【摘要】企业价值评估中收益法是运用范围较为广泛的方法，但收益法下细分多个方法包括现金流折现法、EVA折现法、股利折现法，这些方法的使用具有一定的前提条件和假设，并非所有行业和企业都适用。近几年，我国新能源汽车发展迅猛，新能源汽车行业一度成为A股热门板块，而跨行并购在当代商业中屡见不鲜。基于这样的背景之下，本文主要讨论格力并购珠海银隆这一案例中选择收益法中的现金流折现法（DCF模型）进行企业价值评估会存在的问题，解读中同华的资产评估报告，分析影响用收益法评估的因素，进一步思考现金流量折现法（DCF模型）在新能源行业的应用，以及在企业并购中应如何降低对于目标企业价值评估方法选择所带来的估值风险。
小鹏汽车上市关键词：企业价值评估 收益法 现金流折现法 实物期权模型 新能源车企
一、研究现状与文献综述
（一）研究现状
1、国外研究现状
美国经济学家艾尔文·费雪于1906年在其著作《资本和收入的性质》表明未来现金流量的折现值应与资本价值相等，并在《利息率》一作中对利率做相关研究，在1907年建立了DCF模型；弗兰克·莫迪格里尼和莫顿·米勒于1959年提出了企业价值与企业资本结构无关的观点，采用加权平均资本成本WACC作为折现率对企业进行估值，这也是MM理论形成的前身；威廉·夏普于1964年提出CAPM模型即资本资产定价模型，根据市场组合收益率和无风险收益率来确定股权资本成本。
2、国内研究现状
陆飞（1999）对当时用收益现值法评估技术型资产所涉及的未来收益计算公式进行分析论证，指出公式存在的错误并提出正确计算公式[1]；王少豪（2002）使用DCF模型对我国高新技术企业进行估值分析，并与实物期权模型估值做对比[2]；纪益成（2008）对现金流折现法进行改造，提出以投资和所获收益构成基本假设时，推导出收益有限期不能计算期末资产余值的结论[3]；王晶、高建设、宁宣熙（2011）认为使用收益法对企业评估，应充分考虑企业在资本结构发生变动及资本市场不断变化对于折现率的影响，提出利用变动折现率对企业整体净现金流进行折现能更真实反映企业价值[4]。
（二）文献综述
根据对国内外的文献整理可以发现：
第一，我国研究企业价值评估的学者多数认为，在对企业进行价值评估尤其是高新技术企业，除了传统的收益法、成本法、市场法，实物期权法有着更好的应用空间，因为该方法能够更好结合高新技术企业的特点。这对新能源车企的价值评估可以提供一定的理论支撑。
第二，企业价值评估方法中，应用最多最广泛的依旧是收益法，尤其是现金流折现法即DCF模型。尤其是企业并购中，收益法仍是主流的评估方法。
第三，虽然实物期权法能够很好的结合高新技术企业特点进行估值，但我国针对该模型的研究还不够成熟，一般多停留在理论层面和方法介绍，实践应用相对比较少。
第四，对于科创板的企业价值评估研究并不多，而新能源车企属于科创板块，能够参考的文献少，选择哪一种方法对该类企业进行估值我国还处在一个初期探索阶段。
综上所述，在企业价值评估研究领域而言，无论是理论研究还是实践应用，国外领先于国内。
我国对于高新技术企业尤其是新能源车企价值评估这一块的研究还有很大的进步空间和研究价值。
二、案例介绍
2016年2月，在董明珠的主导下格力正式对外宣布收购珠海银隆，一时之间引起了激烈的讨论[5]。除了格力股东强烈反对，还有珠海银隆的股东同样持以反对态度。格力并购珠海银隆之所以那么多反对声音，不仅是因为对一家制造空调的企业跨行涉足新能源汽车这样一个充满不确定因素行业的做法持疑，更主要原因出了在收购价格的分歧上。当时珠海银隆希望收购价格在150—160亿之间，而格力仅出价130亿，因为格力多数股东认为珠海银隆并不值这样一个高价，其业绩收益让人感到担忧，另外发行股份的收购方式损害了中小股东的利益。
使用不同的价值评估方法，珠海银隆得到了不同的估值结果。收益法计算之下，珠海银隆估值为129亿，市场法计算则结果为150亿，而格力给出的评估价是132.8亿。不同的利益立场，以及对新能源汽车行业不同的看法，再加之不同的估值方法，使得并购的评估结果产生了不小的分歧，珠海银隆真实价值究竟是多少一直是讨论的焦点。
