Current Status and Development of Market Making for
Interbank Private Enterprise Bonds
宋颖杰
做市商是银行间债券市场重要的流动性来源，充分发挥做市商功能、挖掘做市机构对市场的引领作用，有助于改善民企债券流动性不足的问题。文章通过分析民企债券做市现状，梳理业务难点，研究如何用好现有的制度政策，改善民企债券二级市场流动性，助力解决民营企业融资难、融资贵问题，增强金融服务实体经济的能力。
Market makers provide liquidity to the interbank bond market by providing quotes during the trading day, and they have a positive effect on the liquidity of private enterprise bonds as well. The article analyzes the current market situation of private enterprise bonds, sorts out business difficulties, and studies how to make good use of existing regulatory policies to improve the secondary market liquidity of private enterprise bonds, and makes suggestions on how the market makers should help the private enterprises to solve the problem of difficult and expensive financing, through which enhancing the ability of finance serving the real economy.
近年来，受国内外政治经济局势影响，我国民营企业持续遭遇融资难、融资贵问题，民企债券二级市场流动性不足，便是其中一个重要表现。本文尝试从做市报价的角度，探讨通过做市商行为改善民企债券流动性、提升民企债券的市场信心，从而优化民营企业融资环境的可行性。
一、做市商对于民企债券流动性的意义
做市商通过不间断地提供买卖双边报价，并按所报价格与其它市场成员达成交易，从而为市场提供流动性。我国银行间债券市场做市商制度起源于2000年的双边报价商制度安排，2001年人民银行批准9家商业银行成为双边报价商，做市商制度初步形成，2007年人民银行发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，进一步完善银行间债券市场做市商制度。目前我国银行间债券市场已形成较为完整的做市商体系，截至2019年底，共有做市商30家、尝试做市商55家。 目前银行间债券市场做市商的做市对象，分为利率债券和信用债券，其中信用债券指非政府信用债券，民营企业发行的短期融资券、中期票据、企业债等均属于此项。在二级市场上，民企债券的流动性从多个层面受到做市商行为的影响。
（一）做市商的传统作用
传统学术观点认为，做市商的作用包括为市场投资者提供即时流动性，维持价格的连续性和稳定性，提高市场定价效率，提升市场交易透明度。同时，做市商通常为具有一定实力和信誉的机构，其对市场变革发展和体系完善也有相当的促进作用。对于民企债
券，真实、合理、有效的做市报价同样是良好的流动
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性来源，对提升民企债券交易效率、降低交易成本具有积极意义。
（二）做市商对于民企债券的特殊意义
报价做市商对民企债券的特殊意义，表现为做市商的“示范效应”。做市商可根据业务要求在一定范围内自主选择做市券种，而做市报价属于公开报价，其报价行为能提高被选券种的曝光度，而有无做市报价、报价质量高低，均可视为做市商向市场传递的信号。对于有做市报价的民企债券发行人，市场倾向于认为这是做市商发挥自身投研能力和信息优势，甄别和筛选出的有市场、有前景、有竞争力的企业；并且做市商已买入持有相关债券，因此，做市商能以做市报价的形式向市场提供信心支持，甚至在一定程度上构成对民营企业的信用背书。尤其是市场头部机构，其高质量的做市报价更具引导性，有助于打破投资者对民企债券“一刀切”的刻板印象，引导市场健康发展。
二、银行间市场民企债券做市现状
短期融资券（含超短期融资券）和中期票据是银行间债券市场最具有代表性的信用债券品种，本文以2019年四季度短融和中票的做市数据为统计样本，对民企债券做市现状进行比较分析。
2019年四季度共有62个银行间市场交易日，平均每个交易日有11只民企债券有做市报价，而同期每日有做市报价的中央国企债券约为433只，地方国企债券约为546只，比较可知，民企债券做市报价只数占全市场做市报价比重极低，远低于中央国企债券和地方国企债券。
