我国汽车产业并购重组模式研究
【摘要】:近年来，我国汽车市场发展如火如荼，但“散、乱、小”的产业格局却阻碍着行业的健康发展。本文从多角度分析我国汽车企业并购重组的基本模式和特点，为我国汽车产业进一步结构调整提供参考。
关键词：汽车产业；并购重组模式
1. 引言
进入新世纪以来，伴随我国汽车市场突飞猛进的发展，汽车企业并购重组也日益活跃。从2002年一汽集团并购天汽夏利、2007年上汽集团并购南汽集团、2010年吉利收购沃尔沃轿车到2012年潍柴动力收购德国凯奥。我国汽车企业并购重组数量越来越多，并购规模也越来越大。同时，汽车产业资金密集型和技术密集型的行业特征也决定着我国汽车产业并购重组的步伐会进一步加大。
在此背景下，政府屡次出台指导政策，极力推动我国汽车企业并购重组，改变汽车产业“散、乱、小”的格局，提升企业规模和竞争力。因此，本文结合近十年来我国汽车企业并购重组案
例，分析企业并购重组模式与特点，为我国汽车企业并购重组提供参考。
2. 并购双方行业关系
从并购的上下游关系看，并购模式分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购指同行业间并购，即两个生产或销售相似产品企业的并购行为。纵向并购是指处于生产经营同一产品不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系或生产过程与经营环节相互衔接的企业间并购。混合并购指既非竞争对手又非潜在客户或供应商的企业间并购。
综合分析近年来我国汽车市场上的并购案例，情况如下：
表1 从行业关系划分的并购模式
横向并购
纵向并购
混合并购
总数
案例数量（件）
28
6
11
45
所占比例
62.2%
13.3%
24.5%
100.0%
数据来源：中国汽车技术研究中心
我国汽车企业并购大部分属于横向并购，占并购案例总数60%以上。比如，2009年中航工业集团将昌河汽车、哈飞汽车、东安动力、昌河铃木、东安三菱的股权划拨至中国长安汽车集团。昌河汽车等企业与长安汽车同处于整车生产领域，属于横向并购。
从横向并购的具体内容看，我国汽车企业横向并购并非纯粹的同类产品企业之间，而是包括了较大比例的相似产品企业并购。如一汽集团通过收购天汽夏利进入了经济型轿车市场、上汽集团通过收购南汽进入了商用车市场、广汽通过收购长丰和吉奥分别进入了SUV市场和微型车市场、江淮汽车收购安凯客车进入了高档客车市场、江铃收购太原重汽进入了重型载货车市场等等。这些汽车企业通过并购活动进入了不曾涉足的其他汽车细分市场，并购目的是扩大产品线，而不是提升某细分市场实力。在28个横向并购里，有12个案例属于上述情况，其余16个案例属于纯粹横向并购，如中国重汽收购上海汇众、吉利收购沃尔沃、京西重工收购德尔福底盘和汽车悬架业务等。
纵向并购案例并不多，说明我国汽车企业上下游整合的并购活动较少。比较典型案例有6个，如潍柴动力通过收购湘火炬拥有了陕西重汽的控股权，潍柴动力收购了亚星客车、上汽
集团收购上柴股份、吉利收购澳大利亚的DSI自动变速箱公司、比亚迪收购宁波中纬等。
混合并购案例也不多，大多发生在21世纪初，一些非汽车企业通过并购汽车企业获得汽车生产资质，如比亚迪收购西安秦川汽车厂和美的三湘客车、众泰控股集团收购江南汽车厂、吉利收购德阳汽车厂、力帆收购重庆专用车厂和一些家电企业如春兰集团、科龙集团、奥克斯集团等企业收购汽车企业的活动，近年来混合并购的案例已经很少。
分时期分析我国汽车企业并购模式的发展趋势，如下：
表2  按并购时期划分的并购模式
2008年以前
2009年至今
合计
横向并购
10
18
28
纵向并购
2
4
6
混合并购
11
0
11
合计
23
22
45
数据来源：中国汽车技术研究中心
2008年以前我国汽车企业典型并购重组案例共计23个，而2009至今新增并购重组活动22件，表明我国汽车产业并购重组步伐在加快。同时，2009年之后，横向并购活动进展迅速，成为近三年来并购重组活动的主力。纵向并购活动也有所增多，说明一些企业意识到产业链整合的重要性。混合并购逐渐消失，表明汽车产业进入壁垒越来越高，其他行业企业很难通过并购进入汽车领域，汽车企业也没有发生并购其他行业企业的情况。
