建材研究框架系列之一
玻璃行业研究方法、历史复盘与未来展望
行
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建筑材料
2022年03月30日
强于大市（维持）
行情走势图
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证券分析师
杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514
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郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001
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平安观点：
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研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著。供给端，玻璃在产产能主要受新增点火、冷修停产和复产影响，当前主要关注冷修与复产。需求端，浮法玻璃主要应用于地产，可结合统计局地产销售、竣工判断需求，其中销售面积增速与玻璃价格相关性较好，更多从预期角度影响，竣工尽
管绝对值存在失真可能，但增速仍可反映当下需求。因供给相对刚性、需求受地产周期性影响，玻璃行业量、价亦具周期性，2009年以来经历四轮周期，每轮时长3-4年，经历价格由升转跌。考虑库存反映供需匹配程度，期货价格领先现货两周左右，二者可作为短期价格、景气度跟踪指标。
成本端，玻璃以纯碱、燃料为主，占比超过一半。纯碱需求近四成来自玻
璃、价格与后者有一定相关性；燃料类型不一、其中石油焦应用较广，受油价影响波动较大。可跟踪玻璃-纯碱-石油焦价差判断盈利。尽管成本存在波动，但中长期看玻璃利润以价格主导，后者亦与上市公司股价相关性较高。 ⏹
复盘历史：供需错配带来五轮周期演变。2001-2008：城镇化、经济高速发展带动房地产、汽车产业高速发展，玻璃产业快速发展、呈现供需两旺；2008年金融危机袭来，地产销售、竣工下行以及出口下滑导致玻璃行业量价承压。2009-2011：金融危机导致玻璃盈利下行、产能收缩，而受益
政策积极救市、楼市复苏走强，供需改善下玻璃价格走高；随着产能大幅扩张，需求预期转弱下玻璃价格回落，叠加成本上涨，企业普遍面临业绩下滑。2012-2015：盈利压力致产能供给收缩，而需求端随着货币、地产政策松动而有所改善，玻璃价格逐步回升；随着2014年楼市下行压力大、产能过剩问题日益严重，玻璃价格回落。2016-2018：供给侧改革开启，政策限制新增产能且沙河等地环保限产，玻璃产能供给收缩，需求端地产支持政策密集出台，楼市逐步升温，带动玻璃价格走高；但因竣工节奏放缓，2018年需求不及预期，玻璃价格小幅回落。2019-2021：供给端继续限制新增产能、冷修高峰逐步来临，同时竣工高峰来临，需求旺盛下2020H2开始玻璃价格大幅攀升，屡创历史新高；随着2021H2房企资金压力加大、甚至频繁违约，竣工节奏放缓，玻璃价格回落。
2013下半年上市汽车⏹
展望未来：短期竣工或难有起，下半年需求不悲观。对比过往周期，当前存在两点差异，一是不同于过去产能扩张加速行业景气度下行，2021H2以来玻璃价格下行主要因房企资金压力陡增、需求迅速转弱；二是受燃料价格上升影响，本轮周期玻璃价格起点更高。短期来看，地产基本面未见修复，房
企资金压力犹大，考虑政策存在时滞、市场信心恢复仍需时间，短期竣工仍然承压，玻璃库存走高，印证下游需求疲弱，但因燃料涨价，玻璃价格下行空间亦相对有限。中期来看，若地产政策持续发力，房企资金环境显著改善，加上“保交房”政策要求，交房高峰期压力下，竣工修
证券研究报告
复速度将快于开工，叠加2021H2以来积压竣工需求逐步释放，预计2022H2竣工有望步入正轨，同时供给端复产产线对产能冲击或有限，冷修高峰延续亦有助于缓解产能压力，供需改善下玻璃景气度不必悲观，有望迎来新一轮周期演变。
⏹投资建议：复盘过去20余年，平板玻璃行业周期性显著，供给相对刚性，需求受地产周期影响起伏波动，供需主导玻璃价格
涨跌，继而影响玻璃企业股价表现。站在当前时点，我们认为不同于过去几轮周期、行业景气度下行更多源于需求迅速转弱，产能扩张无需过度担忧，实际上，后续复产产线冲击有限、冷修高峰逻辑延续，产能供给整体趋于收缩，因此行业景气度更多关注需求端。尽管短期竣工仍然承压、油价上涨亦导致盈利阶段性承压，但随着地产政策持续发力，叠加“保交房”政策要求，竣工高峰逻辑支撑下玻璃需求仍然可期，建议关注行业龙头旗滨集团、信义玻璃。
⏹风险提示：1）地产基本面承压背景下，若后续政策支持力度过小或出台时间过于滞后，将影响地产销售、竣工修复水平与速
度，既而影响玻璃需求规模与价格表现。2）若后续纯碱、硅砂等原材料价格上升，天然气、石油焦、重油等燃料价格因地缘政治影响继续上涨，将导致行业盈利承压，拖累玻璃企业利润。3）若后续环保限产政策执行不及预期，导致新点火或复产产线增加，将加大玻璃供给端压力。
旗滨集团601636.SH 12.82 0.68 1.65 1.73 2.01 18.8 7.8 7.4 6.4
信义玻璃0868.HK 19.14 1.60 2.88 2.73 3.03 3.29 12.0 6.7 7.0 6.3 5.8 注：盈利预测来自Wind过去180天一致预期；旗滨集团股价、EP S为人民币；信义玻璃股价、E P S为港元，2021年年报已披露、E P S根据最新总股本摊薄计算
正文目录
