内容目录
一、造车新势力的领军者之一............................................................................. - 5 -
1.1 交付量不断刷新纪录，销量排名全前十................................................ - 5 -
1.2 从产品到服务，领跑造车新势力........................................................... - 7 -
1.3 经营情况逐步改善，汽车销售毛利率转正.......................................... - 14 -
二、定位豪华电动车，市场空间广阔................................................................ - 18 -
2.1 SUV 年销量近千万辆，整体占比接近50%......................................... - 18 -
2.2 豪华汽车市场需求强劲，大型SUV 首当其冲.................................... - 19 -
2.3 SUV 电动化前景广阔，细分领域蔚来占比领先.................................. - 20 -
三、电动化趋势加速，国产供应链价值凸显..................................................... - 22 -
3.1 市场需求强劲，产销量逐步提升......................................................... - 22 -
3.2 换电站布局加快，供应商深度收益..................................................... - 23 -
3.3 大规模的电动车国产化趋势下，国内供应链迎来新契机.................... - 24 -
四、投资建议.................................................................................................... - 25 -
图表目录
图表1：蔚来发展史............................................................................................ - 5 - 图表2：蔚来历史股价及相关新闻（美元/股）................................................... - 5 -图表3：蔚来汽车历史交付量（辆）................................................................... - 6 -图表4：2020 年1-9 月蔚来汽车累计销量为全国第六（辆）............................ - 6 - 图表5：按车型排名蔚来ES6 累计销量为全国第五（辆）................................ - 7 -图表6：蔚来管理层介绍..................................................................................... - 7 - 图表7：蔚来电动车与特斯拉对比...................................................................... - 8 -图表8：蔚来2018 与2020 款ES8 变化............................................................ - 8 - 图表9：蔚来ET Preview 车型........................................................................... - 9 - 图表10：蔚来门店数量与交付量（辆）........................................................... - 10 -图表11：新增门店与交付量变化（辆）........................................................... - 10 -图表12：XPT 智能化电动化平台及核心部件...............
.................................... - 10 -图表13：不同车企生产模式对比...................................................................... - 11  -图表14：NIO Power 全方位充换电服务.......................................................... - 11 - 图表15：北汽出租车换电站与特斯拉超级充电桩............................................ - 11 -图表16：NIO Pilot 功能释放节奏.................................................................... - 12 - 图表17：蔚来车主专属服务............................................................................. - 13  -图表18：蔚来NOP 比特斯拉NOA 多了语音交互功能.................................... - 13 -
图表19：不同车企单车物料成本...................................................................... - 14 -图表20：蔚来BaaS 服务................................................................................. - 14 - 图表21：蔚来单车销售及研发成本（万元）.................................................... - 14 -图表22：2017-2019 公司季度营业收入及同比................................................ - 14 -图表23：2016-2019 公司季度净收入及同比................................................... - 14 - 图表24：3Q17-2Q20 营业开支及同比............................................................. - 15 -
图表25：3Q18-2Q20 汽车销售毛利率............................................................. - 15 -
图表26：蔚来研发费用变化（亿元）............................................................... - 15 -图表27：蔚来销售、
