证券研究报告|2022年06月07日
核心观点
行业研究·行业专题汽车超配·维持评级证券分析师：唐旭霞****************************** S0980519080002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《汽车行业周报（2022年第21周）-购置税减征促进车市回暖，下半年汽车板块有望量利双增》——2022-06-06《造车新势力系列十-交付环比增长，推荐新势力产业链》——2022-06-06《汽车行业2022年6月投资策略-600亿乘用车购置税减征，看好下半年汽车消费》——2022-05-30《汽车行业周报（2022年第20周）-供需改善，建议关注比亚迪产业链》——2022-05-23《汽车行业重大事项点评-比亚迪海豹上市订单火爆，建议关注比亚迪产业链》——2022-05-23
本文思路：市场对于汽车行业的研究是以销量为导向的。汽车兼具消费与周
期属性，是宏观经济的重要抓手之一（稳增长）。市场对汽车行业的研究主
要是以销量（利润的核心支撑）为导向，过往两轮持续性最强的汽车板块性
行情（2009-2010年、2015-2017年）均是在购置税政策刺激下实现的。本
篇报告旨在复盘过往两轮补贴催化下汽车行业1）产销对刺激政策的弹性；2）
从产销到估值（行情）兑现的同步性；3）板块性行情中的强势车企及产业
链；同时对本次政策对产销对估值的影响进行分析研判。
从政策到销量：本轮购置税政策有望带来150万辆乘用车销量弹性。本轮购
置税补贴政策框定受益车型为排量在2.0L 及以下（小于30万元），惠及范
围达84%，几乎成为普惠政策，超预期；测算得本轮购置税刺激政策有望带
来150万辆乘用车的销量弹性（提振8%燃油乘用车全年增速）。“双高”（0-2L
排量占比高、1.6-2L 排量占比高）车企有望优先受益。当前整车市场面临供
给受阻、需求转弱的“双向压力”，纾困燃油车车型销量（购置税补贴）+
稳固新能源车需求增势（电动车下乡加码+电车置换等消费补贴）系本阶段
政策对汽车市场提振的“组合拳”，有望刺激新一轮增长。
从销量到估值：政策刺激下估值表现相对销量有一定前置性。分析从汽车销
量（增速）到股价（估值）兑现的关系，统计结果显示1）汽车板块和零部
件板块月度估值具较高同步性；2）2020年之前二者相较汽车月度销量增速
表现略具领先性；3）整体而言，当前中国汽车零整估值的比值较美股更低，
同时低于近十年历史零整估值比值中枢，汽车零部件板块仍具上涨空间。
强产品力+强产品周期驱动市占率提升。梳理前两轮购置税补贴期间超额收
益较高的车企的产品周期，发现该类赢家销售市占率提升的节点几乎与优质
新车型的推出、产品矩阵的迭代相契合。在本轮购置税提振消费需求下，我
们认为具备丰富产品矩阵的优质燃油车企（低油耗的日系品类有望成为亮
点）和具备强产品力、新品周期的新能源车企以及优质汽车零部件厂商（比
亚迪产业链、蔚小理及华为产业链）有望优先受益。
风险提示：1、疫情反复；2、宏观经济不及预期；3、缺芯等因素影响；4、
统计模型偏差。
投资建议：持续推荐自主品牌崛起和汽车电动化智能化升级两条主线。当下
汽车行业供需及材料价格持续向好，叠加本轮购置税补贴对销量的催化，下
半年汽车板块有望量利双增，优质整车企业及其产业链公司有望充分收益，
建议关注1）产品矩阵丰富、周期强势的整车企业广汽集团、比亚迪、长安
汽车、长城汽车、吉利汽车、上汽集团等；2）优质零部件厂商星宇股份、
福耀玻璃、德赛西威、新泉股份、上声电子、伯特利、拓普集团、科博达等。
重点公司盈利预测及投资评级
公司
公司投资昨收盘总市值EPS PE 代码
名称评级（元）（亿元）2022E 2023E 2022E 2023E 601238
广汽集团买入15.861371 1.13 1.251413002594
比亚迪增持318.238575 2.20 4.2414575601799星宇股份买入161.96463 4.94 6.363325002920德赛西威买入147.00816 2.39 3.296245资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
内容目录
投资思路：整车投资主要以产销为导向 (5)
政策→销量：购置税对销量增长的定量分析 (5)
汽车兼具消费与周期属性，系宏观经济重要指标 (5)
政策刺激是国内汽车销量增长的重要驱动力 (6)
定量测算本轮购置税减免预计带来约150万辆弹性增量 (8)
优质燃油车企有望充分收益，维持全年新能源乘用车450-500万辆销量预期 (11)
销量→估值：销量提振下估值兑现前置性探讨 (13)
问题一：中国整车和零部件板块的估值波动有无时滞？与销量增速有无时滞？ (13)