格力聘请中同华资产评估公司对珠海银隆进行价值评估，评估报告中采用了收益法和市场法两种方法进行估值，但对资产评估报告解读后可以明确的是:相比市场法，本次并购更适用收益法。中同华对收益法采用了以下公式：股东权益价格=经营性资产价值+非经营性资产价值-有息负债价值，将珠海银隆未来年利润合理假设后用WACC折现率进行贴现，加上剩余经营性资产与非经营性资产合计得出129亿[6]。
三、 结合案例对收益法的认识与分析
（一）收益法概括
1、定义
根据2011年中国资产评估协会颁布《资产评估准则——企业价值》规定：企业价值评估中的收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法[7]。该方法遵循“现值”规律，任何资产的价值等于企业预期未来全部收益的现值总和。收益法下细分为现金流折现法（DCF模型）、EVA折现法、股利折现法等类型，其中现金流折现法是收益法下运用最为广泛的估值方法。
2、收益法考虑的因素
（1）超额利润：即预期收益额，盈利预测额。
（2）折现系数或本金化率：一是采用财务风险报酬率、产品风险报酬率和经营风险报酬率；二是采用资本定价模型CAPM来确认收益率，由无风险报酬率与系统风险下收益率组成调整而得；三是采用加权平均资本成本模型WACC设定折现率。
（3）收益期限：一般是5-10年，常用5年作为收益评估期限。
3、收益法的优缺点
（1）主要优点：能够较真实、较准确地反映企业本金化的价格；在投资决策时，应用收益现值法得出的资产价值较容易被买卖双方所接受。
（2）主要缺点：预期收益额的预测难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响；在评估中适用范围较窄，一般适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估[8]。
4、收益法适用前提条件
收益法通常是在继续使用假设前提下运用的，应用收益法评估资产必需具备以下三个条件：被评估对象必须拥有经营性资产，而且具有持续获利的能力（即持续经营）；被评估资产是能够而且必须用货币衡量其未来收益的单项资产或整体资产；产权所有者所承担的未来经营风险也必须能用货币加以衡量。只有同时满足这三个条件，才能运用收益法对资产进行评估。
5、收益法适用范围
适用收益法标准的资产业务主要有以下几种：
（1）企业及整体资产产权变动的资产评估：整体资产是一种特殊的商品，它的价值不是由该资产中的投入的价值来决定，而是由它产出的价值决定的；
（2）以房地产和自然资源业务为目的的资产评估：这两种资产业务能够带来级差收益，其价格可根据租金来评估，适用收益现值标谁；
（3）以无形资产转让，投资为目的的资产评估：这种资产可为所有者带来超额收益或垄断利益。在评估中，以其带来追加收益来确定资产的价值。
（二）收益法对珠海银隆估值的适用性分析
1、分析中同华采用收益法评估的原因
国众联2020年对银隆出具的资产评估报告里面有提及到采用收益法的判断依据[9]，可以借此为参考，从企业总体情况、评估目的、财务资料完整性、可选参数来分析。
（1）银隆总体情况判断：珠海银隆拥有经营性资产且产权完好明确，具备持续经营条件；被评估资产的预期收益、匹配成本费用以及企业承担的风险都可以用货币计量；这几点符合收益法适用的前提条件。
（2）评估目的判断：国众联2020年评估目的是因为董事长孙国华涉及仲裁裁决案件，珠海法院对银隆资产执行处置，需对股权价值重新估值。而2016年中同华的评估目的基于格力合并收购银隆。只要不是破产清算的评估目的且符合持续经营的，基本都可以采用收益法。
（3）财务资料判断：银隆具有较为完整的财务会计核算资料，企业经营正常、管理完善，会计报表经过审计机构审计认定，企业获利能力可以合理预期，可以使用收益法评估。
（4）收益法可选参数判断：目前国内资本市场已经有了长足的发展，新能源电池及汽车上市公司也比较多，相关β系数、无风险报酬率、市场风险报酬等资料能够较为方便的取得，采用收益法评估的外部条件较成熟，同时采用收益法评估也符合国际惯例。
2、新能源车企行业特点分析
我国的新能源汽车企业，主要分为起步阶段和发展阶段，在这两个阶段的新能源车企具有以下几方面特点：
（1）发展迅猛，上榜独角兽名单
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