目录
1.1、美国户用光伏空间达万亿级，不可忽视的蓝海市场 (5)
1.2、美国户用分布式光伏安装商出货情况 (5)
1.3、美国户用光伏装机蓬勃发展原因 (6)
1.4、国内工商业分布式或率先成为项目拐点 (7)
2、Sunrun和Vivint Solar基本情况 (7)
2.1、Sunrun美国户用光伏安装商龙头 (7)
2.1.1、Sunrun建立虚拟电厂（VPP）项目，开创光储新纪元 (10)
2.1.2、Brightbox储能电池系统，助力虚拟电厂项目运营 (12)
2.1.3、Sunrun融资能力卓越 (13)
2.2、Vivint Solar美国户用光伏安装商领军企业 (13)
2.3、Sunrun收购Vivint Solar促进美国户用光伏租赁事业发展 (15)
3、美国分布式光伏服务商经营模式 (15)
3.1、Sunrun:“PPA”和租赁模式 (16)
3.2、SolarCity/特斯拉：直营模式 (17)
4、投资建议 (18)
5、风险分析 (18)
图表目录
图1：美国光伏装机稳定增长（单位：GW） (5)
图2：户用是美国光伏装机的重要构成（单位：GW） (5)
图3：美国户用光伏安装商新增装机量（按季度） (5)
图4：美国户用光伏市场四大领导者情况（MW） (5)
图5：美国新增电力能源结构 (6)
图6：2018-2020美国电力平均零售价格（美分/千瓦时） (6)
图7：Sunrun、Vivint Solar和SunPower股价图（截至2020/8/27） (7)
图8：Sunrun安装量情况（MW） (8)
图9：Sunrun营业收入（百万美元） (8)
图10：Sunrun经营活动现金流压力巨大（百万美元） (8)
图11：Sunrun税前利润（百万美元） (9)
图12：Sunrun扣非后归母净利润（百万美元） (9)
图13：Sunrun历年销售毛利率（%） (9)
图14：Sunrun历年销售净利率（%） (9)
图15：Sunrun成本结构拆分（$/W） (9)
图16：虚拟电厂工作流程示意图 (10)
特斯拉股价暴跌21%图17：虚拟电厂运行管理和监控平台 (10)
图18：虚拟电厂参与电力市场流程 (11)
图19：Sunrun储能电池系统Brightbox (12)
图20：Sunrun采用多种融资方式以支付前期成本 (13)
图21：Sunrun具备行业领先的融资项目 (13)
图22：Vivint Solar营业收入（百万美元） (14)
图23：Vivint Solar经营性现金流（百万美元） (14)
图24：Vivint Solar税前利润（百万美元） (14)
图25：Vivint Solar扣非后归母净利润（百万美元） (14)
图26：Vivint Solar销售毛利率（%） (14)
图27：Vivint Solar历年销售净利率（%） (14)
图28：Sunrun和Vivint Solar成本拆分（$/W） (15)
图29：美国户用光伏商业模式电力购买协议“PPA”/租赁模式的平台结构示意图 (16)
图30：美国户用光伏市场商业模式对比：电力购买协议“PPA”VS租赁模式 (17)
图31：美国新增户用光伏装机结构（按融资结构分） (18)
表1：海外虚拟电厂示范工程 (11)
表2：重点公司盈利预测及估值 (18)
1、美国户用光伏市场方兴未艾，国内工商业或成项目拐点1.1、美国户用光伏空间达万亿级，不可忽视的蓝海市场
美国光伏稳定增长，户用光伏成长趋势明显。根据SEIA数据，2019年美国光伏新增装机13.3GW，同比+25.5%，其中户用光伏新增装机2.8GW，同比+16.7%，户用是美国光伏装机的重要构成，占全年新增
装机21.05%。光伏系统成本下降带来的经济性及支持政策，是美国户用光伏发展的重要因素。
资料来源：SEIA，新时代证券研究所资料来源：SEIA，新时代证券研究所
美国户用光伏市场达千亿级，增量空间广阔的蓝海市场。据我们测算，2018
年底美国市场存量住宅1.38亿套，按独栋占比65%，以单套价值2.84万美元（10KW）
估算，美国户用光伏市场空间高达2.55万亿美元。按10%渗透率测算算，对应2547
亿美元光伏市场，未来随着渗透率进一步提升，增量空间广阔。
1.2、美国户用分布式光伏安装商出货情况
2019年美国住宅光伏安装商排行前三的依次是Sunrun、Vivint Solar、特斯拉
