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电动车2023年中报总结：行业盈利分化显著，中游盈利逐步回归，龙头竞争力强化
2023年09月05日
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增持（维持）
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关键词：#业绩符合预期  [Table_Summary] 投资要点
⏹ 2023H1国内电动车销量同比高增，海外增速Q2起显著恢复，但竞争加剧，Q2板块业绩同环比下降：2023年H1国内和海外电动车分别销374.7/238.9万辆，同比+44%/+40%，其中Q2国内和海外分别销216.1万辆/127.2万辆，环比增长36.3%/13.8%。我们所选取的96家企业2023年H1实现营收15323.69亿元，同比增加20.8%；实现归母净利润955.96亿元，同比减少14.7%。2023年Q2新能源汽车板块营收8151.59亿元，同比增加27.7%，受去库存+盈利下滑影响，归母净利润474.32亿元，同环比下滑22.6%/1.5%。 ⏹ H1电池环节业绩最亮眼，Q2整车盈利弹性大，锂电中游表现分化：2023H1扣非归母净利润同比增速排序依次为电池(110.11%)>汽车核心零部件(27.38%)>锂电设备(11.90%)>结构件(-1.79%)>锂电池中游(-10.41%)>整车(-12.33%)>三元前驱体（-15.62%）>隔膜(-15.77%)>负极(-27.59%)>碳酸锂(-46.91%)>三元正极(-54.38%)>铝箔(-57.00%)>六氟磷酸锂及电解液(-72.42%)>铜箔（-96.53%）> 正极(-100.88%)>添加剂 (-143.50%)>铁锂正极(-180.99%)；2023Q2扣非归母净利润环比增速排序为整车(440.43%)>汽车核心零部件(38.76%)>锂电设备(15.55%)>隔膜(-13.16%)>三元前驱体(-20.40%)>负极(-29.66%)>电池(-34.78%)>六氟磷酸锂及电解液(-41.76%)>结构件(-42.12%)>锂电池中
游(-46.62%)>碳酸锂(-49.86%)>三元正极(-54.38%)>铜箔(-65.10%)>铝箔(-66.57%)>正极(-112.31%)>铁锂正极(-178.51%)>添加剂(-1767.85%)。 ⏹ 2023H1行业盈利水平同比下滑，电池、整车及零部件盈利提升，Q2板块盈利环比微降：2023年H1板块整体毛利率为17.23%，同比减少1.42pct ，其中电池、汽车核心零部件、整车同比提升；H1归母净利率6.24%，同比减少2.59pct 。2023Q2毛利率为16.87%，同比减少3.02pct ，环比减少0.78pct ，其中汽车核心零部件环节环比稳中有升；归母净利率9.13%，同比增加3.26pct ，环比增加1.49pct ；期间费用率5.82%，同比下降3.78pct ，环比下降0.90pct 。 ⏹ 2023年H1行业持续去库，净现金流改善：2023年Q2末板块应收账款为4227.19亿元，较Q1末增长8.94%，较年初增长2.40%；预收账款为1294.05亿元，较Q1末增长5.04%，与年初持平；存货4921.33亿元，较Q1末减少5.77%，较年初减少5.58%。现金流方面，2023年上半年板块经营活动净现金流为1788.17亿元，同比增加76.93%。2023年第二季度为1585.31亿元，同比增加58.78%，环比上升681.51%。 ⏹ 投资建议：当前电动车仍为基本面、估值、预期低点，龙头地位稳固且25年估值仅10x ，看好Q2-Q3盈利低点出现+需求逐步好转后锂电板块酝酿反转，首推盈利确定的电池环节（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能），受益于国产替代及新技术的细分环节龙头（曼恩斯特、骄成超声），以及盈利趋势稳健的结构件（科达利）、负极（璞泰来、尚太科技）、电解液（天赐材料、新宙邦）、隔膜（恩捷股份、星源材质）及正极（华友钴业、湖南裕能、德方纳米、容百科技）等，关注欣旺达、鹏辉能源、多氟多、信德新材、万润新能、中伟股份、当升科技、天奈科技、鼎胜新材等。 ⏹ 风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动
