造车新势力研究系列——
2021年
08月17日
强于大市（维持）
行情走势图
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证券分析师
王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 ************
擎天柱汽车**********************
投资要点
近日蔚来发布2Q21财报。蔚来2Q21交付21896辆，环比增9.2%，总营收84.5亿元，环比增5.8%。蔚来宣布将于2022年推出包括ET7在内的3款ET2.0平台车型，并将推出全新品牌攻入主流大众市场。 ⏹
整车销售毛利率连续两个季度站上20%，下半年研发费用将加大：蔚来2Q21交付21896辆，同比+111.9%，环比+9.2%，总营收84.5亿
元，同比+127.2%，环比+5.8%。2021年蔚来整车业务毛利率连续两个季度突破20%，2Q21蔚来亏损5.9亿元，环比增加30.9%，亏损扩大主要是由于蔚来在二季度研发费用和销售、一般及管理费用的增加。 ⏹
新平台ET2.0即将量产，以全新品牌攻入主流大众市场：智能汽车是未来汽车行业发展的趋势，中国汽车品牌已经先下一城，但外资竞争对手在加速反扑，跨国车企纷纷加速电动化和智能化布局，特斯拉价格逐渐下探，未来3~5年将是蔚来等造车新势力们扩大规模的窗口期，必须迅速扩大规模，放大优势、补足短板。蔚来的销量和营收增速面临下滑压力，必须加快产品投放的节奏。2022年蔚来将推出3款NT2.0平台车型，其中一款价格将低于目前蔚来所有已发布的车型的售价，同时蔚来将成立一个全新品牌，主攻主流大众市场。我们认为智能车赛道也许并不存在“小而美”这一生存选项，在对手都已逐步搭建多品牌梯队的攻势下，新势力们以各种手段快速扩大规模或成必然选择。 ⏹
产能和服务体系布局迅速，海外市场推进有条不紊：蔚来坚持代工模式，与江淮的代工生产模式将至少持续到2024年，NeoPark 规划产能100万辆，产能充足。坚持直营模式，蔚来中心、蔚来空间扩张迅速，第二代换电站数量迅速增加，BaaS 电池服务渗透率达到60%。蔚来ES8登陆挪威市场，欧洲市场团队正在组建，ET2.0平台车型将成为蔚来征战欧洲市场的主力。
⏹ 投资建议：以清洁能源为基础的智能汽车成为未来汽车行业的发展趋势，中国汽车品牌在新能源
和智能化方面先下一城，但外资跨国车企们在反扑，未来3~5年自主品牌需要抓住超越外资品牌的宝贵窗口期，迅速扩大规模，放大优势。目前阶段造车新势力面临从1到N 的阶段，将处于持续的高投入阶段，抗风险能力有待提高。目前阶段我们更看好转型迅速且兼具规模效应及造血能力的龙头自主品牌，强烈推荐长城汽车（2333.HK ），推荐吉利汽车(0175.HK)，同时建议密切关注造车新势力的发展动态。
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风险提示：1）芯片等核心零部件短缺影响公司业绩表现；2）市场竞争日趋激烈，新推出的车型销量不及预期；3）公司销量规模有限，盈利来源较为单一，高投资还将持续，拖累公司基本面；4）智能汽车监管
正文目录
一、蔚来品牌价格下探，全新品牌应运而生 (4)
1.1整车毛利率连续两季高于20%，下半年研发支出将扩大 (4)
1.2 ET2.0平台即将量产，以全新品牌攻入主流大众市场 (6)
二、产能与服务体系布局迅速 (8)
三、ES8出口挪威，继续拓展欧洲市场 (8)
四、投资建议 (8)
五、风险提示 (9)
图表目录
图表1蔚来季度交付数据单位：辆 (4)
图表2蔚来季度营收数据单位：亿元 (4)
图表3蔚来整车毛利润和毛利率单位：亿元，% (4)
图表4蔚来单车毛利润变化单位：万元 (4)
