特斯拉业务架构、商业模式与估值深度研究报告
前言:新商业模式，由硬件向软件生态和服务转型
特斯拉软硬一体化双轮驱动。类似苹果围绕 iOS从芯片到系统、再到硬件设计 打造的软硬一体化体系，特斯拉亦从 Autopilot、电池、造车统一调控，打破传 统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式，通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”不断赋能新商业模式，以售出的硬件为基凭借平台服务加成，向具 更广阔盈利空间的软件业务扩展。以最具想象空间的 FSD功能为例，其价格随 功能愈发复杂而上行，预计 2025 年贡献收入 119.84 亿美元，在营收端占比提 升至 12%。此外，后续内置的功能型软件的激活、娱乐导向的应用型软件变现、 中长期订阅服务或将成为新增长点。
我们对特斯拉商业模式的探讨，基于硬件、软件、服务业务三大方面。1)硬件 方面体现于整车销量，对三电及芯片垂直一体化的研发模式、国产化推进采购 环节重新定价，将引导售价清晰的下探路径，辐射更大销量市场。2)软件方面 体现在构筑初阶车企软件盈利模式，分为 FSD付费、软件应用商城及订阅服 务三种，此外加速部署的 Robotaxi将重塑出行方式。3)服务方面，保险业务 以实时跟进、直面客户 DTC模式提升粘性，光伏与储能组成的能源业务
通过充 电环节与车产生联系。
整车销售业务:量价两维度看整车销售盈利空间
传统汽车盈利模式受量价影响。其中价格下限由制造端成本决定、上限由消费属性 的品牌驱动，车企进行动态调节以维持较稳定的单车盈利;量是决定车型盈利能力 的核心要素，其中产量受生产效率制约，销量由消费者认可度锚定。
量端:短期受供给制约，长期看车型竞争力
特斯拉 Model3/ ModelY价格带辐射 4 成的美国轻型车市场(扣除皮卡和大型车 后 270 万辆)以及 10%的国内乘用车市场(200 多万辆)，此阶段能与其价格与品 牌力相当的竞争车型较少，中短期发展仍受产能制约，随国内及德国工厂快速上量、 竞品车型持续推出，销量的主导因素逐步向车型竞争力倾斜。
目前特斯拉有四个汽车生产工厂。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特 工厂(Fremont2012 年下线首台特斯拉 ModelS)、中国的上海工厂(2019 年 投建)、欧洲的柏林工厂(2020 年启动建设)、美国德克萨斯州的超级工厂(2020 年启动建设)。其中美国弗里蒙特工
特斯拉上海工厂停产厂主要生产 ModelS/X/3/Y，中国和欧洲新 工厂主要生产 Model3/Y(特斯拉于 2021 年 1 月推出具价格优势、车型竞争力 不俗的国产版 ModelY;指引中国工厂在 3/Y以外仍会引入新的生产车型)，未 来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。
从产能规划看，上海工厂 2021 年产能规划 55 万辆/年，Model3、ModelY分别为 30 万辆/年、25 万辆/年;德国柏林工厂规划年产 50 万台 ModelY和 Model3;当 前上海工厂为美国工厂总产能的 42%，中国工厂 2021 年投产后 ModelY产能不 亚于 Model3，美国工厂未来总产能有望扩充至 60 万辆/年。我们预计 2021 年销 量较2020年有望增长47万辆(2020年销量50万辆)，其中ModelY销量有望达 53 万辆。2025 年累计销量或将提升至 259 万辆，其中美国、中国、欧洲将分别贡 献 94、102、63 万辆的年销量。
价端:从特斯拉国产化看国产 Model3、ModelY降价空间
国产化后 Model3 成本有望下降 10%，20%的毛利率下存在 25%的降价空间。
原材料成本拆分和国产化采购降幅预测。对 70%的直接材料(原材料采购)， 对照北汽新能源的原材料成本结构做美国特斯拉 Model3 进一步的拆解:假设 电池占比 50%左右，电机电控占比约 12%，白车身占比 8%，其他部件占比 30%。
1)当前阶段随着国产化采购，上海工厂较美国工厂的生产成本存在 3.3%的下 降幅度。考虑到国内汽车零部件相对海外的成本优势，我们预计国产版电池成 本下降 5%、电机电控成本下降 4%、白车身及其他零部件成本下降 4%，综合来看国产版 Model3 的原材料成本相对于美版可以下降 3.3%。2)未来随着国 产化的进一步推进，预计全面国产化后上海工厂 Model3 生产成本相比当前阶 段上海工厂 Model3 生产成本存在 9.6%的降幅。考虑到目前特斯拉国产化仍 在稳步推进中，尚未实现完全国产化，对全面国产化后上海工厂相比当前上海 工厂的生产成本降幅进行测算，预计国产版电池成本下降 15%、电机电控成本 下降 10%、白车身及其他零部件成本下降 10%，综合来看全面国产化后国产 Model3 的原材料成本相对当前阶段上海工厂可以下降 9.6%。
当前阶段，国产版特斯拉 Model3 综合生产成本或约为 18 万元(美国工厂的 85-90%)。经过 Model3 美国工厂和中国工厂的直接材料、直接人工和折旧摊销三 方面的成本拆分，在当前部分国产化前提下，中国工厂的综合成本是美国工厂的 85-90%，具体来看，美国工厂 Model3 单车均价 3.76 万美元，单车成本约 3.20 万美元，对应毛利率 15%;中国工厂方面，以 Model3 标准续航升级版测算，售 价 24.99 万元，单车成本 2.80 万美元(18.45 万元)，对应毛利率 26%。对标美国 当前 Model3 毛利率，假定国产 Model3 维持 20%的毛利
率存在 8%的降价空间。
2)未来全面国产化后，国产 Model3 综合生产成本或为 15-20 万元(当前上海工 厂的 80-85%)。将 Model3 上海工厂以部分国产化和完全国产化后的直接材料、 直接人工和折旧摊销三方面分别做成本拆分，未来零部件 100%国产化后，上海工 厂的综合成本是当前阶段的 80-85%。考虑到中国工厂 Model3 已实现部分国产化， 后续完全国产化存在降价空间，经测算，在 20%以上毛利率时，国产版 Model3 (标准续航升级版)补贴后售价下探到 19 万元(当前售价 24.99 万元)，即维持 20%的毛利率，国产版 Model3 具 25%的降价空间。
全国产化时 ModelY在 25%毛利率下价格有望下探至 26 万元
此前进口长续航版、进口 Performance高性能版目前定价分别为 48.8、53.5 万 元。2021 年 1 月 ModelY国产版发布，长续航版和 Performance高性能版起 售价分别为 33.99 万元、36.99 万元，较此前进口版降价约 14.81 万元、16.51 万元。ModelY长续航版于 2021 年 1 月交付，ModelYPerformance高性能版 将于 2021Q3 交付。