玻璃龙头——福耀玻璃：企业价值分析（⼀）
福耀玻璃企业价值分析⼀
1、公司基本情况
福耀玻璃成⽴于1987年，经过30多年的成长，率先成为中国汽车零部件全球化的杰出代表。30多年的成长史⼤致可以分为4个阶段：
1)、1987-1999年为公司初创探索阶段：
1993-1996年尝试多元化失败，1996年确⽴“以主营汽车安全玻璃及相关⼯业作为发展⽅向”的战略⽬标。
1996-1999年通过与圣⼽班成⽴合资公司引⼊技术和管理，建⽴了现代化的玻璃⼚，并通过各项认证，提升公司经营管理⽔平和⽣产能⼒。1999年圣⼽班的退出⼜为福耀玻璃提供了⼴阔的成长空间。
1989年进⼊OEM市场，1991年提出战略转移，从AGR转向OEM，OEM市占率从10%增长到1998年的39%。（备注：OEM配套业务指⽤于汽车⼚新车的汽车玻璃，ARG配件业务指⽤于售后替换玻璃。）
1987-1999年间，公司营收从1.69亿增长到 6.09亿，年复合增速约24%。但归母净利润1996-1998年间剧
烈波动。造成利润⼤幅波动的原因主要有：①汽车产量不⾜，影响OEM销量；②多元化业务开展不顺利；③出⼝市场渠道改⾰，精⼒放在渠道建设上。
2)、2000-2007年为公司快速成长阶段：
2002年与现代签订OEM协议，进⼊国外市场。
2003年收购浮法玻璃，开始拓展浮法玻璃项⽬。
2000-2007年间每年新设⼀个⽣产基地的速度建⽴全国⽣产⽹络。
快速扩张导致资本开⽀急剧增长（CAGR为46.36%），期间营收增长7倍，净利润增长6倍，国内OEM市场达到55%。⼀⽅⾯受益于2000-2007年间我国汽车⾏业快速发展，产量翻了四倍，另⼀⽅⾯公司快速铺设⽣产⽹络，提升了市占率。
3)、2008-2018年为公司全球化市场扩张阶段：
2008-2018年间公司调整业务结构，退出建筑浮法玻璃业务，专注汽车玻璃领域。判断房地产业在中短期内将难以恢复，以及国内建筑浮法玻璃市场存在产能过剩、浮法玻璃出⼝需求冷淡、家具加⼯⽤玻璃需求减少的情况下，浮法玻璃销价将⼤幅下降，甚⾄出现价格成本倒挂的现象。福耀玻璃2008年底停产4条浮法⽣产线，并计提4.2亿资产减值。2009年启动旧⽣产线的升级改造。
2012-2018年间继续在国内、国外改造升级旧⽣产线，新增新⽣产线，进⾏全球化扩张。国内外收⼊从7:3变成6:4。期间国外受08年⾦融危机，各⼤竞争对⼿缩减汽车玻璃业务，福耀玻璃乘势扩张，2015年资本开⽀占营收⽐例22%，远超其他竞争对⼿。
4) 2019年⾄今围绕汽车玻璃产品开始横向并购：
2019年收购德国SAM获得铝饰条⼯艺的核⼼技术，2018年建设精炼铝⼚房，收购铝挤压⼯⼚，针对铝饰条业务进⾏了全产业链布局。汽车车窗包边铝饰条和汽车玻璃协同性较强，出于⽅便组装和节省成本的考虑，未来主机⼚的采购趋势是集成化。利⽤现有SAM客户，拓展欧洲及美洲客户，符合公司全球化战略
2.公司业务
2.1主营业务
公司的主营业务是为各种交通运输⼯具提供安全玻璃和汽车饰件全解决⽅案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃、⾏李架、车窗饰件相关的设计、⽣产、销售及服务，公司的经营模式为全球化研发、设计、制造、配送及售后服务，奉⾏技术领先和快速反应的品牌发展战略，与客户⼀道同步设计、制造、服务、专注于产业⽣态链的完善，系统地、专业地、快速地响应客户⽇新⽉异的需求，为客户创造价值。