问题二：当前中国汽车及零部件板块估值历史分位如何？ (15)
超额收益复盘：产品周期强的车企在前两轮补贴期间实现较高的超额收益 (17)
投资建议 (21)
风险提示 (22)
免责声明 (23)
图表目录
图1：一张图看懂整车增长逻辑图 (5)
图2：汽车销售额与社会消费品零售额累计同比比较 (6)
图3：社融增速与汽车销量增速比较 (6)
图4：中国汽车销量月度同比 (7)
图5：前两轮补贴对整车消费提振作用 (9)
图6：本轮补贴范围相比预期有较大提升 (10)
图7：2021年2.0L排量及以下与30万元以下车型结构占比 (10)
图8：2022年购置税提振销量基本估算过程 (10)
图9：施加购置税政策下今年乘用车销量大致走势图（辆） (11)
图10：施加购置税政策下今年乘用车销量同比增速大致走势图 (11)
图11：2022年1-4月燃油车及新能源车销量对比 (11)
图12：吉利、长安、长城、广汽燃油乘用车销量 (12)
图13：吉利、长安、长城、广汽排量结构分布 (12)
图14：2005-2022年汽车及零部件板块月度PE(TTM) (13)
图15：2005-2022年中国汽车和零部件板块月度估值相关性 (13)
图16：第一轮购置税期间汽车及零部件板块月度PE(TTM) (14)
图17：第二轮购置税期间汽车及零部件板块月度PE(TTM) (14)
图18：2005年至今汽车板块月度估值及汽车月度销量增速变动 (14)
图19：汽车整体板块与分类板块估值变动情况 (15)
图20：2020-2022年汽车及零部件板块估值中位数对比 (15)
图21：2005-2022年5月汽车零部件/汽车板块估值溢价倍数 (16)
图22：2005-2022年5月汽车零部件/汽车板块估值溢价倍数与美股对比 (16)
图23：中美汽车零部件PE比较 (17)
图24：中美整车PE对比 (17)
2013下半年上市汽车图25：吉利、长城、广汽市场份额变动情况 (17)
图26：第一轮购置税优惠期间车企超额收益比较 (18)
图27：第二轮购置税优惠期间车企超额收益比较 (18)
图28：比亚迪、长安汽车、广汽集团新品周期不完全列举 (18)
图29：2021年不同排量燃油车销量前十中日系车型占比 (19)
图30：2022年日系车型新品周期不完全列举 (19)
表1：中国汽车销量几次连续月度下跌汇总分析 (7)
表2：我国近期相关支持政策 (8)
表3：前两轮购置税内容 (8)
表4：中国前两轮汽车购置税政策影响定量分析 (9)
表5：购置税补贴对汽车消费的测算及敏感性分析 (10)
表6：2021年2.0L以下燃油轿车及SUV销量TOP10情况 (12)
表7：2021年1.6L-2.0L排量区间（不包含1.6L，价格低于30w)销量（辆）车型TOP10 (12)
表8：不同时间维度下中国汽车板块月度估值和汽车月度销量增速相关性分析 (15)
表9：2022年主要厂商新车统计 (19)
表10：比亚迪相关供应商（现有或未来）梳理 (20)
表11：核心新能源车企（新势力等）产业链梳理 (21)
表12：重点公司盈利预测及估值 (22)
投资思路：整车投资主要以产销为导向
市场对整车的投资思路主要以产销为导向。从市值=利润*市盈率的角度来看：对
于整车而言，PE的关键是增速，PE的增量弹性将优先反应，决定股价在中长周期
中的趋势方向；利润（盈利能力）在后续的订单周期中验证，决定股价短期震荡
程度；其影响因素包括从行业趋势层级的政策环境、经济状况、周期属性，到企
业禀赋层级的产品、管理、原材料、规模等，对这些因素一一拆解、分析、研判，
把握企业和行业的真正价值，是整车投资的核心命题。
图1：一张图看懂整车增长逻辑图
资料来源：国信证券经济研究所整理
政策→销量：购置税对销量增长的定量分析
核心：2022年5月31日晚财政部、税务总局发布购置税细则《关于减征部分乘
用车车辆购置税的通知》，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日
期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减
半征收车辆购置税。此前盛传1.6L以下燃油车购置税减半，本次框定到2.0L以
下（小于30w），将惠及范围从预期的63%提升到84%，几乎成为普惠政策。分析
本轮购置税政策刺激下对汽车市场的提振作用，即由政策刺激→销量增长的环节，
经测算本轮补贴有望带来约150万辆燃油车的弹性销量，提振约8%燃油乘用车全
年增速。
汽车兼具消费与周期属性，系宏观经济重要指标
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