯片供应年底有望缓解，车企或通过内部平衡来调节。短期来看，由于MCU 半导体供应链从订购到交付到主机厂通常有3~4个月的时间，根据目前交货时间预计，笔者认为下半年MCU 为主的车载芯片的紧缺仍将持续，产能有望在三季度缓解，四季度将达到供应恢复的程度。
国内车企也在芯片领域加速布局，大致可以分成战略投资、自研和联合研发三种模式。另外，通过主要车企披露的产销数据来看，车企已在内部不同车型之间平衡调节芯片供应，预计将优先保障高端线以及高毛利率产品，从而最大程度地锁定利润。下半年随着全球经济持续复苏+芯片供应缓解+车企内部平衡调节等因素缓解，行业规模重拾升势，悲观预期有望修复。
3.智能网联化浪潮来临，产业链格局将重塑。国内智能网联汽车产业发展模式和方向已较为清晰，已是万亿蓝海市场。智能网联新能源车一直被视为我国汽车产业转型升级，实现产业由大到强的突破口
之一。未来，智能网联汽车的竞争趋于白热化，跨界战略合作有利于缩短整车开发周期，加快产品落地的进度。随着智能网联化浪潮来临，整个汽车产业链格局也将重塑。
（1）新兴网状生态链下，核心地位由整车企业向两端转移。核心软硬件提供商和运营服务商，打破原先由主机厂和Tier1构筑的价值壁垒，前者由技术创新驱动，后者由不断迭代的用户使用数据驱动。
（2）ODM 或将成为汽车产业新的生产模式。主要基于以下原因：一方面，传统汽车制造企业的产能过剩，造车的生产资质门槛降低。另一方面，智能网联汽车的竞争趋于白热化，留给新势力和车企布局的时间窗口正在缩短。
ODM 或将是机会成本较低、初始资本投入较低、实现企业智能网联技术稳定发展的可行之路。
三、机会梳理1.上游涨价资源品
一方面，部分细分上游资源品品种（例如钴锂）价格持续上行，另一方面，钴锂资源新增供给有限，下游新能源汽车需求旺盛，钴锂供需格局明显改善。例如锂盐价格已经进入高景气上行周期，旺盛需求下锂资源有望再迎新周期。因此，细分主线的营收端与利润端都有望迎来确定性高速增长，量价双升下有望迎来戴维斯双击。
2.动力电池强者恒强
中游动力电池方面，龙头强者恒强。随着我国动力电池积累的成本与技术的先发优势，中游动力电池龙头及部分细分材料环节有望逐步扩大国内外市场份额，随着市占率的提升也将带来营收端与利润端的双升，看好国内动力电池龙头宁德时代，以及进入动力电池三巨头的供应链体系公司。另外，壁垒较高的电池核心零部件如高镍正极、负极、薄膜龙头凭借规模效应与本土优势也会获得高速发展机会。
3.迎来拐点的自主品牌
笔者认为，随着下半年全球经济持续复苏+芯片供应缓解，行业规模重拾升势，悲观预期有望修复，底部配置具有不错的性价比。整车厂规模效应提升后，业绩端和盈利端弹性大，但这些整车厂商在日益激烈的竞争中也存在较大的不确定性。
因此，新时代、新格局，新能源汽车产业将迎来格局重塑，建议优先关注重视自主研发并脱颖而出的自主品牌和转型力度大、速度快的公司。
4.特斯拉产业链
特斯拉作为新能源汽车的绝对龙头，
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中国自主品牌汽车2021第10期·总第576期
Model3上市至今，稳坐新能源最畅销车型宝
座，单车型在新能源市场份额达13.5%，ModelY有望超越Model3，将在提升特斯拉销
量的同时，加速行业电动化的进程。特斯拉创立仅17年，却凭一己之力撼动了已有百年历史的汽车行业格局，加速了汽车由内燃机驱动向电驱动的转型，引领着汽车行业科技化的变革方向。
特斯拉硬核在哪儿？
一是卓越的电池系统和完善的充电桩布局解决了电动车的痛点。针对电动车续航里程和高成本问题，特斯拉率先使用高镍低钴正极材料和硅碳负极材料，推进电池能量密度提升至300kW/kg，成本降至100美元/ kW·h，同时自研BMS系统实现电池组温差控制小于2，有效提高电池组的安全性和循环使用性。针对充电便利性问题，特斯拉在全球范围建设超级充电站1.6万余座，快充技术实现5分钟充电续航120公里，充电便利性大为提升。
二是领先的智能网联化水平为用户带来颠覆性体验。
自动驾驶方面：自研高算力、低功耗、低成本定制化芯片，掌握自动驾驶系统核心竞争力；影子模式下海量数据训练自驾算法，自动驾驶水平遥遥领先。
汽车网联方面：重构EEA架构，域控制器技术实现汽车软硬件解耦，为汽车OTA提供无限可能；通过OTA提升汽车驾驶性能、迭代升级自动驾驶系统、丰富座舱娱乐系统，为用户持续带来颠覆性体验。
三是商业模式革新，打造汽车产业新生态。垂直整合汽车全产业，减少中间商赚差价，相比传统造车获得产业价值量提升3倍；营销采用少广告、线下体验线上销售模式，在降低营销费用率的同时提升用户体验；提供持续更新的软件服务，付费订阅，打造软件定义汽车下的新盈利模式。
鉴于特斯拉电动车销量及其盈利的高速增长预期，笔者坚定看好特斯拉及产业链相关企业的发展机会。一是单车配套价值量较高，来自特斯拉营收占比高的企业，二是关键技术领域具备全球竞争力的企业，三是动力电池及其产业链。
