正文目录
引言与结论：美国汽车后市场牛股倍出的原因与启发 (4)
美国汽车后市场：规模大，增长稳健 (5)
美国汽车市场：新车销量见顶，保有量逐步增加 (5)
美国汽车后市场：2000-2019年复合增长3.7% (6)
美国汽车后市场：主要业态分析 (7)
授权汽车经销商：美国汽车后市场主力军之一 (8)
授权汽车经销商：总店数下降，单店指标提升 (8)
授权经销商：行业总体比较分散，集中度提升较慢 (9)
授权汽车经销商：售后业务是主要的利润来源 (10)
零配件销售服务连锁：美国后市场发展迅速的业务模式 (12)
零配件销售服务连锁：规模大，市场集中度逐步提升 (12)
零配件销售服务连锁：主要产品与服务 (13)
奥莱利（O’Reilly）：美国市值最大的后市场企业 (15)
奥莱利：过去20年收入、利润和股价涨幅巨大 (15)
奥莱利：产品类型丰富，自有及非自有品牌齐发展 (16)
奥莱利：DIY车主和汽车修理企业为两类主要客户 (16)
奥莱利：自建和并购同时进行，迅速扩大规模 (17)
奥莱利：收入、利润持续增长 (20)
奥莱利：门店经营模式清晰，单店营收持续增长 (21)
奥莱利：自由现金流改善，持续回购为股东带来投资回报 (22)
奥莱利：公司估值基本稳定，经营业绩驱动股价上涨 (23)
奥莱利：成功经验总结 (23)
汽车地带（AutoZone）：渠道规模最大的后市场企业 (24)
汽车地带：网络规模、收入与利润稳定增长 (24)
汽车地带：自有品牌与独立品牌并重，硬件与软件结合发展 (25)
汽车地带：不断优化产品组合，提升核心零部件销售占比 (25)
汽车地带：门店数量持续增长 (26)
汽车地带：渠道扩张、产品组合优化和单店利润提升是主要利润驱动力 (28)
汽车地带：盈利能力稳健增长，重视股东回报 (30)
汽车地带：公司估值基本稳定 (32)
汽车地带：成功经验总结 (32)
车美仕（CarMax）：快速发展的二手车经销商集团 (33)
车美仕：快速扩张驱动收入和利润增长 (33)
车美仕：专注二手车业务，持续提升盈利能力 (34)
车美仕：覆盖主流汽车品牌 (35)
车美仕：渠道数量持续增长 (35)
车美仕：门店扩张，成本把控和股票回购推动公司利润和股价上涨 (36)
车美仕：公司估值基本稳定 (40)
车美仕：成功经验总结 (40)
全美汽车租赁（AutoNation）：美国最大的汽车经销商集团 (41)
全美汽车租赁：用稳定现金流为股东创造价值 (41)
全美汽车租赁：过去20年规模无增长 (42)
全美汽车租赁：卖车导流，服务赚钱 (43)
全美汽车租赁：经营结构改善明显 (44)
全美汽车租赁：股价上涨的驱动力来自哪里？ (46)
全美汽车租赁：公司估值2016年后稍下滑 (47)
中国汽车售后维修服务市场：增长稳定，发展潜力巨大 (48)
中国汽车市场：汽车保有量有望持续增长 (48)
车龄结构逐步老化，维修保养支出增加 (48)
中国汽车售后维修保养市场：规模稳健增长 (50)
中国汽车后市场：4S店仍占据主导地位 (51)
投资建议：中国售后发展前景广阔，推荐广汇汽车及福耀玻璃 (53)
广汇汽车：后市场发展的直接受益者 (53)
福耀玻璃：后市场有望成为新的增长点 (54)
风险提示 (54)
引言与结论：美国汽车后市场牛股倍出的原因与启发
美国是汽车保有量最大的市场，也是年销量仅次于中国的第二大新车销售市场。市场发展历史悠久，全产业链均处于非常发达的水平。但在过去的20年中，由于新车需求没有增长，叠加市场竞争加剧和法规日趋严格，美国传统的整车制造商日渐式微，没有给股东带来正的投资回报，但汽车后市场蓬勃发展，一批汽车销售、服务企业股价涨幅巨大，大型的售后零配件零售与维修服务连锁企业在过去20年中股价涨幅高达30倍以上。他们给消费者便利服务的同时，给股东带来了丰厚的回报。