一、研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著 (7)
1.1 生产具有连续特征，供给端关注冷修复产节奏 (7)
1.2 玻璃需求以地产为主，关注竣工、销售指标 (8)
1.3 供需错配致量价周期性波动，短期关注库存 (10)
1.4 成本端关注纯碱、燃料，燃料价格波动较大 (12)
1.5 玻璃价格对业绩影响大，与股价相关性亦高 (14)
二、复盘历史：供需错配带来五轮周期演变 (16)
2.1 2001-2008：玻璃产业快速发展，但金融危机下行业承压 (16)
2.2 2009-2011：政策救市下行业复苏，但产能扩张埋下隐患 (18)
2.3 2012-2015：供需矛盾有所缓和，但楼市下行致需求转弱 (20)
2.4 2016-2018：供给侧改革开启，但需求释放不及预期 (22)
2.5 2019-2021：竣工高峰逐步来临，但房企违约潮来袭 (24)
三、展望未来：短期竣工或难有起，下半年需求不悲观 (26)
3.1 本轮周期需求恢复为关键，玻璃价格起点高 (26)
3.2 短期房企资金压力犹大，需求难见明显恢复 (27)
3.3 下半年竣工或重回正轨，玻璃景气度不必悲观 (28)
四、投资建议 (29)
五、风险提示 (29)
图表目录
图表1近年来浮法玻璃冷修规模逐步提升 (7)
图表2浮法玻璃总生产线与开工情况 (8)
图表3浮法玻璃总产能与在产产能 (8)
图表4国内历年浮法玻璃生产线状态 (8)
图表5玻璃产量增速与房屋竣工面积增速走势 (9)
图表6玻璃产量与房屋竣工面积比值变化 (9)
图表7商品房销售面积与竣工面积差距持续扩大 (9)
图表8主流房企2018年竣工明显提速 (9)
图表9玻璃产量增速与商品房销售面积增速走势 (10)
图表10玻璃产量增速与房屋施工面积增速走势 (10)
图表11玻璃产量增速与玻璃价格走势基本一致 (10)
图表12玻璃价格与商品房销售面积增速走势 (10)
图表13平板玻璃产量增速呈现周期性波动 (11)
图表14玻璃价格呈现周期性波动 (11)
图表15玻璃价格与库存具有较强的负相关性 (11)
图表17旗滨集团优质浮法玻璃原片成本构成 (12)
图表18旗滨集团主要原材料、燃料采购金额占比情况 (12)
图表19纯碱产量及玻璃消耗占比情况 (13)
图表20纯碱价格走势与玻璃价格呈现一定相关性 (13)
图表212016年以前石油焦价格涨幅远不如油价 (13)
图表22重油价格受油价影响波动较大 (13)
图表23天然气价格波动相对平稳 (14)
图表24玻璃价格与龙头企业收入增速趋势较为接近 (14)
图表25玻璃价格与龙头企业毛利率趋势基本一致 (14)
图表26玻璃价格与玻璃指数收盘价趋势有一定相关性 (15)
图表27玻璃价格与玻璃龙头股价走势 (15)
图表28调整后申万玻璃指数与玻璃现货价格 (15)
图表29玻璃板块业绩指数与现货价格 (15)
图表30玻璃相对估值指数与现货价格 (16)
图表31旗滨集团PE(TTM)变化 (16)
图表322001-2008年房地产投资保持高增长 (16)
图表332001-2007年商品房销售面积表现较好 (16)
图表342001-2007年房屋竣工面积显著增长 (17)
图表352003-2008年乘用车销量持续增长 (17)
图表362002-2008年浮法玻璃产能 (17)
图表372001-2008年平板玻璃产量 (17)
图表382008年玻璃生产线开工率显著下滑 (18)
图表392008年四季度浮法玻璃价格快速下滑 (18)
图表412009年地产销售、竣工显著恢复 (19)
图表422009、2010年乘用车销售增速超过30% (19)
图表432002-2008年浮法玻璃产能 (19)
图表442009年玻璃价格快速走高、库存回落 (19)
图表45平板玻璃产量与滞后1年的商品房销售面积增速 (20)
图表462011年上市玻璃企业多数面临业绩下滑（单位%） (20)
图表472011年重油价格进一步上升 (20)
图表482012-2013年商品房销售逐步好转 (21)
图表492012-2013年乘用车销售增速走高 (21)
图表502012-2013年玻璃价格有所回升 (21)
图表512013年主流玻璃企业归母净利润增速转正（单位%） (21)
图表522014-2015年房地产库存大幅累积 (22)
图表53玻璃产能进一步扩张 (22)
图表542016年以来国家频繁发文限制平板玻璃新增产能 (22)
图表552015年以来玻璃新点火产能明显降低 (23)
图表562016-2019年商品房销售面积与竣工增速走势 (23)
图表572016年玻璃价格回升 (23)
图表582004年以来主要房地产调控措施 (24)
图表59商品住宅精装修比例持续提高 (24)
图表60玻璃产线2018年以后冷修数量较多 (25)
图表61玻璃在产产能保持平稳 (25)
图表62竣工高峰逐步来临 (25)
图表632020下半年开始玻璃价格大幅攀升 (25)
图表642019-2021年主流玻璃企业归母净利润实现良好增长（单位%） (26)
图表652021年全国商品房销售持续走弱 (26)
图表662021H2以来全国竣工明显放缓 (26)
图表67石油焦价格持续攀升 (27)
图表68天然气价格亦震荡向上（单位元/吨） (27)
图表703月重点50城新房日均成交同比降47.3% (28)
图表71房企到位资金增速持续回落 (28)
图表73剔除僵尸产线后玻璃生产线情况 (29)
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