四、上市公司利润质量和发展战略的研究
1.利润质量的特征
利润质量主要表现为三个方面，分别是盈利质量、资产质量和现金含量。
（1）盈利质量，要从两个方面来说：主营业务收入成长性和毛利率高低。
主营业务收入成长性是利润质量的根本保证，首先要看有没有持续稳定的增长，如何波动，要注意的是同比、环比都要分析，时间上要逐年、逐季度地比较分析，因为主营业务收入能够源源不断地给企业输送氧气。在这里有一个核心指标，判断一个企业是否具备核心竞争力，那就是市场占有率。如何去计算企业的市场占有率呢？用主营收入去除以整个行业的收入总数据，就能看到其市场份额。
毛利率是企业利润的直接来源，因此分析毛利率是盈利质量分析的头等大事。毛利不仅要和公司往年同期财务报表的基数相比，还要和同行业可比龙头公司横向比较，如果毛利率低，就要考虑是价格低还是成本高。如果是价格因素造成的，就要对价格调整的利弊进行分析后再作决策。如果是成本因素造成的，就要分析一下企业在降低成本方面还有没有挖掘潜力。如果售价和成本都没有调整余地，最好还是按照薄利多销原则，增加销售量。如果毛利率过高，就要考虑企业的关联交易占比是否过大，如果关联交易过大，企业就要减少关联交易以保证价格的公允性。
（2）资产质量，不用特别看重速动比率或者流动比率，首先要看资产负债率是不是过高，一般来说制造业60%~70%是正常水平，如果超过85%就有很大风险了。其次是看应收账款，应收账款和主营业务之间的关系，总体看是否合拍，如果应收账款大幅异
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动，甚至是大大超过主营业务的增长，那绝对不是好事情，如果现金流再不好的话，那么企业就有财务的迹象。再次要看看资产结构，资产结构就是固定资产和无形资产在总资产中所占的比重。如果这一比重过大，则意味着这个企业或者行业的退出门槛很高，转型很难，经营风险较大。这是因为资产结构影响成本结构。成本结构分为固定成本和变动成本两类，无形资产摊销下来也计入固定成本，
所以此类企业的成本相当于刚性成本。而成本结构就像一个复杂的喇叭，通过层层传导产生放大效应，如果收入值下降5%，很容易导致20%~30%的实际损益。
（3）现金含量，就是说企业挣的钱究竟是真金白银还是不良资产，如果全部是应收账款，那么潜亏的风险就非常大，反过来说如果是真金白银，质量就比较高。微软经营好的原因之一就是能持续保证现金占资产的百分之七八十左右。
2.接下来笔者将重点分析新能源汽车上市公司宁德时代和拓普集团的年度财务报表以及利润质量，以此来说明新能源汽车企业已经迎来较好的发展机遇。
事件1：近日上市公司宁德时代发布2020年年报及2021年一季报。2020年全年公司实现营业收入503.19亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润55.83亿元，同比增长22.43%；扣非后净利润42.65亿元，同比增长8.93%。2021年一季度公司营业总收入191.67亿元，同比增长112.24%；归母净利润19.54亿元，同比增长163.38%，扣非后净利润16.72亿元，同比增长290.5%。
笔者点评：
（1）2020年四季度和2021年一季度业绩向好，整体盈利能力超预期。2020年公司动力电池业务收入394.26亿元，同比增长2.18%，业务毛利率26.56%，同比下滑1.89个百分点。经测算，公司动力电池
单位收入约0.887元/W ·h ，同比下滑7.47%，单位成本0.65元/W ·h ，同比下滑5.02%，扣非后单位净利约0.096元/W ·h ，同比小幅下滑1.37%。但公司全年实现动力电池产量51.71GW ·h ，同比增长9.42%；全年动力电池出货46.84GW ·h ，同比提升14.36%；国内市场公司贡献动力电池装机31.9GW ·h ，市占率维持在5成以上。得益于海外，尤其是欧洲电动车市场放量，2020年公司海外业务取得显著进展，全年实现收入79.08亿元，同比增长295.30%，业务毛利率32.69%，高于国内近6个百分点，支撑公司整体盈利水平。据中汽协及SNE Research 数据，2021年一季度公司全球动力电池装机15.1GW ·h ，全球市占率大幅提升至31.46%，其中国内装机12.22GW ·h ，国内市场份额达52.6%。笔者预计公司2021年一季度动力电池销量约18~19GWh ，单位收入约0.85元/W ·h~0.86元/W ·h ，环比基本持平。
