福特新时代全顺作者 | 王春环/龚⾥
来源 | 兴业证券交通运输与物流研究
⽂章要点
●美国铁路经历蓬勃发展、衰退、重获⽣机的三个阶段：
1830年第⼀条美国铁路诞⽣且对社会经济有较⼤推动作⽤，之后美国铁路蓬勃发展；
1880年后越来越严格的规制改⾰让铁路发展举步维艰，同时公路、⽔路的发展也给铁路带来冲击，期间还遭遇1930年的经济⼤萧条，让铁路运输在1970年濒临崩溃。
1980年前后，政府剥离客运业务、放松管制让美国铁路重获⽣机，运价降低、竞争⼒提⾼，市场份额提升，投资回报率提⾼，铁路投资增加，安全状况改善。
●美国铁路运量基本稳定、运价年复合增速3%、净利润年复合增速6%：
7家⼀级铁路公司占美国铁路运输98%以上市场份额，过去10年铁路运量基本持平（部分年份有所波动）
；运价年复合增速约3%（化⼯汽车等⾼附加值产品运价上升较快）；由于成本控制得当，铁路⾏业净利润年复合增速达到6%，增长稳健。
●中美铁路在经营⽅⾯的差异：
1）⼤秦铁路为单⼀重载铁路，单公⾥运输量⼤；美国铁路⾥程达，⽹络优势⾼。
2）中国铁路运输货品单⼀，主要为煤炭等⼤宗商品；美国铁路运输产品丰富，因此货运量更加稳健，平均运价⾼。3）单周转量员⼯数中美⽐例5:1，虽然⽬前员⼯平均公司中美⽐例1:5，但是若减少冗余⼈员，⼤秦铁路成本下降30%。
综合以上问题，⼤秦铁路业绩波动较⼤，⽽美国铁路可以保持稳健增长。
●⼤秦铁路估值低于美国：厦门盛元
⽬前⼤秦铁路分红率、派息率均⾼于美国铁路，但是PE估值仅为10X左右，⽽美国铁路在15X-20X，且⼤秦铁路PB、EV/EBITDA估值都远低于美国铁路。过去10年美国铁路股价上涨3-5倍，远超综合指数，这受益于铁路⾏业业绩以及估值的共同提升。
报告正⽂
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因此，我们深⼊研究了美国铁路⾏业上市公司的经营情况，财务状况以及估值情况，同时与中国货运龙头⼤秦铁路作了全⽅位的对⽐，包括经营上的优劣以及股指上的差异。
⼀、美国铁路的发展及改⾰历程
⾃1830年第⼀条美国铁路诞⽣以来，铁路对美国社会及经济的发展起着举⾜轻重的作⽤。之后美国铁路蓬勃发展，在1916年运营⾥程达到顶峰。
1880-1970年由于越来越严格的规制改⾰让铁路发展逐渐举步维艰，再加上公路运输及⽔路运输的发展、1930年前后的
1880-1970年由于越来越严格的规制改⾰让铁路发展逐渐举步维艰，再加上公路运输及⽔路运输的发展、1930年前后的经济⼤萧条等种种不利因素让铁路运输在1970年基本到了崩溃的边缘。
⽽1980年的《斯塔格斯铁路法案》让美国铁路重获⽣机，法案的主要内容为放松管制、给予铁路公司更多市场化的经营权利，之后美国铁路⽣产⼒⼤⼤提⾼、铁路费率显著下降、铁路私⼈投资回升。
1.1、政府资助，蓬勃发展（1830-1910）
1830年，美国历史上第⼀条铁路——仅13英⾥（约21公⾥）的“巴尔的摩-俄亥俄”铁路建成通车，美国运输史进⼊“铁路时代”。
该时期美国铁路处于蓬勃发展阶段，铁路⾥程迅速提⾼，铁路公司数量不断增长，⾄1916年到达⿍盛时期：总营业⾥程达到历史最⾼值为25.4万英⾥，约40.9万公⾥（⽽2016年中国铁路营业⾥程仅为12.4万公⾥）；铁路货运量周转量占总运输市场的77%，客运周转量占98%。6万左右买什么车好
mg5油耗铁路建设初期，巨额投资及投资回报的不确定性让私⼈企业不愿意投资铁路，⽽政府则意识到铁路对西部开发及全国经济的重要作⽤，积极给予建设资助，政府资助约占铁路建设资⾦的30%，包括利⽤⾦融⼯具进⾏资⾦借贷、给予政策性扶持、⽆偿赠予⼟地、统⼀技术规范等。政府的⽀持促使铁路建设快速发展。