中国汽车市场起步于2000年左右，2009年开始爆发式增长，2018年新车销量开始下跌进入周期波动阶段。随着新车销售周期属性增强以及汽车保有量的持续增长，我们认为，汽车后市场孕育着巨大的发展机遇，汽车后市场在全产业链利润的份额有望持续上升。因此，美国市场的发展对我们有着较强的借鉴意义。
本文的核心观点与结论如下：
（1）美国汽车后市场规模在2000-2019接近翻倍（+99%），主要驱动因素是汽车总保有量的增长以及
车龄老化造成的维修保养支出增加；但同期新车销量没有增长；
（2）授权汽车经销商（相当于中国的4S店）、配件零售与维修服务连锁是美国汽车后市场的两股主要力量；
（3）受益于后市场规模的逐步扩大，汽车配件零售与维修服务连锁过去20年在销售网络、营业收入、利润和现金流等指标上都实现了大幅增长，龙头企业（比如奥莱利、汽车地带等公司）股价涨幅在30倍以上；
（4）美国市场较为独特，由于动手能力强、人工成本高，而且场地没有限制，DIY（Do it yourself，自己动手）是消费者进行汽车维修保养的重要方法之一，对汽车零配件零售有着巨大的需求，是配件零售连锁能够发展壮大的市场背景；
（5）授权经销商核心业务之一是新车销售，由于过去20年新车需求没有增长，新车销售利润率逐渐下滑，给授权经销商的利润贡献逐步下降；同时，新车需求量无增长，也是限制经销商集团规模进一步扩大的原因之一；
（6）授权经销商售后主要依靠维修保养服务以及金融保险代理佣金的占比提升，在新车毛利下滑的大背景下，实现了稳定的收入、利润和现金流，从而给股东带来了不错的投资回报；
（7）汽车销售业务中，二手车销售利润率比新车销售高，专注于二手车业务的优质公司发展速度惊人，股价回报最高，比如车美仕公司；
（8）美国新车需求2000-2019年周期波动，总量没有增长。由于需求不强，竞争加剧，叠加法规的日趋严格，美国传统整车制造商给股东的投资回报较低；
（9）随着中国汽车市场保有量增加，车龄逐步老化，中国汽车售后市场孕育了巨大的发展机遇，汽车经销商以及售后配件制造商将直接受益。
图表1：美国汽车行业部分企业股价表现：汽车后市场企业大幅跑赢整车制造商（2000-2019年）
资料来源：Wind，华泰证券研究所汽车后市场
美国汽车后市场：规模大，增长稳健
美国是被称为车轮上的国家，是一个成熟稳定的汽车市场。汽车保有量大且渗透率高，截至2019年底，美国汽车保有量约2.8亿辆，千人保有量约850辆，是全球主要经济体中汽车渗透率最高的国家。根据美国Center for Transportation Analysis的统计，2017年美国每个家庭平均拥有1.9辆汽车。多数美国人把汽车作为日常通勤或者中短途出行的主要交通工具。
美国的汽车销售爆发于1920年代，行业发展历史悠久，有多元化的汽车销售和服务模式。我们认为，美国汽车市场的现状，一定程度上代表了全球汽车行业未来发展的方向与模式。本文主要研究和分析美国汽车后市场（主要是维修保养市场）过去20年的发展历程，以及头部企业的业务发展和财务状况。我们认为，随着中国市场汽车保有量的逐步增长，后市场也孕育了巨大的发展机遇，未来也会成长出规模巨大的企业。
美国汽车市场：新车销量见顶，保有量逐步增加
美国市场新车销量基本见顶，年销量稳定在1,700-1,800万辆波动。2008年爆发的经济危机造成汽车需求在2008-2009年大幅下滑，随后几年随着经济的复苏，年销量逐步恢复到2019年的1,750万辆的水平。
尽管新车年销量维持稳定，但美国的总汽车保有量保持了稳步向上的趋势。总保有量从2000年的2.2亿辆，上升至2019年2.8亿辆。汽车保有量上升的主要驱动因素是每年报废退出市场的汽车数量小于当年的新车销量。
图表2：美国汽车销量：每年新车销量维持在1,600-1,800万辆左右
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表3：美国汽车保有量：增长较为稳定，从2000年的2.2亿辆上升至2019年的2.8亿辆
资料来源：CEIC，华泰证券研究所
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