摘要：新能源汽车是新兴产业，在近几年实现了快速地增长，与此同时新能源汽车板块指数也一路飙升。因此，如何准确地评估新能源车企的价值对投资者和企业决策者来说尤为重要。本文采用了股权自由现金流(FCFE)三阶段模型对新能源汽车行业中龙头企业的股权价值进行评估，并对比其实际股价走势进行了分析，对投资者具有一定的参考价值。
关键词：股权价值评估；FCFE模型；三阶段模型
该公司于2003年7月1日在特拉华州创立，2010年6月29日在纳斯达克上市，主要从事设计、开发、生产、销售高性能的电动汽车和先进的电动汽车电力系统部件，同时也提供第三方BEV动力系统研发和OEM生产服务。公司的电动汽车在质量安全特性等方面均满足行业的最高标准且其致力于加速世界向可持续能源的转变，是全球新能源行业的领导者。
一、新能源汽车行业分析
(一)宏观分析
1.经济层面：全球经济出现衰退。据IMF预计，2020年全球经济增速将大幅下降，按购买力平价(PPP)计算，全球经济增速约为-4.4%。这是自二战结束以来世界经济产出的最大萎缩。全球金融市场大幅波动。2020年主要经济体资本市场出现大幅震荡，美股发生四次熔断。
2.政治层面：为降低原油依存度、减少环境污染，各国都采取了不同的政策来促进新能源汽车的发展。以美国联邦政府为例，政府通过立法和战略规划相结合的方式推动电动汽车发展，并大量投资支持电动汽车研发，出台实施个税抵免政策。我国也从战略导向、税收政策优惠、技术开发等一系列方面给予新能源汽车行业重大支持。
(二)行业特点
1.政策作用明显。基于能源安全、可持续发展等因素各国家不断促进新能源汽车政策的推广，将新能源汽车及零部件行业作为战略性发展的重点产业。
2.周期性。新能源汽车正处于趋势性放量阶段，行业在政策大力扶持背景下步入成长初期，整体呈现景气状态。
3.季节性。一般来说，企业的第一、二季度是销售和生产的淡季，而第三、四季度是生产和销售的旺季。季节性的存在也会在对企业的利润和周期规划产生一定影响。
二、公司具体态势分析(SWOT)
(一)优势
1.开放供应链健全价格协商机制，有效降低采购成本。
2.拥有独创性的商业模式并充分利用营销能力在消费者中树立良好的品牌形象。
3.科技创新能力强，具有自己的优势产品，市场占有率高，在中高端纯电动车领域居领导地位。
4.工厂的自动化生产能力提高公司的核心竞争力。
(二)劣势
1.该公司目前新能源汽车更多定位于高端市场，特定的消费者人会限制公司的市场占有能力。
2.该企业主营业务为新能源汽车的制造，具有一定的单一性，面临一定经营风险。
(三)机会
1.各国对新能源汽车的扶持力度及其推广程度不断提升，新能源汽车潜在消费市场巨大。
2.新能源技术不断发展，基础设施继续快速增长，充电速度与单次充电行驶历程步提升。
(四)威胁
1.国际局势动荡。国际政治环境不断趋于复杂，不稳定性不确定性明显增加。
2.新能源汽车负面产品质量与售后出现日益增长的问题，对企业的品牌声誉产生负面影响。
3.在美国电动汽车市场的主导地位正面临越来越大的威胁，竞争对手企业发展迅速；传统汽车制造商对电动车市场份额的侵蚀也在增加。
基于FCFE的新能源汽车公司股权价值评估
金　纬　浙大城市学院
Copyright©博看网 www.bookan. All Rights Reserved.