表1：相关公司估值表
数据来源：Wind，东吴证券研究所
注：欣旺达、厦钨新能、长远锂科业绩来自Wind一致预期，其他盈利预测来自东吴证券研究所，截至8月31日股价
新能源汽车板块2023年H1收入同增20.8%，归母净利润同减14.7%，板块业绩增速放缓。我们共选取了96家上市公司，划分为上游材料、锂电池中游（含隔膜、六氟磷酸锂及电解液、电池、正极、负极、添加剂、铜箔、铝箔、结构件9个细分板块）、汽车核心零部件、整车、锂电设备5个子板块，进行了统计分析。1）收入和净利润：2023年上半年营业收入达15323.69亿元，同比增加20.8%；实现归母净利润955.96亿元，同比减少14.7%。2023年Q2新能源汽车板块营收同比增加27.7%，受去库存+盈利下滑影响，归母净利润同环比分别下滑22.6%、1.5%。2023年二季度实现营收8151.59亿元，同比增加27.7%，环比增加
13.7%；实现归母净利润474.32亿元，同比下降22.6%，环比下降1.5%。分板块来看，23H1上游环节利润
分配同比显著下滑，Q2电池环节利润占比环比大幅提升。2023年上半年上游材料利润占整个新能源汽车板块比重为26.5%，锂电池中游占比38.1%，其中电池环节占比26.5%，环比+5.9pct，核心零部件占比6.7%，整车占比28.7%；23Q2上游材料利润占比为23.8%，锂电池中游占比40.9%，其中电池环节占
比40.9%，环比+5.6pct。核心零部件占比7.9%，整车占比27.4%。2023上半年扣非归母净利润同比增速排序依次为电池(110.11%)>汽车核心零部件(27.38%)>锂电设备(11.90%)>结构件(-1.79%)>锂电池中游(-10.41%)>整车(-
12.33%)>三元前驱体（-15.62%）>隔膜(-15.77%)>负极(-27.59%)>碳酸锂(-46.91%)>三元正极(-54.38%)>铝箔
(-57.00%)>六氟磷酸锂及电解液(-72.42%)>铜箔（-96.53%）> 正极(-100.88%)>添加剂(-143.50%)>铁锂正极(-180.99%)；2023Q2扣非归母净利润环比增速排序为整车(440.43%)>汽车核心零部件(38.76%)>锂电设备
(15.55%)>隔膜(-13.16%)>三元前驱体(-20.40%)>负极(-29.66%)>电池(-34.78%)>六氟磷酸锂及电解液(-
41.76%)>结构件(-42.12%)>锂电池中游(-46.62%)>碳酸锂(-49.86%)>三元正极(-54.38%)>铜箔(-65.10%)>铝箔
(-66.57%)>正极(-112.31%)>铁锂正极(-178.51%)>添加剂(-1767.85%)。2）盈利趋势看：板块整体盈利水平向下，中游材料盈利分化明显，电池盈利较为稳健：2023年H1板块整体毛利率为17.23%，同比减少1.42pct；
归母净利率6.24%，同比减少2.59pct。2023年Q2，板块毛利率为16.87%，同比减少3.02pct，环比减少0.78pct；
归母净利率5.82%，同比减少3.78pct，环比下降0.90pct。3）Q2费用率环比小幅下降，同比小幅上升：新能源汽车板块2023年H1整体费用率10.14%，同比上升0.66pct；2023年Q2费用率9.66%，同比上升0.42pct，环比下降1.03pct：2023年H1板块整体费用率10.14%，同比上升0.66pct；2023年二季度费用率9.66%，同比上升0.42pct，环比下降1.03pct。4）应收款、预收款及存货：板块整体去库存，存货有所下降：2023年上半年末板块整体应收账款为4227.19亿元，较年初增长2.4%；预收款项1294.05亿元，较年初基本持平；存货达到4921.33亿元，较年初下降5.58%。2023年Q2应收账款4227.19亿元，较年初增长2.40%；预收款项1,294.05亿元(包括合同负债)，与年初持平；存货4921.33亿元，较年初减少5.58%。5）2023年H1板块现金流同比增加76.93%，23年Q2经营现金流环比上升681.51%：2023年上半年板块经营活动净现金流为1788.17亿元，同比增加76.93%。2023年第二季度为1585.31亿元，同比增加58.78%，环比上升681.51%。