但是由于此阶段美国铁路市场处于开放的⾃由竞争阶段，造成了铁路数量过多（铁路公司最⾼峰时甚⾄多达6000多个）、分散建设、⽆序竞争、部分平⾏线路间⽆限制的过度竞争等现象。
1.2、政策管制，由盛转衰；替代竞争，濒临崩溃（1890-1970）
由于铁路运输业的过度竞争，运价变动剧烈，铁路公司之间经常开展恶性价格战，价格歧视⾏为也很盛⾏。
政府为了稳定运价，于1887年成⽴ICC以便对铁路公司展开管制，主要措施包括价格控制等，但管制同时降低了⾏业竞争⼒度，使⾏业失去了市场活⼒，铁路⾏业开始由盛转衰。
公路运输业、⽔路运输业的蓬勃发展导致的替代竞争和1929-1933年的经济⼤萧条更是让美国铁路发展雪上加霜。
⾄1970年美国有⼤批铁路公司宣布倒闭，破产线路⾥程占当时美国铁路总⾥程的21%，铁路货运周转量市场份额下滑⾄35%，铁路⾏业的平均投资回报率由1940年的4.1%下降到1970年代的2.0%。
1.3、放松管制，重获⽣机（1980⾄今）
铁路濒临绝境后，政府只有两条路来做铁路改⾰：⼀是铁路国有化但可能继续⾯临亏损，⼆是重新⽴法，让过于严格的管制更趋合理。
美国政府选择了第⼆条路，在1980 年通过了著名的斯塔格斯铁路法案，取消了过去很多对铁路的管制措施，给予铁路公司更多市场化的权利，例如允许合同运价⽅式，采⽤市场化定价法，允许铁路企业出售和废弃既有铁路线路等。
此外，1970年，政府剥离了各铁路公司⼀直亏损的客运业务，成⽴全国性负责客运的Amtrak公司，为铁路公司甩掉了负担。
美国铁路改⾰给整个⾏业带来了新活⼒，⾏业⽣产率提⾼、市场份额上升、运价下降、投资回报率提升、铁路安全改善：
1）劳动⽣产率⼤幅提⾼
《斯塔格斯法》颁布之后, 美国铁路货运业的劳动⽣产率⼤幅度提⾼。
从1980年到2010年，单公⾥货运收⼊从90万美元增长到224万美元；单公⾥货运周转量从513万吨增长到1286万吨（虽然营业⾥程下降，但是总运量上升，运营效率提升）；员⼯数量从45万⼈下降到15万⼈，⽽单员⼯货运周转量则由200万吨公⾥/⼈上升到1000万吨公⾥/⼈。
万吨公⾥/⼈上升到1000万吨公⾥/⼈。
2）运价逐步降低，竞争⼒提⾼
1980年改⾰之后的⼆⼗多年内，在运量上涨和⽣产效率提升的同时，铁路运价逐年降低。
在去除通货膨胀影响后，2000年的运价仍⽐1980年下降了59%，到2003、2004年运价降到历史最低，仅为1980年的40%；到2011年，运价虽有所上升，但仍然是1980年的45%，近⼏年运价上升主要是成本上升导致。
3）市场份额稳中有升
改⾰后，运价有了较强的竞争优势，铁路货运量和货运周转量不断提升、屡创新⾼，⽬前铁路周转量的市场份额稳定在40%左右。
4）投资回报率逐渐提⾼、铁路投资不断增加
改⾰后，由于经营状况的改善，美国铁路企业的财务状况得到了极⼤的好转。上世纪70年代，美国铁路运输⾏业平均净投资回报率跌落到了2.0%。
⽽1980年铁路改⾰以后，⾏业投资回报率逐步回升，2000年⾏业平均回报率达到8.5%，⽽2016年⼀级铁路平均ROA为6.5%、ROE为18.5%。铁路⾏业也在不断吸引更多资本进⼊，固定资产投资年复合增长率达到6%。
5）铁路安全状况逐渐改善
在注重效率提升和运价减少的同时，铁路的安全性进⼀步引起公众和政府的⾼度重视。从1980年到2011年，铁路事故率下降了76%，铁路⼯作⼈员受伤率下降了84%，交叉路⼝碰撞事故率下降了81%。⽬前，铁路⼯作⼈员的受伤率甚⾄是美国主要⾏业中最低的。