从2020年年报来看，公司的主营业务还是汽车玻璃，营收占⽐达到91%，2019年收购SAM后新产品汽车饰件业务⽬前占⽐提升还不明显。
近10年福耀玻璃营业收⼊持续增长，CAGR为8.34%，国外市场占⽐不断扩⼤，2018年国内/国外⽐达到6:4，2019年接近5:5。
根据港股上市说明书的介绍，公司的供货⽅式如下：
Ø 中标后签订框架协议，车型退市后10-15年内也要继续提供产品配件
Ø 销售价格每年根据原材料波动重新协商
Ø 客户每个⽉告知要货计划以及未来两个⽉的计划。不能及时交付要赔付损失。
Ø 国外供货与国内类似，运费如果由福耀承担，会收取更⾼的费⽤弥补运输开⽀。
通过以上供货⽅式的介绍，可以得出以下⼏点公司优势：
1)、汽车⽣产商为了保证车型退市后10-15年继续有配件，选择的合作公司⼀定要是能够长期经营下去的公司，不会轻易更换原供货商，公司实⼒越强对于汽车⽣产商越有保障；
2)、原材料涨价不会影响当期收⼊，会影响下⼀年的收⼊；
3)、公司就近建⼚主要原因是减少运输开⽀，汽车⽣产商附近的⼟地是有限的，越早进⼊的企业越占据地理优势。2.2纵向对⽐
公司经过了之前的2000-2007年间的快速成长阶段，⽬前进⼊⼀个稳定发展的阶段。公司从2002年就开始布局海外市场，⽬前海外市场占⽐从2011年的31.9%提升到2019年的49.06%。国外市场⽬前福耀份额占到全球第⼆，国内份额为第⼀，远超第⼆的信义玻璃。
占款能⼒分析：
通过上下游资⾦占⽤能⼒可以看出企业对上下游的话语权不强，但是⽐值逐年缩⼩，说明话语权在慢慢变强。
通过对⽐应付款⽐率和预收款⽐率，可以看出公司对上游企业的资⾦占⽤情况明显⾼于下游汽车⽣产企业。
⼀家企业如果存货周转+下游的回款周转<；上游周转，说明这家企业是先进⾏销售，收到货款后再返还货款的，具有极强的上游话语权。通过上表可以看出福耀玻璃并不属于这样的企业。但是上游付款和下游回款的周转天数相差不⼤，20年相差9天，2018年相差7天，2015年相差30天，2011年相差21天，说
明福耀的话语权在慢慢增强。
公司的⾃由现⾦流也从2011年的3亿提升到2020年的35亿。⾃由现⾦流已经可以覆盖应付款项。
2.3横向对⽐
国外⾏业对⽐
旭硝⼦、福耀玻璃、板硝⼦和圣⼽班占据全球销量80%以上的份额，福耀玻璃2019年以24%的份额位居第⼆，仅次于旭硝⼦。板硝⼦主要活跃在⽇本、欧洲和美国市场，圣⼽班在欧洲，旭硝⼦主要服务美国、⽇本和中国客户，福耀玻璃专注中国和美国。
福耀玻璃业务专⼀，所有的精⼒集中在汽车玻璃产品，其他主要竞争对⼿的业务都偏多元化。2019年福耀玻璃汽车玻璃业务占收⼊⽐例为90%，旭硝⼦、板硝⼦、圣⼽班分别为26%、50%、7%。
旭硝⼦将化学业务作为⾃⼰的发展重点，汽车玻璃业务利润率过低，逐步被边缘化。旭硝⼦共有四⼤业务：玻璃（汽车玻璃和建筑玻璃）、电⼦、化学和陶瓷。2019年汽车玻璃业务营收占⽐26 %，营业利润率 1.25%，远低于电⼦的
汽车行李架9.25%和化学的13.23%。⽽化学业务是近5年来快速发展的业务营收从 2016年的3166亿⽇元增加到201
9年的4758亿⽇元，同时营业利润率从12.63%持续上升⾄2019年的13.23%，是旭硝⼦未来的主要增长点。
