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现代商业48
基于Z-score模型的财务风险分析
——以上汽集团为例
任冰玉
中南大学商学院　湖南长沙　410083
摘要：作为新能源汽车的龙头企业之一，上汽集团的发展受到广大利益相关者的关注。本文以上汽集团2016年～2018年年报数据为依据，基于Z-score模型的适用性，分析产生财务风险的因素，并与比亚迪公司进行横向对比，提出相应建议。
关键词:Z-score模型；财务风险；上汽集团；比亚迪
中图分类号:F275  　文献识别码:A  文章编号:1673-5889(2019)28-0048-02
一、公司概况
上海汽车集团股份有限公司(简称“上汽集团”，股票代码600104)是国内A股市场的汽车上市公司，总股本达到116.83亿股。主要业务是研发、生产、销售汽车整车和汽车零部件并从事相关汽车服务贸易和金融投资业务。2018年公司新能源车销量14.2万辆，同比增120%。同期实现整车出口及海外销售27.7万辆，同比增62.5%，已形成3个海外基地、11个区域营销服务中心、500多个海外营销网点。
二、Z—Score财务风险预警模型
Z—Score财务风险预警模型由金融经济学家爱德华·阿特曼(EdwardAltman)在1968年创立，常用于模型衡量公司财务状况。Z 指数与公司风险成反比，Z指数越大，公司风险越小，反之亦然。结合国际经验，Z指数小于1.800表明该公司短期内破产的概率较大，而大于等于1.800则认为该公司运行稳定。该模型选取5种基本财务比率作为财务危机的预测模型，反映企业的偿债能力、获利能力和营运能力。
模型为Z=0.012×营运资金/总资产×100+0.014×留存收益/总资产×100+0.033×息税前利润/总资产×100+0.006×股票总市值/负债账面价值×100+0.999×销售收入/总资产×100。
三、财务风险分析
(一)短期偿债能力
为衡量短期偿债能力，本文在此选用流动比率与速动比率两个指标进行分析。上汽2016年～2018年流动比率(倍)分别为1.11、1.00、1.10，速动比率(倍)分别为0.99、0.87、0.95；相应比亚迪2016年～2018年流动比率(倍)分别为1.00、0.98、0.99，速动比率(倍)分别为0.78、0.79、0.76。
根据2018年年报披露，我国目前汽车企业流动比率均值为1.07，速动比率均值为0.88。一般认为流动比率在2以内，速动比率在1左右较为正常。通过数据可见，二者流动比率都在1左右浮动，偿债能力比较稳定，上汽集团的短期偿债能力更胜一筹。
(二)营运能力
基于汽车行业的情况，此处选用流动资产周转情况进行分析，包括应收账款周转率和存货周转率。上汽2016年～2018年应收账款周转率(次)分别为：24.88、26.27、17.24，存货周转率(次)分别为17.51、17.05、10.66；相应比亚迪2016年～2018年应收账款周转率(次)分别为：3.27、2.26、1.67，存货周转率(次)分别为4.97、4.61、3.10。通过2016年～2018年的数据，我们发现上汽集团的应收账款周转率与存货周转率逐年降低，表明上汽集团由于筹资过程所增加的流动资金过多。同时，销售额增加速率略低于流动资金增加比率，说明目前市场对于上汽集团未来发展持乐观态度。应收账款周转率和存货周转率远高于市场平均水平说明上汽集团的短期偿债能力较优秀，公司的营运能力良好。通过横向对比比亚迪发现，比亚迪的应收账款周转率和存货周转率远低于上汽集团，但应收账款周转率与存货周转率的变化趋势近乎相同，表明市场对于汽车行业普遍看好。
(三)盈利能力
我们采用每股收益和每股净资产来分析其盈利能力。上汽2016年～2018年每股收益(元)分别为：2.90、2.96、2.37，每股净资产(元)分别为：17.41、19.29、19.75；相应比亚迪2016年～2018年每股收益(元)分别为：1.88、1.40、0.49，每股净资产(元)分别为：17.40、18.37、18.54。
二者均在2016年～2018年度期间实现了稳定的增长，表明公司发展的稳健性以及良好的盈利能力。从每股收益的表现来看，受2018年经济形势的影响，二者均相较于之前年度有一些下滑，但仍旧大幅领先于行业平均水平。通过对比发现，二者每股净资产规模相当，但上汽集团的盈利能力略优于比亚迪，这表明上汽集团盈利能力较强。
(四)成长能力
成长能力所衡量的指标通常有每股收益增长率、营业收入增长率和净利润增长率。上汽2016年～2018年每股收益增长率(%)分别为：7.44、1.93、11.64，营业收入增长率(%)分别为：12.83、14.97、10.82，净利润增长率(%)分别为：7.43、7.51、12.31；相应比亚迪2016年～2018年每股收益增长率(%)分别为：67.86、-25.53、-48.96，营业收入增长率(%)分别为：29.32、2.36、20.35，净利润增长率(%)分别为：78.94、-19.51、-45.30。