碳酸锂价格4月触底反弹至30万元/吨震荡，现回落至20万元/吨，预计H2锂价在15-20万元之间波动。
目前锂盐厂预计库存仍有5万吨+，电池及正极厂基本按需采购。随着下半年份江西、非洲等新产能释放，我们预计碳酸锂价格回落至15-20万元/吨，盈利回归合理水平。1）收入和归母净利润：23 H1碳酸
锂板块营收882.61亿元，同比增长3.41%，归母净利润252.86亿元，同比减少42.06%，其中，23Q2板块营收达到444.25亿元，同比减少11.45%，环比上升1.34%；归母净利润112.91亿元，同比下滑56.80%，环比下滑19.32%。2）毛利率和净利率：2023H1毛利率50.43%，同比下降15.77pct，环比下降9.30pct；归母净利率28.65%，同比下降22.48pct，环比下降16.07pct。2023Q2毛利率46.10%，同比下降20.12pct，环比下降8.72pct；归母净利率25.42%，同比下降26.68pct，环比下降6.51pct。3）费用率：上游材料2023年H1期间费用率5.03%，同比下降0.45pct；23年Q2期间费用率4.92%，同比上升0.04pct。4）应收、预收款及存货：2023年H1板块应收账款为208.14亿元，较年初减少-6.42%，较Q1末减少2.52%。2023年H1预收账款39.97亿元，较年初减少15.21%，较Q1末减少3.96%。2023年H1存货为314.36亿元，较年初增加6.71%，较Q1末减少0.30%。5）现金流：2023H1经营活动净现金流为255.51亿元，同比降低7.64%。
锂电池中游板块盈利分化：电池盈利稳中有升，中游材料盈利快速下降。23年H1电池板块盈利高增，全年
比亚迪汽车销量
有望维持；正极板块盈利能力显著下降，其次为负极、电解液，但一体化龙头竞争优势强化，其中电解液基本见底；隔膜板块价格开始松动，单位盈利开始下滑。1）收入和归母净利润：23H1锂电池中游板块营业收入5342.92亿元，同比增长20.7%，归母净利润364.34亿元，同比减少9.39%，环比减少31.4%；其中，23Q2营收2722.19亿元，同比增长13.65%，环比增长3.87%；归母净利润194.10亿元，
同比降低13.88%，环比增长14.02%。2）毛利率和净利率：2023H1毛利率17.00%，同比下降2.62pct，环比下降1.31pct；归母净利率6.82%，同比下降2.27pct，环比下降1.34pct。2023Q2毛利率17.00%，同比下降2.82pct，环比下降
0.01pct；归母净利率7.13%，同比下降2.28pct，环比上升0.63pct。3）费用率：锂电池中游2023年H1期
间费用率8.88%，同比下降2.16pct；23年Q2期间费用率8.27%，同比-0.36pct。4）应收、预收款及存货：2023年H1板块应收账款为2041.58亿元，较年初减少2.45%，较Q1末增长8.04%。2023年H1预收账款387.23亿元，较年初减少3.45%，较Q1末减少13.82%。2023年H1存货为1882.39亿元，较年初减少20.27%，较Q1末减少10.93%。5）现金流：2023H1经营活动净现金流为543.22亿元，同比上升166.29%。
中游分版块看：
1）电池环节：龙头海外市占率显著提升，全球份额维持稳定；盈利上，龙头盈利水平与二线厂商差异进一步扩大，优势再强化，Q2电池进一步去库。电池23H1实现营收3105.06亿元，同比增长46.1%；归母净利润253.68亿元，同比增长103.36%，其中，23Q2营收1615.21亿元，同比增长38.2%，环比增长
8.4%，归母净利润135.92亿元，同比增长51.19%，环比增长15.4%；2023H1毛利率19.20%，同比下降
2.20pct，环比下降0.11pct；归母净利率8.17%，同比上升2.30pct，环比上升0.18pct。2023Q2毛利
率19.34%，同比上升0.32pct，环比上升0.29pct；归母净利率8.42%，同比上升0.72pct，环比上升
0.51pct，宁德时代为主要增量贡献。2023年Q2末板块应收账款为2249.71亿元，较年初减少2.83%；
