摘  要：如何通过互联网反垄断规制来防止资本无序扩张、不正当竞争、算法偏见、霸王条款等乱象出现，是我国当前亟待解决的突出问题。本文从投资并购、线上线下融合发展、企业市值估值分析三个维度，剖析美国和日本对互联网巨头的反垄断实践，探讨我国互联网巨头垄断形成的原因及可能导致的风险，建议我国反垄断规制及执法应增强对经营者集中的判定、客观看待竞争与创新的关系、理性评估反垄断执法带来的影响。
关键词：互联网；反垄断；经营者集中；投资并购
美日互联网领域反垄断监管实践及启示
□ 杨卓凡
平台“赢家通吃”效应叠加投资并购优势及免费、补贴等定价策略极易形成垄断行为，进而在市场份额、客户、数据等方面形成潜在进入者壁垒及市场支配地位，引发公共政策“孤岛”。垄断企业形成后，可以凭借垄断地位制定垄断价格，获取垄断利润。这在一定程度上扼制了非垄断企业发展，减弱了垄断条件下的竞争，不仅会损害消费者的利益，而且阻碍产业的发展和降低该产业在国际上的竞争力。
一、中美互联网巨头投资并购行为对比
（一）美国限制集中、合并的反垄断监管有效规范了互联网巨头的横向并购行为
美国的反垄断法由三部法律组成，分别是1890年颁布的《谢尔曼反托拉斯法》、1914年颁布的《联邦贸易委员会法》和《克莱顿法》。《谢尔曼反托拉斯法》是世界反垄断法的开山鼻祖，
主要内容是禁止垄断协议和独占行为。随着美国自由竞争经济的发展，企业规模和市场份额作为判定垄断的指标略显不足。作为《谢尔曼反托拉斯法》的补充，《联邦贸易委员会法》增加了消费者权益保护和禁止不正当竞争行为等内容。《克莱顿法》则聚焦于限制集中、合并等行为，以期通过公平竞争带来创新，以创新最终保障消费者福利；该法明确规定的非法垄断行为包括削弱竞争或建立垄断的商业活动、价格歧视、搭卖合同、在竞争性厂商之间建立连锁董事会、在能够导致削弱竞争后果的情况下购买和控制其他厂商的股票等。
在经济全球化和信息产业迅猛发展的过程中，欧美的反垄断实践有效遏制了互联网科技巨头的横向扩张，促使其在业务纵深领域不断延伸。如AT&T 反垄断诉讼将该公司拆分为8个部分，虽然账面价值（Book Value）减少了70％，但促使其在各垂直业务领域不断整合。IBM 反垄断诉讼使
得其硬件与软件、服务解绑，制造了一个巨大的软件市场。微软反垄断诉讼确立了微软2015年之后的主
营业务构成：更多个人计算、生产力与业务流程、智能云（见图1），保护了更加公平、开放和创新的软件市场结构。
（二）我国创新发展导向促使互联网巨头投资并购行为活跃
168汽车网长期以来，我国在互联网领域推行“先试后管”“放水养鱼”等包容性监管策略，在培育基于互联网的商业模式、应用场景及信息技术创新的同时，也加剧了我国互联网巨头为构建其规模效应和赢家通吃优势而不断进行多元化扩张。从主营业务构成来看，阿里巴巴立足电子商务，不断向云计算和互联网基础设施、数字媒体与娱乐、物流服务等领域横向扩张，以生态体系的方式整合成“集团军”；腾讯以社交网络增值服务为切入点，不断拓展金融科技与企业服务、网络广告等多元化业务，追求流量变现与产业逐步渗透。与之相比，亚马逊则主要集中于互联网零售领域，在网上商店、零售第三方销售服务、网络服务、零售订购服务等方面不断深耕（见表1）。
从投资并购活跃度来看，投资、经营和筹资活动所产生的现金流状况可以判定一家公司是处于战略扩张、战略收缩还是战略维持期，并预测一家公司的现金需求。一般来说，经营现金流为正，说明公司运营资金周转比较健康，运营活动能为公司提供正向的现金流，这个钱可以用来偿还债务、扩大生产、对外投资等。投资现金为负，说明本期对外投资的支出大于投资收益，说明企业处于业务扩张期。筹资为负，说明企业现金充沛的情况下减少了债务，整体来看企业运营情况良好。对外投资如果不是负得很离
谱，也是正常的扩张行为，而筹资减少说明企业杠杆在下降，偿债能力有一定保障。经营活动现金流为正数，投资活动现金流为正数，筹资现金流为负数，说明企业处于发展的收获期。
2011年以来，中国互联网企业将其100%的营收甚至以补贴等方式进行对外投资并购，投资与经营现金流占比为78%~155%，一直处于大规模扩张期。截至2020年底，经营现金流为负，投资和筹资现金流为正，经营活动现金流入小于流出，说明中国互联网企业盈利能力弱，偿债和周转能力低，可能会存在资不抵债风险。反观美国互联网企业，2011–2017年处于规模扩张期，但其用于投资的现金流绝大多数未超过营收现金流；2017年之后，美国互联网企业经营现金流为正，
图1　2011-2019年微软主营业务变化
投资与筹资现金流为负，用于投资并购的现金流仅为其营收的23%~26%。说明美国互联网企业经营状况良好，财务杠杆下降，投资扩张适度（见表2）。
二、中日线上线下融合发展对比
（一）日本通过征收电商税、稳定房屋租金、传统企业自建网站等方式，有效促进了线上线下协同发展
日本线下零售发达，便利店密集度约为中国的6倍。电子商务被视为线下渠道的拓展，最终为实体零售服务，因此，日本税收政策并不对电商有所倾斜。日本早在2000年就成立了电子商务税收稽查队，对电商征收同线下实体店相同的税收，减小电商在价格上的优势，不至于使线上同线下拉开太多差距。此外，日本特殊的房屋租赁法规定，除非有合理的理由，否则房东在租期内不能随意涨房租，并且如果租客不主动取消租约，房东不能随意赶走租客收回房子，这些法律规定对便利店租金的稳定性起到了很好的保护作用。