行政及一般费用变化（亿元）......................................... - 16 -图表28：三家车企研发费用占比对比............................................................... - 16 -图表29：三家车企SG&A 费用占比对比......................................................... - 16 - 图表30：蔚来、特斯拉、比亚迪存货周转天数对比（天）.............................. - 16 -图表31：蔚来现金流情况（亿元）.................................................................. - 17 -图表32：蔚来单季度货币资金情况（亿元）.................................................... - 17 -图表33：蔚来与特斯拉资产负债率对比........................................................... - 17 -图表34：带息债务/全部投入资本比例对比...................................................... - 17 - 图表35：蔚来股权结构.................................................................................... - 17 - 图表36：2020 年1-9 月不同级别车型增速、销量和份额................................ - 18 - 图表37：2019 年欧洲SUV 占总销量42% ...................................................... - 19 - 图表38：2019 年美国SUV/MPV 占总销量的50%.......................................... - 19 - 图表39：2020 年1-9 月各品牌类不同车型增速、销量和份额........................ - 19 - 图表40：2020 年1-9 月各价格阶段不同车型增速、销量和份额..................... - 20 - 图表41：2020 年1-9 月不同级别车型增速、销量和份额................................ - 20 - 图表42：2020 年1-9 月不同级别新能源车型增速、销量和份额..................... - 21 - 图表43：蔚来ES6 与竞争车型对比................................................................. - 21 -图表44：蔚来车型及市场定位......................................................................... - 21 -图表45：2018-2025E 蔚来汽车交付量及同比（
辆）...................................... - 22 -图表46：2018-2022E 蔚来汽车对动力电池需求预测...................................... - 23 -图表47：电池需求带动上游供应需求............................................................... - 23 -图表48：宁德时代电池原材料供应链梳理....................................................... - 23 -图表49：蔚来换电服务.................................................................................... - 24 -图表50：蔚来供应链梳理................................................................................. - 24 -
一、造车新势力的领军者之一
1.1 交付量不断刷新纪录，销量排名全前十
图表1：蔚来发展史 国内造车新势力领头羊之一，市值超越传统车企。蔚来成立于2014 年
11 月，主要业务包括研发、制造与销售电动车，推动自动驾驶和人工智能
的创新，提供全面、便捷的充电解决方案等。公司于18 年6 月首次交付ES8，同年9 月在纽交所成功上市。截止20 年10 月公司已累计交付6.3 万辆电动车，保持连续8 个月同比上涨，为国内造车新势力的领跑者之一。
在交付量不断上升之际，2020 年以来蔚来的市值也一路上涨。截止2020
年11 月10 日，蔚来市值560 亿美元，超过福特（333 亿美元），与上汽集团（3067 亿元）。
图表2：蔚来历史股价及相关新闻（美元/股）
需求趋势良好，交付量不断创记录，连续保持国内前十排名。2020  年
10 月公司交付量为 5055 辆，再次刷新公司单月交付记录，同比翻倍增长。2020 年 1-9 月蔚来累计交付量排名全国第六，并超过 19 年全年交付量。按车型看，ES6 累计交付量排名第五。自 2018 年 6 月首次交付 ES8 以来，截止 2020 年 10 月公司已累计交付 6.33 万辆电动车，其中ES8 2.79 万辆，ES6 3.45 万辆。新车型 EC6 于 2020 年 9 月已经交付，通过更丰富的产品组合以及在产品竞争上的优势，我们预计蔚来的交付量将保持良好态势。
图表 3：蔚来汽车历史交付量（辆）
6000
ES6
ES8 EC6 累计交付（右轴）
70000
5000
60000
4000
3000
2000
1000
50000
40000
30000
20000
10000蔚来汽车发布声明
图表 4：2020 年 1-9 月蔚来汽车累计销量为全国第六（辆）
图表5：按车型排名蔚来ES6 累计销量为全国第五（辆）
1.2 从产品到服务，领跑造车新势力
⏹核心团队来自全球一流车企和互联网公司。蔚来汽车创始人李斌人称
“出行教父”，创业经历丰富，是易车网创始人，在汽车电商、互联网营销
等方面具备丰富的经验，且熟悉资本运作，国内造车新势力中量产车型落
地最早的一家之一，带领蔚来成功在美国上市。目前蔚来汽车已拥有来
自20 多个国家和地区的车企高管，其中包括宝马、大众、福特、特斯
拉在内的多家车企。高管涉及领域广，在汽车制造、设计、采购、物流、
销售等方面均拥有丰富的经验。
图表6：蔚来管理层介绍
⏹从高端车型起步，产品阵容不断丰富，优势逐渐明显。从电动超跑EP9
的各项赛道记录，到ES8 重新定义了高性能智能电动SUV，再到ES6、
EC6 多样化的产品阵容，蔚来一定程度上参考了特斯拉的策略，产品线
从高端起步，在设计上更注重豪华感和舒适性，打响了品牌的同时用高
售价降低了补贴退坡所带来的产品性价比波动风险。制造工艺、技术水
平及服务体系逐步得到市场的认可后，车型规划开始向中低端推进。尽
管市场的质疑声从未断过，但不可否认的是，通过持续的技术迭代、电
池续航改进，生产磨合周期不断提升，软件更新速度加快，灵活的充电
解决方案，以及全方位车辆服务体系，蔚来的交付量持续增加，在市场
上站稳了脚跟且优势逐渐明显。
图表7：蔚来电动车与特斯拉对比
不断改进推陈出新，同时维系老车主利益。ES8 于18 年正式交付，在
设计上着重豪华感与舒适性，但由于设计缺陷以及工艺未成熟，交付后
暴露的缺陷包较多，括续航短、软件BUG 多、隔音较差、滤震效果差、
能量回收问题等。经历上市短暂冲量后，18 年12 月起销量持续滑坡，
19 年11 月至20 年1 月每月销量低于100 辆。但与特斯拉相比，蔚来
坚持用户至上，更关注车主的反馈并做改进。19 年6 月推出的ES6 与
ES8 共享一个平台，但改进了续航，新增了热泵空调系统，比传统PTC
加热空调更节能。同时整车使用了碳纤维轻量化材料，提升了驾驶体验
和能耗表现。2020 新款ES8 配置升级达180 多项，包括续航提升、更
换前电机、更换热泵空调系统，也加快了软硬件升级的频率。同时，相
比于特斯拉片面的追求销量而大幅降价，蔚来充分考虑了老车主利益，
很好的平衡了车辆迭代和用户维系的关系。对新款车售价提升2 万元，
同时为老用户推出了包括动力电池、液晶仪表、中控屏幕、车辆顶棚、
NOMI 在内的5 项升级服务。2020 年11 月7 日起，车主还可以选择升
级到100kWh 新电池包，进一步提升续航里程。
图表8：蔚来2018 与2020 款ES8 变化