2023年Q2末板块预收款为427.20亿元，较年初减少-4.69%；2023年Q2末板块存货为2196.75亿元，较年初减少17.28%。2023年H1板块经营活动净现金流为456.16亿元，同比增长120.25%；Q2板块经营活动净现金流为211.52亿元，同比上升48.11%，环比下降13.54%。
2）铁锂正极：23年供给过剩，年初加工费下降2000-5000元，Q2龙头基本维持稳定，但受碳酸锂跌价及定价方式波动影响，板块盈利大幅下行，个股有所分化。23H1实现营收452.85亿元，同比增加28.41%；
归母净利润-16.98亿元，同比减少139.56%，其中，23Q2营收207.56亿元，同比增长7.33%，环比降低
15.38%；归母净利润-4.69亿元，同比降低126.39%，环比亏损扩大61.80%，其中裕能Q2逆势环比高
增。2023H1毛利率4.98%，同比下降16.74pct，环比下降8.33pct；归母净利率-3.75%，同比下降15.92pct，环比下降8.93pct。2023Q2毛利率3.78%，同比下降13.80pct，环比下降2.22pct；归母净利
率-2.26%，同比下降11.46pct，环比上升2.75pct。2023年Q2末板块应收账款为127.23亿元，较年初减少26.75%；
2023年Q2末板块预收款为12.31亿元，较年初减少-49.91%；2023年Q2末板块存货为128.32亿元，较年初减少27.10%。2023年H1板块经营活动净现金流为-23.26亿元，同比增加66.10%；Q2板块经营活动净现金流为20.41亿元，同比上升164.71%，环比下降202.28%。
3）三元正极：增量需求主要来自海外，出货量增速明显放缓，加工费1H下降0.2-0.3万元/吨，且受碳酸锂波动影响Q2盈利水平进一步向下，仅当升维持高盈利水平。23 H1实现营收375.65亿元，同比减少
21.81%；归母净利润15.88亿元，同比减少55.94%，其中，23Q2营收169.79亿元，同比减少37.46%，
环比减少17.53%；归母净利润6.60亿元，同比减少68.16%，环比减少28.98%。2023H1毛利率9.39%，同比下降4.53pct，环比下降1.12pct；归母净利率4.23%，同比下降3.27pct，环比下降1.85pct。
2023Q2毛利率8.81%，同比下降5.16pct，环比下降1.07pct；归母净利率3.88%，同比下降3.75pct，环比下降0.63pct。2023年Q2末板块应收账款为129.31亿元，较年初减少35.18%；2023年Q2末板块预收款为2.16亿元，较年初减少32.10%；2023年Q2末板块存货为92.54亿元，较年初减少31.94%。
2023年H1板块经营活动净现金流为0.58亿元，同比下降89.23%；Q2板块经营活动净现金流为25.92
亿元，同比上升168.17%，环比增长202.28%。
4）三元前驱体：行业需求增速明显放缓，一体化公司更具优势，成本下降对冲加工费下降，单吨利润基本稳定，且一体化公司份额明显提升。23年H1实现营收654.40亿元，同比增加7.29%；归母净利润32.68亿元，同比减少10.93%，其中，23Q2营收312.49亿元，同比降低7.19%，环比降低8.60%；归母净利润17.23亿元，同比降低5.92%，环比增长11.54%。2023H1毛利率13.31%，同比下降2.97pct，环比下降1.92pct；归母净利率4.99%，同比下降1.02pct，环比上升0.13pct。2023Q2毛利率12.32%，同比下降4.11pct，环比下降1.89pct；归母净利率5.51%，同比上升0.07pct，环比上升1.00pct。2023年Q2末板块应收账款为191.32亿元，较年初增长4.47%；2023年Q2末板块预收款为25.41亿元，较年初减少-18.43%；2023年Q2末板块存货为353.27亿元，较年初减少4.49%。2023年H1板块经营活动净现金流为31.94亿元，同比上升149.74%；Q2板块经营活动净现金流为38.84亿元，同比上升343.73%，环比增长663.07%。