从公司的全球布局分析，旭硝⼦把汽车玻璃、建筑玻璃和特殊玻璃等业务逐渐移出⽇本，⽽是将近些年发展最快且营业利润率最⾼的化学品业务留在⽇本总部，并且设⽴了13家分公司进⾏研发和⽣产。
板硝⼦汽车玻璃业务营收增长率逐年降低，营业利润率也在低位，汽车玻璃业务在公司中利润贡献度在逐渐下滑。板硝⼦主营汽车玻璃、建筑玻璃和技术玻璃，营收占⽐依次为 51% 、41%、8%，虽然汽车玻璃业务占⽐最⾼，但是其汽车玻璃营业利润率很低，2019年只有2.2%，⽽同期建筑玻璃为7.4%，建筑玻璃业务的营业利润率2014-2017年增长⾄11.4%，2017-2019年有所下滑，但仍始终⾼于汽车玻璃。因此建筑玻璃是板硝⼦重点发展领域。
圣⼽班汽车玻璃业务营收占⽐只有5%左右，并且营收增速缓慢。圣⼽班共有5⼤业务模块，营收占⽐最⾼的是建筑分销业务，2017年占⽐约为45%，玻璃业务占⽐14%，包括建筑玻璃和汽车玻璃等，公司汽车玻璃业务占⽐约为5%左右。近4年年建筑玻璃业务收⼊复合增长率是5%，营业利润率逐年提升，从2014年的5%上升到2018年的8.9%。HPM是公司⾼性能材料业务，营业利润率显著⾼于玻璃业务，并且⾮常稳定。
福耀玻璃盈利能⼒在国际同⾏中同样突出。2019 年，福耀玻璃销售净利率为13.73%，仅次于信义玻璃2
7.31%，⼤幅领先圣⼽班和⽇本板硝⼦；销售⽑利率为37.46%，稳居⾏业第⼀，信义玻璃、⽇本板硝⼦和圣⼽班分别为36.19%、24.15%和25.50%；销售成本率为62.64%，优于信义玻璃63.81% 、⽇本板硝⼦75.85%、圣⼽班74.50%；ROE为13.95%，同样仅次于信义玻璃，⼤幅领先⽇本板硝⼦和圣⼽班。
国内⾏业对⽐
国内⽬前最⼤的竞争对⼿是信义玻璃，两者在主营业务上稍微有些区别。
1.主营业务占⽐不同：福耀玻璃主营业务单⼀，90%以上的业务都来⾃于汽车玻璃。信义玻璃主营业务有浮法玻璃（63%），汽车玻璃（25%），建筑玻璃（12%），是中国最⼤的浮法玻璃⽣产商。
2.下游渠道不同：福耀主做OEM市场，信义玻璃主做ARG市场。这也导致信义玻璃的汽车玻璃业务⽑利率⾼于福耀玻璃，因为主要以经销商为主，较低的集中度使公司议价能⼒较强，福耀玻璃专注OEM，议价能⼒弱。另外ARG市场消费频次⾼、⼈⼯成本低，并且信义主要产品为利⽤率较⾼的前挡风玻璃，福耀除了前挡风玻璃还有消费频次低且⼈⼯成本⾼的侧⽅、后⽅及天窗玻璃。
为什么福耀玻璃要放弃⽑利率⾼的ARG⽽选择OEM市场？
为什么福耀玻璃要放弃⽑利率⾼的ARG⽽选择OEM市场？
1.福耀从87年⽩⼿起家，当时只是个⼩⼚，汽车OEM⼚商依然坚持⽤国外的玻璃，所以最初福耀玻璃从ARG市场⼊⼿开辟出了⼀⽚市场。1989年开始向⼴州标致出售汽车玻璃，成功切⼊OEM市场。1991年提出战略转移，国内业务由ARG转向OEM。当时的考虑主要是因为汽车配件市场⽆序竞争，低价劣质产品冲击着市场。1996年引⼊圣⼽班成⽴合资公司，虽然1999年分道扬镳，但是福耀玻璃引进技术和管理，建⽴了现代化的万达汽车玻璃⼚，通过国外认证，经营管理⽔平和⽣产能⼒发⽣质的飞越，公司OEM市场从10%提升到1998年的39%。1999年年报提及ARG市场的⽆序竞争仍然存在，但此时公司在OEM市场已经站住了脚。
2.公司在2001年年报中提及加⼊WTO后配件会引⼊新的国外竞争者，会加剧国内的竞争。OEM市场在汽车设计阶段企业就要参与进来，与汽车制造商的关系更为紧密，不像ARG市场价格主导更多⼀些，这也是ARG市场为什么容易⽆序竞争，因为对于经销商来说维修⽤的玻璃价格越低好。