⼆、美国铁路运输⾏业现状分析
2.1、美国铁路运量：集装箱增长稳定，总运量受煤炭下滑影响下降
2016年美国铁路运输⾏业的货运量达到3482万车，相较2015年同⽐下降约4%；2006-2016年总体货运量有轻微下
降，11年间复合变化率为-0.4%。
整体看，近10年铁路总运量相对稳定，部分年份有所下滑：
1）2009年货运量同⽐减少597万车、同⽐下降16%，主要原因是美国经济危机，导致集装箱量同⽐减少221万车，同⽐下降15.3%，煤炭同⽐减少101万车，同⽐下降12.6%。
2）近2年货运量略有下降，2015、2016年货运量分别下降4.6%、4.5%，主要原因是煤炭运量下滑明显，过去2年分别同⽐减少86.8万车、107.8万车，同⽐下降13.5%、19.5%。
煤炭运量下降主要是美国页岩⽓能源⾰命导致煤炭需求⼤幅下降，2016年煤炭消耗量较2008年下降了约36%，⽽2016年铁路煤炭运量较2008年下降了近40%。
美国七家⼀级铁路公司运量波动情况：
2009年由于受经济危机影响，各货种均有⼀定程度下降，因此各家铁路公司运量同⽐下降幅度相近。
2009年由于受经济危机影响，各货种均有⼀定程度下降，因此各家铁路公司运量同⽐下降幅度相近。
⽽近2年货运量下降的主要原因是煤炭运量下滑，因此煤炭运量占⽐最⼤的BNSF和UP下滑幅度⾼于其他公司，其中BNSF煤炭占⽐20.1%，2016年货运量下降5.5%，UP煤炭运量占⽐15%，2016年货运量下降7%。
按货种分类来看，美国铁路运输结构主要分为集装箱运输以及⼤宗货物运输，其中⼤宗货物运输主要有煤炭、农产品、化学品、矿⽯等。
近10年，集装箱运量不断增长，过去10年集装箱运量复合增速为1.47%，占总运量⽐从2006年的40%提升⾄2016年的49.2%。稳定增长的原因可能是装箱运输时效性、安全性的提⾼，铁路运价较公路更加便宜。
⼤宗商品⽅⾯，煤炭占⽐最⼤，但是由于需求减少，煤炭运量占⽐已经由2006年的20.9%下滑⾄12.8%。此外，化学品占⽐9%、农产品占⽐8.6%。
2.2、美国铁路收⼊：运价年均上涨2%、带动收⼊增长
2016年美国铁路运输⾏业的总市场规模（年营业收⼊总额）约为748.56亿美元，2005-2016年的12年间复合增长为3.08%，但是2015、2016年有所下降，分别同⽐减少8.3%、8.1%，⼀⽅⾯是因为货运
量分别下降4.6%、4.5%，另⼀⽅⾯平均运价也略有下降。
分货种看，⼯业品运输收⼊占⽐最⼤，占总收⼊的40%，主要包括化⼯品、汽车等，⼯业品的运价最⾼，因此虽然⼯业品的运量仅占15%左右，但是收⼊占⽐很⾼。
其次，集装箱收⼊占⽐20%，主要是因为集装箱运量⾼，占总运量的49%，但是由于单位运价低，因此收⼊占⽐没有运量占⽐⾼。
农产品收⼊占⽐为19%，运量占⽐9%左右，主要是因为农产品运价⾼于平均运价，收⼊占⽐⾼于运量占⽐。
煤炭收⼊占⽐约14%，主要是因为煤炭单位运价较低，因此收⼊占⽐略低于运量占⽐13%。
运价⽅⾯，我们以CP公司为例，2016年公司平均吨英⾥费率为4.46美分，过去10年呈上涨趋势，年复合增速为
2.17%。
分货种看，汽车运输吨英⾥运价最⾼，2016年为21美分/吨英⾥费率，煤炭运价最低，约为2.73美分/吨英⾥，其他货种运价约在4-5美分之间。每车收⼊因为涉及不同货种的运距不同，因此与吨英⾥费率略有不同，但是整体基本⼀致，化⼯品、汽车、农产品的运价相对较⾼，集装箱、煤炭的运价最低。