/SolarCity。Sunrun在2020Q2安装了78MW，同比-24%，累计安装量近2.2GW；
Vivint在2020Q1安装了56.1MW，同比+21.7%；特斯拉/SolarCity 2020Q1安装量
为35MW，同比-26%。
图3：美国户用光伏安装商新增装机量（按季度）图4：美国户用光伏市场四大领导者情况（MW）
资料来源：BNEF，新时代证券研究所资料来源：PV-Tech，新时代证券研究所
1.3、 美国户用光伏装机蓬勃发展原因
美国清洁能源意识增强，光伏度电成本低于天然气、火电。根据BNEF 数据，美国带追踪系统的光伏电站，度电成本已经低于天然气发电，与陆上风电一起成为市场上最廉价能源。据美国能源信息署发布数据显示，2019年美国发电装机市场中，光伏装机比例高达40%，其次是天然气装机比例为31%。预计到2050年，随着人们环保意识不断增强和光伏度电成本的优势扩大，光伏的装机比例将稳步上升。 图5： 美国新增电力能源结构
资料来源：
Wood Mackenzie 、新时代证券研究所
美国民用电价高昂，为当地户用光伏快速发展提供天然土壤。工业用电具备规模化效应，价格仅为民用电价的一半。根据美国能源信息署的数据，2020年4月份美国平均居民电价为13.28美分/千瓦时，由于工业用电具备规模效应，成本更低，美国工业用电价格大约为民用电价的一半，仅为6.41美分/千瓦时。因此，从成本端考虑能源替代的角度，民用电价高昂为美国户用光伏快速发展提供天然土壤。
图6： 2018-2020美国电力平均零售价格（美分/千瓦时）
资料来源：SEIA ，新时代证券研究所
政策扶持是美国光伏产业发展的重大推动因素。（1）ITC 是美国太阳能产业发展的重大推动因素。光伏ITC 是指美国联邦政府对美国住宅和商业太阳能项目的投资税收抵免。2006年到2016年ITC 政策存续的10年间，美国太阳能光伏装机量从15MW 增长到16.5GW ，实现了千倍的指数级增长。自2020年1月1日起，美国太阳能税收减免将从当前的30%下降至26%，到2021年将进一步降至22%。到2022年大型公共事业项目和商业项目抵免额将10%，住宅项目将不会获得税收抵免。（2）地方政府光伏政策的落地。根据美国加州2019建筑能效标准规定，2020
年1月1日起加州所有三层及以下新建住宅都必须强制安装户用光伏系统，为美国户用光伏市场带来增量。
1.4、国内工商业分布式或率先成为项目拐点
反观国内，工商业分布式或率先成众多安装商项目转型的拐点。考虑到中美两国差异，中国居民用电价0.56~0.62元/千瓦时低于工商业用电价0.86~1.80元/千瓦时。短期来看，工商业用电量大且电价高，工商业光伏度电成本低于电价，工商业分布式更具经济效应。随着国家鼓励分布式源网荷储一体化，户用光伏市场也将迎来进一步的发展。
2、Sunrun和Vivint Solar基本情况
美国户用光伏运营商Sunrun和Vivint Solar股价从低点至今分别上涨13.4倍和14.2倍，其中2020年4月至今短短5个月时间内，股价分别上涨5.7倍和7.6倍。二者的美国户用光伏2020Q1市占率为17%，成为美国第一大户用光伏安装商。我们独家复盘Sunrun和Vivint Solar成长之路，以差异化视角解读分布式运营商赛道机会。
资料来源：WIND，新时代证券研究所
2.1、Sunrun美国户用光伏安装商龙头
Sunrun成立于2007年，是美国第一大户用光伏、电池存储和能源服务开发商（服
务商），致力于为客户提供廉价、可靠的光伏电力能源、储能等综合清洁能源服务。
Sunrun于2015年8月在纳斯达克上市，于2007年率先提出户用光伏服务计划，该
计划使用户以很少甚至无前期成本的方式获得当地清洁能源，重新定义了户用光伏
产业。Sunrun在美国22个州，包括华盛顿特区和波多黎各提供光伏服务，截至
2020Q1 Sunrun整体客户跃升至29.8万，较2019Q4的28.5万增长5%。
截至2020Q2，Sunrun累计安装量达到2.2GW。2020Q2安装量为78MW，同
比下降24%，其中用于租赁的安装量约为66.7MW，占比85.5%，剩余的11.3MW
则直接销售给客户。截至2020Q2，Sunrun累计安装量近2.2GW。
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