126
127
２０２１年１８期　（６月下旬）
金融天地
评估基准日：2020年12月31日模型选择：FCFE 三阶段模型(一)适用性
DCF 模型假设企业处于持续经营状态，通过对企业历史绩效的分析，重点衡量企业的未来价值，充分考虑企业的发展机会和潜在的获利能力。结合特定企业发展的特征以及实际评估中考虑了未来经营期间财务杠杆的变化，可以避免成本法和市场法中过度依赖于以前年度财务数据的缺陷，使得对所选取的新能源汽车上市公司评估结果更有价值性和指导性。就该公司自身特点来说，新能源汽车行业属于市场前景广阔的高新技术产业，发展潜力较大，存续期长，符合模型的假设条件。
(二)阶段划分
在全球新能源政策的主导以及自身的产业链升级情况下，作为行业领军企业，可以预见该公司的业绩将会持续提升，根据2020年财报显示，实现营收107.44亿美元，同比增长46%左右，稳居行业第一。在产能建设方面，公司不断推进全球性超级工厂的建设，除了满足美国国内的需求外，还将进一步满足中国，欧洲等地区的巨大市场需求增长。考虑到2020年度新能源汽车需求有所抑制，可以预测在未来五年内公司利润将会保持高速增长状态。而放眼未来，将会有以下几个方面导致企业利润增长率下降:
1.从全球形势看，该公司目前的国际业务收入约占45%，占比较大，其2020年海外销售收入同比增长18.42%，但其几个重要的出口市场增速有所下滑，由于未来国际局势存在的一定风险性以及各国经济增幅的下降，在中国，美国及欧洲政策对新能源汽车的支持放缓后，未来环境的不确定性将会导致其增长
率下滑。
2.该公司主要从事电动汽车及新能源设备等业务，在战略规划上十分重视科技的研发，因此会涉及大量固定资产投入及研发投入。公司除了新能源汽车也不断扩展人工智能领域，项目的风险较高，并且需要大量的前期投入，因此成本的大量增加以及销售收入的不确定性可能会导致
3.随着新能源汽车产业的不断发展，公司生产的新能源汽车在美国的市场逐渐饱和，未来预计会有更多的潜在竞争者进入新能源汽车行业，与此同时，传统车企不断扩展新能源汽车业务，同行业竞争对手企业也在不断完善相关技术发展，其在高新技术层面的优势会收到一定的削弱作用，其市场份额的增长势头不可避免会受到冲击，市场占有率趋于饱和甚至有所下降。
综合上述分析，本文评估将预测期划分为以下三个阶段：1.高速发展阶段(增长率维持较高水平)：2021—2025年；2.过渡阶段(增长率逐渐下降)2：2026—2030年；3.平稳阶段(增长率维持下降后水平保持不变)：2031年及以后。
(三)股权资本成本确定
股权成本是指投资股票的时候，投资人所要求的收益率，本文利用CAPM 模型对股权资本成本进行计算。其公式如下：
R=R f +β(R m -R f )
公式中R f 是无风险利率即通过无风险的投资方式所获得的资金收益比例，本质是对资金机会成本的补偿；R m 为市场的预期收益率；β为贝塔系数，衡量企业相对于整个市场的波动情况。
国债由政府担保，信用度较高，可视作没有违约风险，因此本文选取投资评估基准日的美国十年期国债收益率2.05%近似的替代无风险利率。
市场风险溢价指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。道琼斯工业平均指数1971年开盘时至 2020年底收盘时年均增长为10.13%。故评估选取市场平均收益率为10.13%，则市场风险溢价为8.08%。
1.高速增长阶段
本文选取了2010—2020年道琼斯工业平均指数的日收益率与公司股票的日收益率(样本中不包含2018年11月至2019年3月的日交易数据，考虑到在该时间段内美国股市波动幅度较大，非理性行为的可能性激增会导致值出现一定程度偏离)，利用Eviews10建立回归方程，得到回归结
Copyright©博看网 www.bookan. All Rights Reserved.
