中国中车(13.93,0.35,2.58%)（以下简称中车）第一份中报正式出来了，南北车合并后的中车业绩如何？从报表上来看非常一般，没有产生重组后的协同效益。我们先来看看利润表的表现：
其中，最重要的主营业务收入及构成是这样的：
一、铁路装备营收微降，基本与去年同期持平。
上半年一般是轨道装备的“淡季”，大量的轨道装备是在下半年交货，尤其集中于年底交货，这是该产业的一个显著特征。但是轨道装备收入上半年无增长，也是值得我们重视的。中车的轨道装备收入是中车收入的主要来源，占比一直保持70%以上，但是15年上半年该业务收入仅占51.05%，也可能下半年会让这个数据有提升，但是轨道业务收入的比占下降趋势已经显现。有两个方面原因：第一，我们可以看到中报里面中车的新产业收入的同比增长是暴发式的达到49.46%，占营收的22.63%，南车2014年新产业收入占比只有11.16%（注：中车的新产业中，南车占绝大部分，北车只占一小部分）。第二，中车国内最大客户——中国铁路总公司在车辆上的投资虽然保持了往年水平，但招标车型种类分配已经出现明显变化。货车板块2012—2015年，铁总分别采购货车4万辆、2.9万辆、0.55万辆和0.5万辆，采购收窄幅
度相当明显。货车的营收在14年就下降已达35.18%，相信这个趋势仍会持续。另外就是普通客车，也在逐渐萎缩，2012—2015年，普通客车招标2700辆、726辆、2585辆和1143辆。随着货车和普通客车的减少，牵引机车的订单必然也会按比例减少。
因此，除非海外轨道装备进展十分顺利且量能巨大。目前“一带一路”才开始，这个产能释放暂时短期内还是看不清楚的，但值得密切关注。因为从中车15年的中报上看，高速暴发式增长的海外业务是中车营收的最大亮点。中车海外市场营收111.24亿元，同比大增60.95%，海外订单正处于爆发式增长阶段。
综合分析，中车轨道装备的营收重点和亮点仍在营收占比达33%以上的动车组上，但国内动车组的增长势头可能接近阶段性的峰值，我们判断峰值可能出现在2016年下半年。而海外正处于增长的暴发阶段，此消彼涨。关键看中车的海外业务和新产业，这也是后面要重点分析的两大投资亮点。
第一个投资亮点：投资中车的重点明显是在海外业务的增长空间上。据德国SCI公司统计，目前全球铁路市场容量1620亿欧元，未来有望以每年3.4%速度增长，到2018年增长至1900亿欧元，而当前中车仅占其15%左右的份额，相较于国内市场的饱和，海外市场拓展
空间巨大。另据统计，2020年全球在高铁上的投资将达7万亿人民币。从全球看，中国、美国、俄罗斯拥有全球最大的铁路网，是全球轨道交通装备制造业最大的市场，独联体、中东、南非、亚洲、南美则快速呈现出轨道交通装备的巨量需求。从目前中车“走出去”海外布局上的几个亮点来看，中车已在美国波士顿建立机车制造工厂并招募美国本地工人，为竞标加州高铁项目做铺垫（美国是海外高铁的第一大市场）。又计划在伊利诺伊州建立制造厂，现在在美国进行的中国高铁“梦之旅”活动也取得了很大的成功。美国潜在的高铁市场需求十分巨大，中车如果能率先拿下美国加州高铁项目，意义非常深远重大；在南非合资建立机车制造厂；在马来西亚已建成的机车制造厂（马来西亚的地理位置极为重要，是进入东盟市场和前往中东、澳洲和新西兰的桥梁），在当地取得了广泛的、良好的社会和经济效果；很快中车也可能在埃及建厂（埃及的地理位置是联接中东进入欧洲市场的关键）。另外，中国与俄罗斯的盟友关系（俄罗斯是第二大海外高铁市场），与独联体的贸易伙伴关系，这为“一带一路”沿线修建高铁都打下了伏笔。中车“走出去”已经不是准备阶段，而是到了发展阶段，到了“走进去”并“留下来”的阶段。将来能不能成为“坐上宾”，还得看中车的具体竞争实力。