由于美国铁路运价为市场化运价，会根据运输需求⽽波动，因此不同货种的运价基本会在-10%-20%的区间波动。由于铁路运输⾏业需求较为刚性，因此运价波动弹性并不是很⼤。长期来看，铁路运价⼩幅提升。
三、七⼤⼀级公司主宰美国铁路货运市场
3.1、七⼤铁路公司概述
AAR（美国铁路协会）根据年收益和营业⾥程将货运铁路分为⼀级、⼆级、三级。1980后美国铁路进⼊了合并收购⼤浪潮，市场集中度越来越⾼，⼀级铁路公司由1980年的40个下降到⽬前的7个。
2016年7家⼀类铁路公司累计⾥程数达19万英⾥，2016年年收⼊合计735亿美元，占全美铁路货运收⼊的98.2%，可谓7家⼀级公司主宰美国货运市场。
7家⼀类公司分别为：BNSF、UP、CSX、NSC、CN、CP和KCS。
其中，UP和BNSF是规模最⼤的两家公司，主要在美国西部竞争，每家公司拥有铁路⾥程超过5万英⾥以上，2016年收⼊规模均在180亿美元左右；
NSC和CSX两家公司铁路⽹络主要分布于美国东部，两者形成竞争关系，⾥程数在36000英⾥左右；
此外，CN和CP铁路⽹主要位于美国中北部，形成竞争关系，KCS是规模最⼩的，主要在美国中南部运营。
3.2、七⼤铁路公司运输结构
各公司的运输产品结构与铁路⽹络的区位关系较⼤。西部的BNSF、UP的煤炭运量占⽐最⾼，⽽东部的CSX、NS公司煤炭运量次之，这主要是因为煤炭运输的供给地在西部、需求地在东部造成的东西向运输需求。
小贵族汽车森林⽊材以及⾦属运输主要以北部的CN公司为主，这主要是因为⽊材资源及⾦属矿产主要产地在美国北部。汽车运量在东部的CSX、NS公司占⽐最⾼，这主要因为汽车的主要消费区在⼈⼝密度⾼的东部。
3.3、七⼤铁路公司运量、收⼊增速同质性强
由于铁路运输业与经济周期紧密相关，⾏业属性很强，因此7家⼀类铁路公司的运量、收⼊同⽐涨跌幅度基本⼀致。
运量主要在2009年全球经济危机时有显著下降；同时2015-2016年，受美国天然⽓发展迅速、煤炭需求减少等因素影响，煤炭运量下降导致总运输量下降。除此之外，铁路公司的运量保持较为稳定的增
长。
同时，由于美国铁路运价是市场化的，运价对市场需求的变化较为敏感，在运输需求减弱、运量下降时，铁路运价也会相应降低，反之亦然。因此，铁路运输公司收⼊波动⼤于运量波动。
3.4、成本结构：成本相对固定，利润率有所提升
铁路运输公司的成本主要有6部分：劳务成本（约占36%）、购买服务以及租赁费，包括维修等（约占18%）、折旧费⽤（约占15%）、燃料费⽤（约占13%）、材料以及其他费⽤（约占11%）、设备租赁费⽤（约占7%）。
其中，劳务成本、购买服务以及租赁服务、折旧以及材料费⽤相对稳定，历年来变化不⼤。⽽燃料费⽤与油价挂钩，波动较⼤，2015-2016年⼤幅下降。
从利润率⽔平看，由于长期看铁路运价上涨、运量提升，⽽成本相对固定，因此铁路公司⽑利率、净利率⽔平都相应有所提⾼。
以美国最⼤的两家公司BNSF和UP公司为例，⽑利率从2006年的不到20%提升⾄了2016年的30%以上；净利率从10%左右提升到了20%左右。
3.5、净利率提升，投资回报率不断提⾼
成长性⽅⾯，2016年7家⼀级铁路公司净利润约为156亿美元，EBITDA约为354亿美元，过去10年复合增速约为6%。由于⾏业已经进⼊成熟期，运量基本平稳，但运价有所提升，年复合增速约3%，成本相对固定，因此净利润年复合增速较快。
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