5）隔膜：H1干法隔膜占比提升明显，湿法格局恶化，龙头份额下降，且与二线厂商盈利水平差异有所缩小，Q3起价格仍有明显下降空间。2023年上半年实现营收286.44亿元，同比增长12.23%；隔膜板块2023年上半年实现归母净利润46.57亿元，同比下降21.06%，其中，23Q2营收167.25亿元，同比增长21.09%，归母净利润26.09亿元，同比下降21.97%；由于23Q2干法湿法招标价格下跌0.1元+，隔膜行业企业盈利能力持续下降。2023H1毛利率30.94%，同比下降5.442pct，环比下降1.13pct；归母净利率
16.26%，同比下降6.86pct，环比下降2.68pct。2023Q2毛利率28.59%，同比下降7.42pct，环比下降5.66pct；归母净利率15.60%，同比下降8.61pct，环比下降1.58pct。2023年Q2末板块应收账款为204.53亿元，较年初增加10.39%；2023年Q2末板块预收款为57.46%亿元，较年初增长10.89%；
2023年Q2末板块存货为202.15亿元，较年初增加15.22%。2023年H1板块经营活动净现金流为29.10亿元，同比上升26.22%；Q2板块经营活动净现金流为37.55亿元，同比上升8.77%，环比增长544.34%
6）电解液及六氟：经过1年价格调整，Q2价格盈利下降后基本进入底部区间，且龙头盈利明显领先二线厂商，预计盈利底部震荡，基本稳定。2023年上半年实现营收249.68亿元，同比下降25.72%；归母净利润24.54亿元，同比下降67.96%；2023年二季度板块实现营收123.89亿元，同比降低23.66%，环比降低1.51%；归母净利润12.20亿元，同比降低62.20%，环比降低1.22%。其中，天赐材料表现符合预期，Q2电解液单吨盈利0.6万元/吨、单位盈利见底。2023H1毛利率22.36%，同比下降14.33pct，环比下降3.02pct；归母净利率9.83%，同比下降12.96pct，环比下降3.55pct。2023Q2毛利率21.68%，同比下降11.39pct，环比下降1.35pct；归母净利率9.84%，同比下降10.04pct，环比上升0.03pct。2023年Q2末板块应收账款为113.05亿元，较年初减少2.36%；2023年Q2末板块预收款为24.41亿元，较年初减少25.92%；2023年Q2末板块存货为67.22亿元，较年初减少19.82%。2023年H1板块经营活动净现金流为32.03亿元，同比降低55.53%；2023Q2板块经营活动净现金流为29.72亿元，同比下降27.37%，环比增长1187.34%
7）负极：23H1石墨化产能大幅过剩，价格大幅下行，逼近行业成本线，叠加高价库存影响，Q2行业单吨利润环比下降明显，Q3价格仍有下降空间，预计盈利水平将进一步下降，但一体化龙头具备成本优势。23H1实现营收362.39亿元，同比增长8.27%；归母净利润35.36亿元，同比降低30.69%，其中，23Q2营收186.17亿元，同比降低0.44%，环比增长5.64%；归母净利润17.90亿元，同比降低32.82%，
环比增长2.48%。产能过剩导致价格下跌至成本线附近，盈利端承压。2023H1毛利率20.00%，同比下降7.13pct，环比下降2.13pct；归母净利率9.76%，同比下降5.48pct，环比下降1.88pct。2023Q2毛利率19.91%，同比下降5.97pct，环比下降0.17pct；归母净利率9.61%，同比下降4.63pct，环比下降0.30pct。2023年Q2末板块应收账款为171.31亿元，较年初减少3.61%；2023年Q2末板块预收款为64.15亿元，较年初增长6.08%；2023年Q2末板块存货为251.72亿元，较年初减少2.42%。2023年H1板块经营活动净现金流为10.72亿元，同比上升136.23%；Q2板块经营活动净现金流为23.71亿元，同比上升146.29%，环比增长282.49%。
10）结构件：结构件竞争格局稳定，厂商盈利差异大；1H产品价格逐季小幅下降，龙头基本可降本消化，预计2H盈利能力基本可维持。23H1实现营收116.75亿元，同比降低17.94%；归母净利润14.32亿元，同比增长8.24%，其中，23Q2营收114.85亿元，同比增长7.54%，环比增长12.56%；归母净利润6.66亿元，同比降低3.54%，环比降低13.15%。2023H1毛利率16.23%，同比下降0.33pct，环比下降4.13pct；归母净利率6.60%，同比上升0.34pct，环比下降1.94pct。2023Q2毛利率15.46%，同比下降1.