图表5蔚来汽车季度除税前净利润单位：亿元 (5)一汽技术中心
图表6研发费用单位：亿元 (5)
图表7销售、一般及管理费用单位：亿元 (5)
图表8蔚来各车型2Q21销量占比单位：台 (6)
汽车问题图表9蔚来ET7 (6)
图表10季度销量环比增速 (7)
图表11整车业务季度营收环比增速 (7)
一、 蔚来品牌价格下探，全新品牌应运而生
1.1整车毛利率连续两季高于20%，下半年研发支出将扩大
近日，蔚来汽车发布2Q21季度财报数据，根据蔚来公告数据，蔚来2Q21交付21896辆，同比增加111.9%，环比1Q21增加9.2%。销售收入方面，蔚来2Q21实现总营收84.5亿元，同比增加127.2%，环比增加5.8%。2Q21整车销售业务占蔚来总营收的比重为93.7%，达到79.1亿元。
路边停车技巧图表1
蔚来季度交付数据 单位：辆
图表2 蔚来季度营收数据 单位：亿元
资料来源：公司公告、平安证券研究所
资料来源：公司公告、平安证券研究所
由于交付数量的逐渐增加，规模效应开始显现，蔚来的毛利在逐渐改善，从2Q20开始，蔚来的毛利转
正，2Q20整车业务毛利率达到9.7%。2021年，蔚来的整车毛利率进一步改善，突破了20%，一季度和二季度的整车毛利率分别为21.16%/20.27%，平均单车营收分别为36.92万元/36.13万元。单车毛利方面，第一/二季度的单车毛利分别为7.81万元/7.32万元，二季度相比一季度下降约5000
元，根据蔚来的解释，单车毛利下降的原因主要是由于2Q21单车平均售价降低了约8000元（ES6的销售比重增加），单车成本降低了约3000元。对比小鹏和理想汽车，蔚来的毛利率是三家造车新势力中最高的（小鹏1Q21整车业务毛利率10.1%，理想1Q21整车毛利率16.9%）。据蔚来判断，2022年上市的NT2.0平台车型的毛利水平相比现有车型会有所提升，长期来看，蔚来的整车毛利率目标是达到25%。
图表3
蔚来整车毛利润和毛利率 单位：亿元，%
图表4 蔚来单车毛利润变化 单位：万元
资料来源：公司公告、平安证券研究所
资料来源：公司公告、平安证券研究所
2Q21蔚来净亏损环比略有扩大。根据蔚来财报数据，2Q21蔚来税前净利润-5.85亿，亏损同比大
幅缩小，环比扩大。
图表5
蔚来汽车季度除税前净利润 单位：亿元
资料来源: 公司公告，平安证券研究所
分析二季度亏损扩大的原因，我们可以看到，蔚来在2021年前两个季度毛利润大致相等（一/二季度分别为15.5亿元/15.7亿元），但1Q21和2Q21营业亏损分别为-2.96
亿/-7.63亿，二季度营业亏损环比扩大157.9%。亏损扩大来自于研发费用和销售、行政及一般费用的增加。2Q21蔚来的研发开始提速，蔚来2Q21的研发费用为8.8亿元，同比扩大62.1%，环比扩大28.7%，这主要是由于新车型设计研发费用和研发人员的增加，2Q21蔚来销售、行政及一般费用达到约15亿元，同比扩大59.9%，环比扩大25.1%，增加的原因主要是由于市场推广活动的增加。蔚来2021
年研发费用计划达到50亿元，将主要用于ET2.0车型和自动驾驶系统NAD 的开发，蔚来计划继续扩大其自动驾驶研发人员规模，自动驾驶相关的研发人员预计增加300人，到2021年底达到800人规模。2021年下半年蔚来的研发支出将进一步扩大，由此我们推测蔚来下半年的净亏损还将持续增加。为了应对后续的支出，蔚来在扩大自己的现金储备，蔚来2021二季度末流动性现金类资产（包括现金、受限制现金和短期投资）达到483.2亿元。
图表6
研发费用 单位：亿元
图表7 销售、一般及管理费用 单位：亿元
资料来源：公司公告、平安证券研究所
资料来源：公司公告、平安证券研究所
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