中国汽车模型网128
公司股票日收益率t =-0.0004+1.68道琼斯工业平均指数t
+εt
F 2=726.91，R 2=0.17，
2
=0.17
得到拟合优度R 2=0.17，衡量了回归方程对观测值的拟合程度，从经济学的角度来说是该公司有17%的风险源自市场因素，而余下的83%的风险则源自公司特定因素。由此可以得到高速增长阶段的贝塔系数为1.68。
综上，在企业高速增长阶段的股权资本成本率计算结果如下：
Ke=2.05%+1.68(10.13%-2.05%)=15.62%2.永续增长阶段
由于β系数是用于评估证券系统性风险的工具，度量投资组合相对于市场整体的波动且该公司属于高新科技产业，企业的风险相对于市场的平均风险较高，因此本文在公司永续增长阶段取值为1.44，略高于市场平均风险系数。
综上，永续增长阶段的股权资本成本率计算如下：Ke=2.05%+1.44(10.13%-2.05%)=13.70%3.过渡阶段
考虑到公司在过渡阶段的收益增长不断下降的特征，因此2021年至2025年公司的股权资本成本如下表：
表1 2021-2015
年公司股权资本成本
年份20212022202320242025股权资本成本
15.24%
14.85%
14.47%
14.08%
13.70%
(四)FCFE 预测
本次评估选取变量为公司的股权自由现金流量(FCFE)，FCFE 是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付后可分配给企业股东的剩余现金流量，其计算公式为：
股权自由现金流量t =净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额-债务偿还+新发行债务
综合各相关参数的评估结果，得到2021—2030年高速增长阶段及过渡阶段股权现金流现值如下：
年份20212022202320242025K e 15.62%
15.62%
15.62%
15.62%
15.62%
FCFE 1,222,881.251,449,812.191,572,634.691,414,900.12-594,836.02PV
1,057,639.811,084,473.031,017,392.11791,662.00
-287,849.04
∑PV 3663317.92年份20262027202820292030K e 15.24%
14.85%
14.47%
14.08%
13.70%
FCFE
53,148.731,471,974.563,856,239.627,190,123.5011,091,047.53PV 22,318.35
538,176.031,231,688.272,013,023.052,731,041.93
∑PV
6536247.64
稳定低速增长阶段股权现金流现值为：
PV=54413343.42四、评估结果及分析
根据以上三阶段FCFE 模型计算加总以及总股本985.35万股，公司的股权价值和每股价值计算如下：
股权价值 = 3 663 317.92 + 6 536 247.64 + 54 413 343.42 = 64 612 908.98万美元
每股价值 = 64 612 908.98 / 95 985.35 = 673.15美元评估基准日2020年12月31日公司的每股收盘价为705.67美元，高于评估值 673.15美元，公司股价被高估。
2020年以来，该公司股票价格上涨明显。其股价靓丽的表现，得益于其财报、产品线全球布局及增长潜力带来的利好支撑。目前市场大多对该公司的前景抱有十分乐观的态度，且由于该公司作为新能源汽车行业龙头具有一定的溢价效应，因此该公司目前股价直冲全球上市车企的第二可能存在一定的泡沫，被多数投资者所高估，此次评估结果基本符合预期。■
参考文献：
[1]程仕良.基于FCFE 模型的我国融资租赁企业价值评估研究[D].南昌：江西财经大学硕士论文,2016.
[2]白丽丽.基于FCFF 模型的生物医药类上市公司企业价值评估研究[D].兰州：兰州交通大学硕士论文,2014.
[3]周武英.特斯拉市值暴涨有多少底气[N].经济参考报,2020-02-28(007).
[4]纪露雪.基于FCFF 模型的青岛啤酒企业价值评估研究[D].徐州：中国矿业大学硕士论文,2020.
[5]项勇.基于FCFE 模型的上海甲网络科技有限公司股权价值评估研究[D].徐州：中国矿业大学硕士论文,2019.
[6]张晓红，马广奇.基于现金流量折现法的企业价值评估研究[J].财会通讯,2013(11):87-89.
[7]张磊，白雪梅.高新技术企业价值评估方法研究[J].企业管理,2015(10):206-208.作者简介：金　纬(2000—)，男，汉族，浙江台州人，本科在读，主要从事金融学研究。
Copyright©博看网 www.bookan. All Rights Reserved.