42pct，环比下降1.65pct；归母净利率5.80%，同比下降0.67pct，环比下降1.72pct。23H1存货为90.66亿，较年初增长0.59%；预收款项为2.40亿，较年初上升15.83%。23年H1现金流27.63亿，同比增长161.60%；23Q2现金流净流入12.91亿，同比增长82.12%，环比下降12.31%。
8）铜箔：Q2主流铜箔厂商由盈转亏，基本触底；但行业供给分散，且主流厂商积极扩产，叠加新进入者产能释放，产能出清时间拉长。23H1实现营收76.28亿元，同比增长3.45%；归母净利润1.69亿元，同比降低81.35%，其中，23Q2营收38.94亿元，同比增长6.47%，环比增长4.27%；归母净利润0.11亿元，同比降低97.16%，环比降低92.78%。2023H1毛利率8.15%，同比下降14.09pct，环比下降5.66pct；归母净利率2.22%，同比下降10.08pct，环比下降5.15pct。2023Q2毛利率5.29%，同比下降15.59pct，环比下降5.83pct；归母净利率0.29%，同比下降10.67pct，环比下降3.93pct。23H1存货为29.17亿，较年初增长3.17%；预收款项为0.18亿，较年初增长0.78%。23年H1现金流净流入-4.32亿，同比减少765.12%；23Q2现金流净流入2.23亿，同比下降60.00%，环比流出扩大133.99%。
9）铝箔：23年H1由于下游去库存导致产能过剩，加工费逐季小幅下降，但竞争格局稳定，龙头盈利水平Q2为4k/吨，仍明显领先。23H1实现营收116.75亿元，同比降低17.94%；归母净利润3.82亿元，同比降低46.81%，其中，23Q2营收60.25亿元，同比降低16.82%，环比增长6.62%；归母净利润2.32亿元，同比降低48.27%，环比增长54.70%。2023H1毛利率12.08%，同比下降2.06pct，环比下降3.64pct；归母净利率3.27%，同比下降1.77pct，环比下降3.31pct。2023Q2毛利率11.44%，同比下降4.
52pct，环比下降1.33pct；归母净利率3.85%，同比下降2.34pct，环比上升1.20pct。2023年Q2末板块应收账款为36.82亿元，较年初增长7.39%；2023年Q2末板块预收款为1.31亿元，较年初减少32.33%；2023年Q2末板块存货为40.36亿元，较年初减少9.10%。2023年H1板块经营活动净现金流为13.47亿元，同比增长20.09%；Q2板块经营活动净现金流为10.32亿元，同比减少8.32%，环比增长228.47%。11）添加剂：低端产品竞争加剧，价格大幅下行，且低端产品需求占比提升，叠加产能利用率较低，H1单位盈利下滑明显，Q2基本底部企稳。23 H1实现营收84.02亿元，同比降低9.86%；归母净利润-1.91亿元，同比降低134.83%，其中，23Q2营收43.28亿元，同比降低15.77%，环比增长6.21%；归母净利润-0.90亿元，同比降低131.41%，环比增长10.33%，其中黑猫Q2仍大额亏损，天奈单吨利润已企稳。