每股收益率在2017年的大幅降低由当季中的销售业绩大幅降低以及资本被低估所引起，2018年的略微下滑主要因为新能源汽车政府补贴的下调导致了整体新能源汽车业务销售的紧缩。根据三个指标的对比，上汽集团的营业收入保持着稳定的增长，同时，净利润的逐年增长表明了上汽公司有着良好的成长能力。而比亚迪因为近今年来新能源汽车研发投入支出不断加大以及一系列的并购行为，导致净利润呈现负增长。
四、Z-score财务风险分析
分析财务风险往往从市场数据和会计数据两个角度入手。市
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场数据主要与股票的变化、β系数有关，此方法适合运用在完善的证券市场中，而在我国投资者的投机心理普遍存在，无法使股票的变化恰当反应财务风险，所以此方法在欧美等国家更适用，在实际情况中并不适合我国市场。以会计数据为基础的方法虽然也存在缺陷，但比市场数据为基础的方法分析财务风险更合理。
通过上汽集团公布的2016年～2018年年报数据，计算出上汽集团的Z值如表1：
表1　上汽2016年～2018年主要财务数据及Z值指标计算结果
2016年(亿元)2017年(亿元)
2018(亿元)流动资产3,309.463,899.494,173.88流动负债2,974.813,909.733,781.65营运资金334.65-10.24392.23留存收益1290.481424.411485.67税前利润504.92542.61581.81财务费用-3.32  1.4311.49息税前利润501.29543.00593.31每股市价23.4532.0426.67总股本110.26116.83116.83股票总市值2585.603743.233115.86销售收入7462.378579.788842.20总资产5906.287235.337343.14负债账面价值
3555.324514.274550.70Z值
2.36
2.20
2.23
纵向对比数据可得，上汽集团近三年Z值虽然均大于1.8的安全值，但是呈下降趋势，表明近年来财务风险在不断加大。
笔者对于比亚迪2016年～2018年的财务数据进行计算，得出比亚迪的Z值如表2：
表2　比亚迪2016年～2018年主要财务数据及Z值指标计算结果
2016年(亿元)
2017年(亿元)2018(亿元)流动资产782.401026.841152.11流动负债783.181049.871165.69营运资金-0.78-23.03-13.58留存收益193.10226.46243.4税前利润65.6856.2143.86财务费用12.2223.1429.97息税前利润83.4079.5075.50每股市价49.6865.0551.00总股本27.2827.2827.28股票总市值1355.271774.561391.28销售收入1034.701059.151300.55总资产1450.711780.991945.71负债账面价值
896.611181.421338.77Z值
1.99
1.70
1.59
横向对比比亚迪数据可得，比亚迪Z值近三年来也同样呈现下
降趋势，并且于2017年～2018年低于1.8，表明比亚迪近三年来财务风险逐年递增，并出现破产可能。
将上汽与比亚迪Z-score模型指标及值进行整理对比，如表3所示:
比亚迪公司表3　上汽、比亚迪Z值指标对比
2016(元)
2017(元)2018(元)X1上汽0.07-0.010.07比亚迪-0.01-0.2-0.01X2上汽0.310.280.28比亚迪0.190.180.18X3上汽0.280.250.27比亚迪0.190.150.13X4上汽0.440.500.41比亚迪0.910.900.62X5上汽  1.26  1.19  1.20比亚迪0.710..670.67Z值
上汽  2.36  2.20  2.23比亚迪
1.99
1.70
1.59
(其中X1=1.2×营运资金/总资产，X2=1.4×留存收益/总资产，X3=3.3×息税前利润/总资产，X4=0.6×股票总市值/负债账面价值,X5=9.99×销售收入/总资产)
指标越高说明公司的投资价值越高。我们发现，除X4外，上汽集团各项指标都要优于比亚迪。这说明投资者对比亚迪的未来前景乐观。但上汽集团的资产规模和资金规模都是要远远高于比亚迪的。
五、结论及建议
从Z值的表现来看，上汽集团财务风险发生概率逐年增大。2016年以来国内汽车市场受到内外部多重因素影响，出现了1990年以来首次年度负增长,2018年全年国内市场销售整车2814.6万辆，同比下降3.8%。基于流动资金较多，建议利用财务杠杆适度举债，提高每股收益，从而赚取更多的利益。同时应建立公司信用体系，与信用等级高的公司保持长期的合作，以增强公司的营运能力；加强对成本费用的控制，减少不必要开支，以提高资金使用效率，提升公司盈利能力；公司应加速资金周转，同时对资产进行合理投入, 以提
高盈利能力。
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作者简介：
任冰玉，中南大学商学院硕士在读，研究方向：财务管理。