2020年四季度公司营业收入187.97亿元，同比增长45%，环比增48%；归母净利润22.26亿元，同比增103%，环比增57%。2021年一季度公司营收191.67亿元，同比增112%，环比增2%，彰显行业景气度高涨。2020年四季度公司综合毛利率28.36%，同比下滑0.64个百分点，环比增长0.58个百分点。2021年一季度公司综合毛利率27.28%，环比下滑1.08个百分点，同比增长2.19个百分点。2020年下半年，产业链供需逐步出现反转，上游原材料及部分辅材价格大幅上涨，其中碳酸锂、六氟等原材料价格更是翻倍，电池环节盈利承压。公司盈利水平保持较高水平，主要得益于公司强大的产业链话语权及对上下游企业的纵向深入布局。
（2）分业务看，动力电池逆势维持稳定，储能放量实现高增长。2020年公司储能、其他业务大幅提升，动力及锂电材料相对平稳。2020年公司动力电池系统业务实现营收394.3亿元，同比增2.2%，占总营收78.4%，同比降低6个百分点；锂电材料业务实现营收34.3亿元，同比下降20.4%，占总
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营收比6.8%，同比下降2.6个百分点；储能业务实现营收19.4亿元，同比增长219%，占总营收比3.9%，同比增加2.5个百分点；其他业务实现营收55.21亿元，同比增长141%，占总营收比11%，同比提升6个百分点。
（3）2020年四季度满产满销，业绩环比大幅提升，加回运费影响后毛利率超预期。2020年四季度公司实现营收187.97亿元，同比增加45.35％，环比增长48.09%；归母净利润22.26亿元，同比增长103.14%，环比增长56.84％，扣非归母净利润16.97亿元，同比增长78.53%，环比增长42.54%。盈利能力方面，毛利率为28.36%，同比下降0.64个百分点，环比增长0.58个百分点，受会计准则影响，运费影响毛利润3亿~4亿元（较2019年微增），若加回，则毛利率达30%左右，超预期；净利率11.84
%，同比增长3.37个百分点，环比增长0.66个百分点，扣非净利率9.03%，同比提升1.68个百分点，环比下降0.35个百分点。
（4）动力锂电降价趋缓，毛利率略降，动力电池系统成本持续下降，今年出货有望大幅增长。2020年公司动力电池系统实现收入394.3亿元，同比增长2%，销量44.5GW·h，同比增长10.4%；毛利率26.6%，同比下滑1.9个百分点。动力电池系统均价0.89元/W·h，同比下降7.5%；平均成本0.65元/W·h，同比下降5.0%。公司现有动力电池系统产能69.1GW·h，同比增长30.4%，在建产能77.5GW·h。今年一季度国内新能源汽车产销量超50万辆，全年有望达220万~240万辆，笔者预计公司2021年动力电池出货有望达80GW·h。报告期内，公司动力锂电不含税均价0.89元/W·h，同比下降近4%，相比2019年8%的降幅进一步收窄，考虑到供需紧张和原料成本的上涨，预计2021年降价幅度将更加有限。2020年公司动力电池系统毛利率26.56%，同比下降1.9个百分点，Q4公司整体毛利率为28.36%，在新会计准则变更运输费进成本项后仍实现
了环比的改善，应主要系规模及满产效应
的贡献。
（5）费用率下降，经营活动现金流净额
大增。费用率方面，公司2020年销售费用率
为4.41%，同比下降0.30个百分点，主要原
因为运输费转入营业成本的影响，管理费用
率为3.51%，同比下降0.49个百分点，主要
原因为薪酬、差旅招待费用等支出下降；研
发费用率为7.09%，同比增长0.56个百分
点，得益于公司扩大研发投入；财务费用率
为-1.42%，同比上升0.29个百分点，主要原
因为汇兑损益同比增长1.41亿元。现金流方
面，公司2020年经营活动产生的现金流量净
额较上年增加49.58亿元。
（6）现金流大幅提升，优质动力电池供
不应求，公司议价能力进一步增强。2020年
公司经营活动产生的现金流量净额184.3亿
元（同比+36.8%），显著高于净利润增幅，
主要源于：①公司采用较为激进的折旧方
法，本期计提折旧45.8亿元；②应收、应付
及预收款项的影响，公司在产业链中强势的
地位保证其经营占款能力强，2020年公司应
收票据及应收账款合计211.7亿元，应付票
据及应付账款合计312.7亿元，合同负债68.6亿元；③减值准备及补助的影响，2020年公司采用审慎的财务方法，计提资产减值
损失8.3亿元、信用减值损失3.4亿元，合计11.7亿元。
（7）2020年四季度计提费用严谨，费用率大幅提升。2020年四季度费用合计29.6亿元，同比增长101.2%，环比增长113.38%，在运输费用计入成本情况下，费用环比增加15亿元，费用率为15.73%，同比增长4.37个百分点，环比增长4.81个百分点；销售费用9.2亿元，销售费用率4.9%，同比下降0.38个百分点，环比增长0.86个百分点；管理费用6.1亿元，管理费用率3.3%，同比增长1.69个百分点，环比增长0.55个百分点；财务费用-0.2亿元，财务费
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