连接器行业之中航光电研究报告
1.公司历史业绩优秀，连接器赛道长坡厚雪
1.1公司聚焦连接器行业50余年，为全球军用连接器领航者
中航光电聚焦连接器及相关行业50余年，目前是全球军用连接器龙头。中航光电起源于1970年成立的华川电器厂（代号“158厂”），2007年公司于深交所中小板上市，公司深耕连接器及相关行业50余年。公司是军用连接器领域国内最大供应商，在航空、航天、兵器等多个领域均处于行业领先地位。根据Bishop&Associates公司2021年发布的连接器制造商报告，公司是军用连接器领域全球第2大、通信连接器领域全球第10大供应商。
中航光电背靠中航工业集团，参股子公司富士达已在北交所上市。目前，中航工业集团通过中航科工和中国空空导弹研究院持有公司40.21%的股权，为公司实际控制人。另外，公司控股子公司中航富士达成为全国首批、央企所属公司首家北交所上市公司，2020年其净利润占公司持续经营净利润的4.92%。
1.2专注连接器行业，下游主要为军工、通信及汽车
公司专注于连接器行业，军品业务占比过半，营收中电连接器板块贡献最大。公司目前主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等，主要用于航空、航天等防务领域以及通讯与数据传输、新能源汽车等民用高端制造领域。根据互动易披露，公司2019年营业收入中防务领域约占50%，通讯与工业约占30%，新能源汽车约占10%，其他领域约占10%。2020年公司电连接器及其集成产品贡献了公司75%的营收和85%的毛利，并且电连接器产品毛利率最高。
1.3公司历史业绩优秀，盈利能力强
公司历史业绩增长稳健，盈利能力优秀。公司2007年上市，上市13年来营业收入复合增速24.2%，净利润复合增速23.1%，均从未有过负增长，显示出其稳健的经营能力。公司上市13年来ROE一直维持在11%以上，2020年公司加权ROE为16.08%，盈利能力优秀。
1.4连接器行业赛道优质，具备长期价值创造能力
连接器赛道具备长期价值创造能力，行业3家龙头公司过去10年股价复合增长率都大于20%。根据Bishop&Associates，泰科电子（TEConnectivity）和安费诺 （Amphenol）是全
球连接器营收第1和第2的企业，而中航光电则是国内军用连接器龙头。这3家公司在过去十年都进入稳定的股价攀升期。过去10年泰科电子、安费诺和中航光电股价（采用后复权股价计算）年复合增长率分别为20.4%、23.8%和30.3%。
赛道优质的背后我们认为有3点重要的原因：1）连接器有更高的可靠性溢价，行业盈利能力强；2）连接器制造属于轻资产模式，行业盈利周期波动较小；3）连接器定制化属性强，行业格局稳定。
1）连接器有更高的可靠性溢价，行业盈利能力强。根据Wind数据，在过去十年全球各电子元器件行业年均ROE的中值中，连接器及线束行业为13.7%，处于行业领先位置，高于电容和芯片等其他电子元器件行业。
从上游角度看，连接器行业对上游有一定议价能力。以中航光电为例，公司上游不仅包含原材料供应商，而且还包含很多的外协零部件供应商。公司负责整个连接器制造产业链的核心环节，2020年技术人员/生产人员仅约为1：2。根据公司2020年报，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例仅12.52%，供应商集中度较低。此外，根据公司公告，中航光电持续对供应商进行精细化管理，并实现供应商的专业化培养，让供应商能力快速提升。
德尔福汽车
从下游角度看，客户愿意为连接器支付一定可靠性溢价。连接器数量多，插拔特点导致较于其他元器件失效概率更高，连接器故障是系统故障的主要来源。据大功率连接器的可靠性研究与设计，仅一个汽车就需要600-1000个连接器部件，并且连接器失效故障占全部电器设备系统故障的35%。叠加连接器本身价值量占比低，下游企业为了保证整个系统的可靠性，愿意为连接器质量稳定性支付一定的可靠性溢价，从而提高连接器行业的盈利能力。
2）连接器制造属于轻资产模式，行业盈利周期波动较小。根据深圳市连接器行业协会，即使在2009年经济萎缩时，连接器市场的下降幅度仍然小于同期的半导体行业萎缩规模，连接器行业相对半导体行业具有抗周期性。根据Wind板块数据，在过去十年各电子元器件行业年均ROE的标准差中，连接器及线束行业为2.6，低于芯片等重资产行业。
3）连接器定制化属性强，行业格局稳定。连接器是高度个性化的定制产品，因此后发企业除了面临技术壁垒外，还面临较高的市场开拓壁垒及信息壁垒，先发企业拥有较高的客户黏性。其次，连接器技术稳定迭代，对于后发企业，弯道超车机会较少。
2.军用连接器需求旺盛，公司市占率有望持续提升
2.1十四五期间军用连接器需求有望持续高景气
公司将受益于十四五期间军用连接器行业高景气。根据锐观咨询及公司可转债募集书描述，十三五期间中国军用连接器市场规模总额达507亿元，年增长率达到11.4%，需求较为旺盛。展望十四五，军用连接器需求依旧不减。1）在大国博弈及GDP增速下滑背景下，中国国防开支/GDP或将提升。2）伴随军队体制改革、重点型号逐步定型列装，装备费有望保持超出军费整体增速而高速增长。而装备费景气度直接影响军用连接器需求，2010-2017年间军用连接器需求/装备费大约在2%左右。3）考虑公司收入结构中航空领域占比较大且市占率高达80%，随着武器装备建设向空军倾斜，公司在需求端受益明显。
2.2行业强者恒强，公司市占率有望持续提升
测算公司2014-2019年军品收入分别约为21.24、26.45、32.07、34.79、42.98、49.59亿元。由于公司未披露2014年及以后的军品收入。该部分可由军专项储备费增加额进行大致推测。根据财企[2012]16号关于印发企业安全生产费用提取和使用管理办法的通知，公司需计提安全生产费。专项储备计提标准按上年度军品收入总额计提，其中①1,000万元以内的计提比例2%；②1,000万元至1亿元之内计提比例1.5%；③1亿元至10亿元之内计提比例0.5%；④超过10亿元的部分计提比例为0.2%。由此测算出公司2014-2019年军品收入分别约为21.24、26.45、32.07、34.79、42.98、49.59亿元。