现在可以与中车同台竞争的外企主要有西门子、日本社团（日本川崎重工、日本车辆制造
株式会社等）、庞巴迪和阿尔斯通。从目前在亚洲的业务来看，中车主要是与日本的企业竞争。业务渗透到欧美发达国家后，主要的竞争对手是实力最强大的西门子。但中车的竞争优势是十分明显的，这主要体现在以下三点竞争对手不具备的优势上：1、完善、完整的工业体系和尖端科技研发体系；2、庞大且结构完善、完整的技工队伍；3、完善、完整的产业链配套。另外，1、需求驱动，在全球对环境、资源、减排问题的高度重视下，全球又重新开始认识轨道交通运输方式对经济发展的作用和对地球环境的影响，全球高速铁路进入快速发展期；2、主场优势，“一带一路”、亚投行、丝路基金、“国际产能”合作；3、综合竞争优势，制造水平世界领先、运营经验举世无双、服务水平无可挑剔、价格优势无可比拟；4、协同优势，从轨道交通领域来讲，世界上没有哪个国家形成了像中国这样完善且强大的产业体系。
中车的竞争优势是十分明显的，高铁海外业务的巨大成长空间，这个未来的现金流折现还没有反映到中车的股价中去。
我们在看到中车好的一面的同时，也要高度重视中车当下所面对或即将面对的风险，这个风险主要来自中车国内轨道业务正趋于饱和的风险。
第一个投资风险点：中国国内轨交车辆市场已经逐现饱和趋势，中车国内业务各板块都已出现产能过剩趋势，有的已经坐实。2015年底，高铁运营里程将达到2万公里，提前了五年完成2020年的高铁规划。四纵四横基本完成，现在第五纵和第五横也快接近收尾（将于2017年前完成通车）。在完成了高铁主干线的布局后，国内高铁的需求面临下降且幅度较大，这个是大概率事件。为此，中车方面的主要应对措施：1、海外轨道装备业务定单量必须保持高速增长来对冲国内业务的下滑。有非中车官方报告说，计划到2025年海外业务收入占中车总收入的30-40%；2、大力发展新兴产业，这块业务的收入占比毫无疑问会持续上升，因为中车有持续强大的科技研发能力；3、重要支线和高速城际的巨大需求，在主干线布局完成后，支线高铁和高速城际项目的需求才刚刚开始启动；4、高铁公交化，日本现在的高铁机车占有率是3.3辆/公里，中国是0.8，增长空间巨大；5、车辆维护业务（包括配件的销售）；6、国内机车的更新换代，机车的升级换代会为机车的需求再创一个短暂的小高峰。另外，重载高速机车研制成功后的大量投产运营。2013下半年上市汽车
二、新产业营收同比大涨49.46%。新产业业务主要以原南车为主，小部分为原北车的业务。包括：
新产业收入大幅增长主要来自新能源装备中的新能源汽车和风电设备。
中车的第二个投资亮点：新能源客车。中车的新能源客车与宇通、金龙比较，目前明显不占优势。
但是，中车的新能源汽车是我国唯一一家掌握新能源汽车“三电”核心技术的整车企业。中车的杀手级“三电”---超级电容、世界级的永磁同步电机和高铁级的电子控制系统。这套核心技术，我们认为会助力中车在新能源汽车上面后来居上。这是我们对中车新能源汽车的营收预测：
相对于中车的轨道业务收入，我们认为未来的5年内，新能源汽车收入所占比重仍然不大，但绝对金额不低。主要的内因是，新能源汽车的发展方向现在仍是模糊的；关键的电池续航技术仍没有从根本上得到解决；政策红利已有所透支。一旦革命性的技术出现，新能源汽车企业将面临重新洗牌。但中车所具有的持续研发能力和所掌握的新能源汽车的核心技术，可能在洗牌时抢占先机。届时，中车的新能源汽车的价值将重新被估值，会给比较高的估值溢价。近两年，这个时机暂看不到，但其持续的营收增长会给中车的估值提供一个较好的溢价空间。