3.汽车玻璃的AM市场太⼩，不能覆盖企业⽇常的资本开⽀。由于2018年福耀玻璃资本开⽀36亿，AM中国市场只有28亿，⽽OEM市场国内有190亿，信义玻璃主营业务是占⽐60%以上的建筑玻璃，对于福耀玻璃90%以上的收⼊来⾃汽车玻璃来说，抢夺市场容量较⼩的AM市场是不明智的。
3.商业模式
汽车玻璃是公司的主要产品，2020年总收⼊的54%来⾃国内市场，46%来⾃国外市场。公司的主要客户
包括全球的前⼆⼗汽车⽣产商和国内前⼗乘⽤车制造商。前五⼤客户占总收⼊的15.94%，最⼤客户占总收⼊的4.83%，与主要客户关系良好，与最⼤客户合作关系保持长达20年以上，不存在依赖主要客户的情况。
汽车玻璃上游主要是浮法玻璃、PVB膜、镀膜材料、包边材料、加热丝等。浮法玻璃的上游是硅砂、纯碱、芒硝和⽯灰⽯等。汽车玻璃的下游包括OEM前装市场和AM后装市场，分别对应客户是整车⼚和经销商或分销商。
汽车玻璃的成本结构中，浮法玻璃和PVB膜⽚在原辅料中的占⽐相对较⾼。公司在通辽、本溪、重庆、福清和美国均有浮法玻璃⽣产线，浮法玻璃的⾃供率已经提升⾄95%。在公司港股的IPO⽂件中提及优质汽车级浮法玻璃可以进⼀步降低⽣产成本，⽽福耀玻璃⾃⾝的优质浮法玻璃产能达到总产能的36%，远超其他竞争者。
PVB膜⽚的供应格局稳定，全球被杜邦、积⽔和伊⼠曼三家占据80%的份额。企业通过签订长期供货协议来保障PVB的稳定供应和管理PVB价格的波动风险。
浮法玻璃的成本中，天然⽓的占⽐最⾼，其次是制造费⽤和纯碱的成本。⽣产PVB的原材料主要为聚⼄烯，聚⼄烯价格基本保持平稳，15年以来单价基本上在8500-10000元/吨之间波动。国内天然⽓来源分为管道⽓和LNG（液化天然⽓），管道⽓价格相对稳定，LNG价格受全球天然⽓影响。
2020年前五⼤供应商占总采购额的12.71%，最⼤的供货商占采购额的3.5%，不存在供应商集中度风险。
⼩结：
福耀玻璃上游为原材料供应商，除浮法玻璃基本为企业⾃供外，其他主要原料成本为天然⽓、纯碱、PVC膜⽚。除天然⽓价格受国际影响较⼤外，其余原来供需基本稳定，价格波动幅度较少。下游企业为主要为汽车制造商（OEM市场）和配件市场（ARG市场）客户主要是保险公司、4店、配件批发商等。公司业绩严重依赖下游客户的需求，成本控制是公司提升盈利⽔平的关键。
福耀玻璃根据⾃⾝特点，⽤营业成本、营业税⾦及附加、销售费⽤、管理费⽤、财务费⽤合计占营业收⼊⽐率来计算成本费⽤率，通过公司成本费⽤率可以看出，2011-2016年期间公司制定的⽬标基本都按⽬标完成，说明公司对⾃⾝的成本控制有着较强的掌控能⼒。2017年后虽然没有再披露明年⽬标，但是从结果上看基本稳定在80%，2019-2020年受到汇率波动影响，财务费⽤⼤幅增加导致成本费⽤率提升。排除这两年影响，公司在成本费⽤率控制上还是表现很稳定的。
的。
通过⽑利率和净利率对⽐，可以看到福耀玻璃的⽑利率和净利率都处于领先地位，信义玻璃虽然⽑利率
近2年赶超上来，但是两者主要销售市场不同。OEM市场上福耀玻璃还是远超国外其他公司的。净利率的⽐较上福耀玻璃远优于国外竞争对⼿。
未完待续：
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