在销售渠道选择上，日本企业非常注重品牌建设，更倾向于建自产自销的B2C网站，独立支持整个商业链：网站设计、网络支付、物流、仓储、生产制造。这也造就了日本传统行业数字化转型与跨界比较成功，如日本电信集团NTT、移动通信网络AU、索尼SONY，都有自己的互联网产品。
在快递方面，日本快递行业标准十分规范严谨，国土交通省、总务省、经济产业省均制定了相关法律法规，国土交通省于1990年颁布《标准宅配便运送约款》（2003年进行了修订），分总则、接受物件、交付物件、指示、事故、责任等条款，对快递各个环节的责任均有详细规定。从市场结构来说，日本国内前三家快递企业大河运输（隶属雅玛多集团）、佐川急便、日本邮政的市场占有率超90%，形成寡头竞争格局。加之日本违规成本代价高昂和对企业形象损害较大，使日本宅配便公司对网站的管理十分严格，快递员薪酬也比较高，并且不受区域收件数量等影响。如大和运输东京都内业务员的时薪基本是1000～1200
日表1    阿里巴巴、腾讯与亚马逊主营业务构成对比
表2    中美互联网企业现金流对比
年份经营活动产生的现金流量
净额/元
投资活动产生的现金流量
净额/元
筹资活动产生的现金流量
净额/元
投资/经营/%
2011623242245704.14 -569592362596.61 -41061706052.58 -91 2012756895726167.96 -705232324364.75 47210295776.92 -93 2013808680500984.37 -604863410851.34 -189864198453.27 -75 2014929583255048.88 -552715936077.10 -217963391267.98 -59 20151174850389037.60 -909991342972.00 -247749849536.10 -77 20161332190061387.43 -1011003009581.09 -258354403396.04 -76 20171408451851140.94 -1421217072601.95 56323061973.17 -101 20181864088156847.26 -429068986096.10 -1132470274629.01 -23 20192094
023021856.55 -528422379045.37 -1172269720727.36 -25 20201300617321606.30 -337727989501.60 -984149828833.00 -26数据来源：Wind数据库。
元（高于餐厅、便利店等），交通补贴实报实销（最高每天500日元），保险也非常齐全，快递员不会为揽业务而违反安全规程收寄件。
（二）我国互联网平台通过用户规模效应形成客户资源垄断优势，可能导致传统企业线上销售必须“选边站”
艾媒数据中心2019年中国线上消费者消费渠道分布调查显示，选择电商平台进行在线消费占比61.6%，选择品牌占比35.3%。除其他外，选择“小程序”和“微商代购”的线上消费者占比相差极小，分别为13%和12.9%。
中国连锁经营协会与德勤对从事直营B2B 商品销售的企业、直接销售商品给消费者的电商B2C 零售商、综合品牌制造商的线上销售业务、零售企业直接销售商品给消费者等四类企业进行了调研，并发布“2020中国网络销售TOP100榜单”。其中，十强企业总计销售额10421.9亿元，占总榜单销售额的83%，京东、苏宁易购和天猫自营三类平台的网络零售额为6811.73亿元，占总榜单销售额的55%。这表明，各大企业网络销售
呈现两级分化态势，头部企业占据了网络销售的大部分市场份额，互联网平台依然是传统企业线上销售的主渠道（见表3）。
以玩具网络零售为例，中国玩具和婴童用品协会数据显示，2019年，我国玩具线上渠道零售规模247.7亿元，占比32.6%，相较于2018年占比提高3.9个百分点。其中，消费者通过京东、天猫和淘宝等互联网平台购买玩具的占比为76%（见图2）。
我国互联网平台巨头凭借用户规模优势吸引传统企业成为平台商户，这种网络平台与供货企业相分离的模式可能在扩大传统企业营销渠道的同时，也会导致传统企业必须依附于互联网平台巨头进行在线交易，在遵循平台规则与扩大销售额的两难选择中寻求平衡。如近年来屡次曝出平台大促销时要求商家“二选一”问题。
三、中美互联网企业估值对比
企业估值，是在对企业所处产业环境进行整
体分析的基础上，利用多种指标数据和估值方法，
表3    中国网络销售TOP10
1北京京东世纪贸易有限公司510734002苏宁易购集团股份有限公司158439003广州唯品会信息科技有限公司88721314美的集团股份有限公司70000005汇通达网络股份有限公司49589266北京小米科技有限责任公司46050007国美零售控股有限公司45000008海尔智家股份有限公司35000009上海盒马网络科技有限公司
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数据来源：中国连锁经营协会、德勤。