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中国第一汽车集团公司整体上市是大势所趋
日期：2010-07-23 作者：陈锡伟 来源：东方早报
国泰君安 陈锡伟
近日中国第一汽车集团公司(下称一汽集团)欲整体上市的消息在市场上传得沸沸扬扬。
事件的起因是一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)于7月14日发布公告，称收到
一汽集团函告:一汽集团将进行主业重组改制，发起设立股份有限公司。作为控股股东，一汽集团拟将持有的一汽轿车、一汽夏利股权作为其主业资产的一部分出资到拟新设立的股份有限公司。据悉，这将导致一汽集团持有的一汽轿车、一汽夏利股权由拟新设立的股份有限公司持有，但公司的实际控制人不变，仍为国务院国有资产监督管理委员会(下称国资委)。
整体上市大势所趋
我们分析，一汽集团整体上市是大势所趋。
作为最早成立的中国汽车集团，一汽集团一直是国内汽车业的骄傲，但近两年在汽车销量排行榜上被上汽集团超越，2009年一汽集团、上汽集团销量分别为194.5万辆、270.5万辆，差距进一步拉大，同时一汽与东风的差距也在缩小(东风2009年销量为189.8万辆)。
在广汽决定赴港上市后，前几大汽车集团中只剩下一汽和北汽没有整体上市了。汽车业作为资金密集型行业，上市融资对汽车业公司的发展意义重大。
我们认为，目前来看，一汽集团整体上市进程有望加快。此次新设立股份公司，尽管存在上市途径和上市时间上的不确定性，但我们认为是迈出了坚实的第一步，集团整体上市后续进程有望加快。
整体上市途径猜想
关于一汽集团整体上市的模式，我们想到以下几种途径:
第一种，新成立的股份公司IPO并同时吸收合并一汽轿车、一汽夏利，类似于上港集团吸收合并上港集箱，即“上港模式”(见备注一)。
我们认为，如果一汽集团采取“上港模式”，则要看换股价的高低，为了顺利通过方案，换股价应该较市价有一定溢价，但如果市价已经偏离合理价格，则下跌的概率较大。
第二种，借助一汽轿车平台向集团定向增发，收购集团整车类资产，同时吸收合并一汽夏利，类似于上海汽车整体上市，即“上汽模式”(见备注二)。
我们认为，一汽轿车是资产注入平台的更优选择。按照规定，总股本大于4亿股的，社会公众股持股比例不低于10％。
以目前一汽轿车16.28亿股计，最多可以向一汽集团增发60.2亿股，目前一汽轿车股价为16.4元，因此增发收购的资产评估值最多可为990亿元。以上海汽车2009年净资产425亿元来衡量，一汽轿车增发60亿股应该够了，而一汽集团旗下其他上市公司一汽富维(600742)、启明信息(002232)作为集团资产注入平台显然规模偏小。而一汽夏利的股东除了一汽集团之外，还有天津汽车工业(集团)有限公司(持有一汽夏利29.8％股权)，因此就执行效
率而言，一汽轿车是资产注入平台的更优选择。而从投资机会来看，我们认为，要看注入资产是否能增厚一汽轿车业绩，但一般而言，资产注入对上市公司业绩都会有所增厚。
另外，还有其他途径，比如一汽集团在香港上市，也不排除其可能性，因为毕竟也有东风汽车、中国重汽“部分资产先在A股上市，整体资产后在香港上市”的先例。
总体而言，我们判断，既然已经成立了新股份公司，则新股份公司直接IPO的可能性更大些，即使是第二种途径，一汽轿车作为资本整合平台的可能性也要比一汽夏利大。具体对相关公司的受益程度，还要看整合途径以及换股价格等而定。
加快追赶上汽步伐
综上所述，一汽集团整体上市迈出了第一步，如上市成功，将有利于整合一汽集
团内部资源，提升运行效率，有利于其自主品牌乘用车和商用车的发展，加快其追赶上汽集团的步伐。
随着今后整体上市途径的日趋明朗，各相关公司的估值将得到合理体现，就推荐顺序而言，我们更倾向于基本面优良、估值有优势的公司，即使不考虑一汽集团上市预期，目前一汽轿车的估值也较安全(2010年PE12倍)。因此，维持对一汽轿车、一汽富维的“增持”评级，维持对一汽夏利的“中性”评级。
而从行业上来看，我们建议三季度配置增长较为确定的公司。尽管行业处于同比增速下滑的“下坡”途中，但目前较低估值已反映了市场的悲观预期，我们维持中期策略报告《防守反击》中观点，认为行业处于由高速增长向正常稳定增长回归，而稳定增长类公司估值水平下降空间很小，建议在行业进入淡季的三季度战略性配置增长较为确定的公司，推荐江铃汽车、维柴动力、上海汽车、福田汽车、一汽轿车、一汽富维。
◎相关资料
一汽集团介绍
一汽集团主营业务板块按领域划分为:研发、乘用车、商用车、毛坯零部件、辅助和衍生经济等六大体系。
现有员工12.36万人，资产总额1052.8亿元。一汽集团形成了卡车、轿车、轻微型车、客车多品种、宽系列的产品格局。拥有解放、红旗、奔腾、夏利、威志等自主品牌和大众、奥迪、丰田、马自达等合资合作品牌。
2008－2009年，一汽集团分别销售汽车153万辆、194万辆，分别实现营业收入1618亿元、2065亿元。
“上港模式”(备注一)
上港集团发行股份全部作为合并对价，换取上港集箱除上港集团所持股份外，未行使现金选择权的股份及第三方因现金选择权的行使而持有的全部股份。换股吸收合并后，原上港集箱(所持股份除外)将全部转换为上港集团新发行的股票。上港集箱将注销法人资格。
上港集团发行24.2亿股，每股发行价为3.67元。上港集箱换股价格为16.5元，即每股上港集箱可以换取4.5股上港集团新发行股份。
“上汽模式”(备注二)
时间 2004年11月29日
事件
2004年公司大股东上汽集团实施改制重组，将与汽车主业相关的资产作为出资，于2004年11月29日正式设立上海汽车集团股份有限公司。于是上汽集团持有公司70％的股
权变更为上汽股份持有。2004年末公司总股本32.75亿元，其中上汽股份占总股本的70％，社会公众股占总股本的30％。
时间 2006年8月
事件
上海汽车董事会决议:向上汽股份增发32.75亿股，收购其拥有的整车企业股权、关键汽车零部件企业股权、与汽车业务密切相关的金融企业股权以及本部部分资产，增发价5.82元/股。
时间 2006年11月
事件 定向增发收购资产完成交易交割，总股本增加至65.5亿股，上汽股份持有83.83％，社会股东持有16.17％。
时间 2007年3月8日
事件
上海市国资委同意将上汽股份持有的公司54.9亿股划转给上汽集团。此次国有股划转后，公司的总股本仍为65.5亿股，上汽股份不再持有公司的股份，上汽集团直接持有公司54.9亿股，占总股本的83.83％。
时间 2007年7月27日
事件 上汽股份办理了工商注销登记手续。
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