从做市报价覆盖率看，四季度做市报价天数在1天及以上的民企债券占全部存量民企债券的只数比重仅为1.8%，而同期中央国企债券的做市报价覆盖率约为27.7%，地方国企债券为9.1%，民企债券在该数据上同样远低于中央国企债券和地方国企债券。 从做市报价质量看，四季度民企债券的平均双边报价点差约为85bp，中央国企债券约为53bp，地方国企债券约为73bp，相比中央国企债券和地方国企债券，做市商对于民企债券的做市偏好较低，报价行为更为谨慎。
进一步梳理2019年四季度民企债券做市名单，剔除仅有1个交易日有做市报价的券种后，具有活跃做市报价的民企债券仅剩13只，而大多数活跃报价券的累计报价天数在30天以上，表明民企债券做市报价具有一定的集中性和稳定性。
对相关民企债券进行流动性表现分析后发现，以上具有活跃做市报价的民企债券在2019年四季度的二级市场平均换手率为42.5%，而其余无活跃做市报价的民企短融、中票的平均换手率仅为28.3%，前者表
现出更好的流动性，表明有无做市报价与债券流动性高低之间存在正相关性。值得注意的是，做市报价与债券流动性是相互促进的，做市商在选择做市品种时会基于债券本身资质和二级市场表现进行筛选，流动性好的个券更容易被选为做市券种，而债券本身也会受益于做市行为而得到流动性提升。
三、民企债券做市业务难点
（一）民企债券信用风险引人担忧，做市业务缺乏风险对冲工具
信用风险可分为狭义和广义两个层面。狭义的信用风险指发行人未能及时、足额偿还债务的风险，自我国债券市场打破刚兑以来，违约发行人中民营企业占比较高，致使市场对民企债券存在集体谨慎的心态。广义的信用风险则包括评级调降、评级展望负面等信用事件，根据Wind资讯数据，2019年共有153只民企债券遭遇中债隐含评级下调，当期全部存续民企债券的隐含评级下调率为22.5%。相比之下，中央国企债券仅有33只遭遇中债隐含评级下调，下调率为
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1.9%，地方国企债券下调235只，下调率为4.5%，比较来看，民企债券的广义信用风险同样最高。
从做市商角度，由于目前做市商主要为大型商业银行、股份制商业银行、证券公司等，整体风险偏好程度有限，对民企债券的接受程度普遍不高。同时，市场上缺少控制或对冲信用风险的有效手段和工具，这也削弱了做市商对民企债券信用风险的承担能力。 （二）民企债券交易成本较高，削弱做市业务盈利能力
民企债券具有较高的风险溢价和流动性溢价，通常而言交易属性不强，现有的民企债券投资者基本以买入持有、赚取票息收入为主要目标。但做市行为具有交易属性，且以赚取资本利得为主要目的，这与民企债券的特征不相契合。民企债券流动性低，交易成本高，做市商因做市报价被动买入民企债券时，往往无法在市场上及时平仓，被动卖出时，又因缺乏二级供给及融券渠道无法自由补仓。因此，较高的平补成本削弱了做市业务的盈利能力，从而打击做市商的积极性。
（三）做市商面临风控合规限制，做市资源不足 整体来看，银行间债券市场做市商内部风控及合规制度较为严格，做市业务面临的限制包括而不限于敞口规模限制、发行人授信额度限制、行业限额限制、单券集中度限制、发行人集中度限制、成交价格偏离度限制、持有期限制、资本金限制等，这些限制提升了做市报价的隐性成本，致使做市商在自主选择做市券种时余地较小，无法灵活高效地对民企债券进行双边报价。
四、民企债券做市思路及建议
做市报价对于提升民企债券流动性、修复民企债券的市场偏好具有积极意义，尤其是可以从中高评级优质民企入手，用部分带动整体，打破市场对民营企业“一刀切”的刻板印象，为民营企业提供间接融资支持。但现阶段尚存不少业务难点和弱点，为尽量用好现有的制度政策、发挥做市商的基础性作用，促进民营经济良性循环，同时避免做市要求超出做市商实际承受能力、使做市报价不得已流于形式，本文提出以下建议。
一是优化做市商准入及考核机制，鼓励做市商对优质民企债券报价。一方面，可通过丰富银行间债券市场做市商及尝试做市商队伍，广泛激发市场力量，提高做市机构风险偏好的多样性。另一方面，给予对民企债券做市的做市商更多外部支持，完善考核激励，提升其做市报价的主动性和积极性，使银行间债券市场更好地成为政策传导的重要渠道。
二是鼓励做市商积极优化内部制度，整合自身资源，推进业务联动。鼓励做市商以满足实体经济需求为导向，为有发展前景和真实竞争力的民企债券做市服务，在风控制度和做市资源等方面给予更多倾斜和支持。做市机构内部也可加强业务联动，例如主承销商及承销团成员可对所承销的优质民企债券提供做市报价，既能针对性地提高优质民企债券的流动性、降低其融资成本，也可通过为债券发行人提供更全面的金融服务，提高业务综合竞争力。
三是进一步推进信用衍生品市场建设，丰富风险对冲工具，更好地为做市业务提供保障。例如继续发
展信用风险缓释工具市场，通过CDS、CRMW等工具的灵活运用，完善信用风险分散分担机制，为做市商提供信用风险对冲的途径，增强做市商承担和化解风险的能力，从而提升民企债券做市能力，间接实现为民营企业发展营造良好融资环境的目的。
作者单位：中国银行上海总部金融市场部
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