中车在新产业上还有一个潜在的投资亮点：IGBT。IGBT中文名称为绝缘栅双极晶体管，是
功率变换装置的关键部件，广泛应用于轨道交通、新能源装备、船舶驱动、航空航天等国计民生的重要领域。但这块业务的收入近两年我们都预计收入很小：2015年12亿、16年18亿。暂时对中车的营收贡献很小。但IGBT未来的成长空间非常巨大，是一个还没有开发过的金矿。这块业务目前暂时还没有量化的意义，但随着轨道交通、新能源装备、船舶驱动、航空航天产业的快速发展，这些产业的做大做强后，对IGBT的需求会越来越大。未来IGBT的营收仍然无法与轨道业务的收入相比，但该业务是高毛利率（50%以上）的，未来一旦IGBT放量，这个放量主要是一旦汽车等运用打开，市场将迎来快速的爆发。利润绝对金额的贡献会比较可观。
风电装备业务，由于我们对整个风电产业的战略方向持怀疑态度，认为风电产业可能重走光伏的老路，长期不看好风电业务，而且现在看来，国内的风电产业有饱和的迹象。风电业务不作为投资中车的亮点。
我们再来看看，南北车合并后的利润表里其他财务指标的表现情况。中车中报显示，南北车合并后，重组协同效并不明显：
合并后的毛利率只提升了0.8达21.8%，管理费用继续上升，主要是南北车重组合并临时产
生的费用大幅提升。销售费用下降不少，渠道资源共享后，不再产生内部竞争关系所致，但随着海外业务的大幅提升，销售费用有上升趋势。上市公司净利润提升0.6达5.04%。 提升空间都不大，这主要是因为中车上半年业绩平平所致，下半年营收放量后，以上指标将会得到较好的改观。具体量化结果，会在量化分析里说明。
主要盈利指标也没有因重组合并而得到改善：
从表中可以看到，主要盈利指标在重组后，提升幅度都很小。但是，大家一直比较担心的中车负债率偏高的问题，这里要纠正一下，若扣除实际上是未来季度营收的预收款后，实际的负债率中车一直保持在54%左右。对中车这样的重资产强周期高端装备制造企业，54%的杠杆很正常，或有些偏低了。中车的杠杆弹性空间仍很大，因为中车的主要债务里短期债务只有256多亿，长期债务仅130亿多点（这里面还有一半多是信用等级高的债券），长短债务合计不过386亿多，这对总资产过3000亿的中车，实在是债务负担极为轻松了。中车实际上最大的债务是应付款，高达987亿多。应付款多，这对企业来说不一定是坏事。象中车这样的垄断型企业应付款多，就是大好事了。这反映出中车对上游供应商或销售渠道的掌控能力，对上游供应商的定价能力。也反映了中车产品的竞争实力。但由于
中车最大的客户是中铁总，这导致中车的实际盈利能力被“体制内”了。所以，过去的中车更象是一个铁道部的服务配套“部门”，不是以盈利为目的的。因此，中车（原南北车）的价值长期无法体现出来。中车市场化后，尤其是作为“一带一路”的引领者，中车强大的盈利能力会释放出来，在中车大力拓展海外业务后，中车的盈利能力更会得到市场的重估（已经被市场部分重估了）。但我们仍然要看到中车的第二个投资风险---目前的中车营收仍然过于依赖中铁总的招标体量，这在中车的资产表里的巨额应收款上能看得更清楚些。
利润表最终落实在每股收益，中车的EPS0.17元，这个中规中矩，是低于市场预期的，这是利润表的结果。但真实的盈利能力不是看利润表，而是看资产负债表，看资产的质量。因为真实的利润来自于资产。
研究中车的未来盈利能力关键在于研究中车的资产，中车的资产中应收款和存货合计占总资产的48%，固定资产占比19.4%，现金11.2%，合计占比30.6%。近80%的资产就是由这四类资产组成的。固定资产和现金可研究的地方不多。中车的资产质量关键在存货和应收款中，中车的盈利能力和风险也正在其中。