3. 并购支付手段
企业并购支付手段比较丰富，一般分为现金收购、换股收购、资产置换收购、承债式收购以及它们之间的各种组合。在我国，因为国有经济的特殊性质，还存在资产无偿划拨的形式。具体的支付形式如下：
表3 并购支付方式分类统计
现金支付
股份支付
无偿划拨
综合方法
合计
案例数量（件）
26
3
3
4
36
所占比例
72.22%
8.33%
8.33%
11.12%
100.00%
数据来源：中国汽车技术研究中心
在36个典型并购案例中，现金支付的案例达高达26个，如一汽集团收购天汽夏利、江铃集团收购太原重汽、江淮收购安凯客车等。同时，我国企业收购外资汽车企业时，也往往采用现金支付模式，比如上汽收购双龙、南汽收购罗孚部分资产、北汽收购萨博等。
采用股份支付或者换股的典型并购活动有3个，分别为中航工业集团将昌河汽车和哈飞汽车等资产划拨至长安汽车集团，兵装集团将中国长安汽车集团23％的股权划拨中航工业；安徽星马汽车集团换股吸收合并华菱汽车；中国重汽换股合并成都王牌汽车。
资产无偿划拨的并购案例主要有3个，如柳州汽车工业控股集团将柳州五菱汽车无偿划拨给上汽集团，成立了上汽五菱汽车有限公司；潍柴控股集团通过无偿划拨得到了亚星客车有限公司；北汽通过无偿划拨得到了宝龙轻汽。
另外，4个案例综合使用了两种及以上的支付方式，比如上汽收购南汽中，上汽集团以20.95亿元现金和上海汽车3.2亿股股份作为支付对价。潍柴动力收购湘火炬案例中，使用了“送股+换股吸收合并+现金选择权”的综合方式等。这种“换股吸收合并+现金选择权”的模式也出现在广汽收购长丰的案例中。
因此，目前我国汽车企业并购以现金支付为主，伴随着资本市场的发展，通过股份支付或者更具灵活性的组合支付形式正在日益增多。无偿划拨、承担债务和资产置换的支付形式在我国汽车企业并购中出现频率很低。
4. 并购的具体对象
从企业并购对象来看，主要分为三类：全部股权收购、控股权收购和资产收购。我国汽车企业主要集中在全部股权收购和控股股权收购，资产收购较少。
表4 并购对象分类统计
全资收购
控股收购
资产收购
总计
案例数量（件）
16
14
7
37
所占比例
43.4%
37.8%
18.8%
100.0%
数据来源：中国汽车技术研究中心
在并购重组中，我国汽车企业并购中大约有4成左右属于全资收购，如上汽集团收购南汽、广汽集团收购长丰、江铃收购太原重汽、江淮汽车收购庐江同大等。在海外收购中，也存在全资收购的情形，比如吉利收购沃尔沃轿车和DSI，中信戴卡收购凯士曼集团等。
在控股收购中，有些被收购企业是上市公司，通过收购其控股股东持有的股份即可控股该上市公司，如一汽收购天汽夏利、上汽集团收购上柴、潍柴动力收购亚星客车、江淮收购安凯客车等案例都属于这种情况。收购非上市公司的案例中也出现许多控股收购情况，如上汽依维柯汽车有限公司收购重庆红岩67%的股份成立了上汽依维柯红岩商用车有限公司，东风汽车股份有限公司收购中信汽车公司、郑州轻型汽车持有的郑州日产汽车有限公司35%和16%的股权，从而控股收购郑州日产。海外收购中也存在控股收购，如上汽收购韩国双龙51%的股份，青年汽车收购了德国VISEON 74.9%的股份等。
我国汽车企业资产收购案例不多，比较典型的有中国重汽收购上海汇众的重型车资产、广汽集团收购吉奥控股集团旗下的吉奥汽车资产等。另外，在上汽收购双龙失败之后，国有企业对外资企业的并购比较谨慎，主要选择了收购资产的方式，比如北汽收购萨博部分资产、京西重工收购德尔福底盘和汽车悬架资产、北京太平洋世纪汽车有限公司收购通用旗下汽车转向资产等。
整体来看，汽车企业并购中选择全资收购、控股收购或者资产收购并不存在特定模式。一般而言，采用资产收购方式可以避免与被收购公司在整合中出现矛盾，所以在收购外资企业时，我国企业往往采取了资产收购方式。控股收购可以节约并购支出，对原有的管理层和管理结构改动较小，对公司运营中的影响较小。但当被并购公司的运营结构需要大幅度调整时，容易与被并购公司原股东产生决策冲突。全资收购成本较高，但后续经营管理中的矛盾会少一些。另外，在企业并购中还要考虑并购方式对企业税收和财务的影响，因此并购的具体目标需要综合多方面因素来确定。
5. 并购定价方法
企业并购定价方法有多种，主要包括现金流贴现法、市场法、成本法等。现金流贴现法是指将被评估企业预期的未来现金流折现至某特定日期以确定评估对象价值。市场法是指通过比较被评估资产与最近售出类似资产或与目标企业相似的上市公司的股权价格情况，将类似资产的市场价格进行调整，确定被评估资产价值的方法。成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过评估企业各项资产和负债来确定评估对象价值，主要参考企业账面价值、清算价值或者重置成本。
汽车产业属于制造业的细分领域。一般而言，传统制造业如电力、纺织、钢铁等企业主要参考成本法。以新材料和信息技术等为代表的新技术制造业，因为“轻资产，重技术”，大多以现金流贴现法评估。部分房屋和通用资产可采用市场法，但使用比例较低。
汽车行业作为典型的资本密集型行业，固定资产规模往往较大，符合传统制造业的属性。另外，汽车企业的发展严重依赖于技术研发和管理模式等无形资产状况，这一点符合高新制造业特点。因此，汽车产业是传统制造业与新技术制造业的结合体，针对公司技术研发体系、管理能力和产品销售情况，应该采用不同的评估方法。从搜集到的24个国内汽车企业并购案例中，价值评估方法如下：
表5 我国国内汽车企业部分并购案例采用的价值评估方法
成本法
现金流贴现法
市场法
合计
案例数量（件）
14
7
3
24
所占比例
58.3%
29.2%
12.5%
100%
    数据来源：中国汽车技术研究中心
有表5可知，汽车企业并购中成本法使用频率较大，占了将近60%的使用比重。一方面是因为部分案例发生在新世纪初，当时现金流贴现法等方法尚不成熟，另一方面是因为我国汽车企业收购的基本都是濒临破产的企业，被收购企业经营困难，更符合成本法的条件。
此外，不同资本背景汽车企业存在巨大差异，决定了企业价值评估中也存在区别。前述的24个评估案例中，有6个案例以企业净资产作为评估标准，其中5个案例发生在国有企业间。在14个成本法案例中有9个发生在国有企业。实际上，国有汽车企业并购定价是政府干预和企业自主的有机结合。采用成本法可以简化并购流程，节约并购支出，但一般降低了被收购资产的真实价值。
2004年中国资产评估协会出台了《企业价值评估准则（试行）办法》，明确了企业价值评估的三种方法：成本法、现金流贴现法和市场法。办法规定对企业整体评估中，至少使用两种以上方法进行综合评估。同时，随着资本市场和企业制度的完善和丰富，现金流贴现法的使用条件逐渐成熟，该方法能够体现企业无形资产的价值，在汽车企业价值评估中日益受到重视，使用比重逐年上升。
一汽通用轻型商用汽车有限公司
总体来看，汽车产业是传统制造业与新技术制造业的结合体，没有主导的评估方法，应根据汽车企业资本背景、经营状况、市场化程度、无形资产比重等情况区别对待。目前，整体上使用成本法的比重比较高，随着资本市场和企业制度的逐渐完善，现金流贴现法使用频率正在提高。市场法由于使用条件要求较高，使用频率较低。
6. 小结
本文从并购双方行业关系、支付方式、并购对象和定价方式等角度对我国汽车企业并购模型进行了分析。分析得出我国汽车企业并购主要采用成本法定价，并以现金方式支付。并购活动大多数属于全资收购和控股收购，在行业关系上属于横向并购。此外，并购模式并非一成不变，随着资本市场和企业制度的完善，并购方式也在发生调整，如支付方式上采用包含股份在内的综合支付方式正在增多，并购定价中现金流贴现法也逐渐得到更多运用。在我国汽车企业未来的并购决策中，应参考企业具体特征，有针对性的选择适合自身特点的并购模式。