证券研究报告
造车新势力研究系列
北京212吉普车2020年9月8日
行业评级
新能源汽车强于大市（维持）证券分析师
朱栋投资咨询资格编号：***********************************.CN 余兵投资咨询资格编号：**********************************.CN
王德安投资咨询资格编号：************************************.CN 曹海投资咨询资格编号：S1060518100001 ***********************.CN
投资要点
⏹造车新势力：新能源赛道后起之秀。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，特斯拉超百万辆。从资本运作方面来看，蔚来
IPO募资约67亿元人民币，上市前通过5轮融资募集超过220亿元，目前市值243亿美元；小鹏IPO募资约89亿元，上市前通过7轮融资募集超过150亿元，目前市值137亿美元；理想IPO募集约103亿元，上市前通过5轮融资募集约120亿元，目前市值141亿美元。
⏹蔚来：营销投入较大，但有放缓趋势。截至2020年上半年，蔚来总共投入约370亿元，平均单车投入约80万元，其中资本开支约76亿元，研发费
用约136亿元，销售行政及一般费用约160亿元。公司早期研发费用占比最大；从18年开始，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项；19年在保持研发费用稳步增长的同时，销售费用的增加有所放缓，同时资本开支缩减。公司曾在18年计划未来三年资本开支总计120亿元，继续体验店和充换电设施的建设。
⏹小鹏：推行智能化发展方向，目前进入营销攻坚期。截至2020年上半年，小鹏总共投入约98亿元人民币，平均单车投入约54万元；其中资本开支
约34亿元，研发费用约38亿元，销售行政及一般费用约26亿元。18年研发费用和资本开支占投资的比例较大；20年上半年，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项。公司资本开支主要用于肇庆工厂的建设，未来的资本开支预计将主要用于设备生产和产品开发。公司在研发方面主要着眼于自动驾驶和辅助驾驶系统，公司员工中43%为研发人员。
⏹理想：资本开支阶段性下滑，未来有望重新扩大。截至2020年一季度，理想总共投入约53亿元人民币，平均单车投入约138万元；其中资本开支
约20.5亿元，研发费用约21.5亿元，销售行政及一般费用约11.4亿元。18年公司资本开支占投资的比例较大；从19年开始，研发费用和销售行政费用的投入占比提升，资本开支的比例阶段性下滑。公司预计未来三年资本开支104亿元人民币，用于未来车型制造设施的开发、生产能力的提高以及销售和服务网络的扩张，工厂和销售网点建设两手抓。
⏹三家造车新势力在投入产出上存在差异。蔚来在销售行政方面的资金投入较大，注重客户的服务体验；小鹏在自动驾驶等汽车智能化方向上的投
入较多；理想在制造基地的建设和车型的研发投入方面有比较均衡的分配。从产出上来看，蔚来在营收、销量、单车售价等方面处于领先，但亏损额也是三家企业中最高的；理想单车毛利已经转正，有望率先实现盈利。
⏹投资建议：蔚来、理想和小鹏作为国内具有代表性的造车新势力，先后在美国上市，弥补了在资金层面的短板。三家企业在产品定位、战略走向、
销售体量等方面存在一定的差异，有望凭借差异化的竞争切入不同细分市场，在新能源浪潮中实现共50万左右的敞篷车
赢。我们建议从供应链的角度把握造车新势力的投资机会：1）强烈推荐造车新势力电池供应商宁德时代，蔚来ES6、ES8、小鹏P7、理想ONE等多款车型配套宁德时代电池，新势力销量的稳定增长将给宁德带来新的增量；积极关注头部电池企业供应链，强烈推荐当升科技，推荐璞泰来、新宙邦，关注恩捷股份、星源材质。2）强烈推荐造车新势力电控供应商汇川技术，公司为小鹏P7、理想ONE等多款新势力车型配套电控系统，有望受益于明星车型的销量增长。
⏹风险提示：1）政策出台不及预期；2）电动车自燃带来的消费者信任风险；3）经验不足、抗风险能力较弱；4）技术路线快速变化。
造车新势力：后起之秀，发力追赶
特斯拉累计销量超百万辆：特斯拉第一台车Roadster 于2008年开始交付，截至2Q20，特斯拉累计销量达107.5万辆，由Roadster 、Model S 、
Model X 、Model 3和Model Y 共5款车型贡献。
国内造车新势力起步较晚，规模尚小：从首台车的交付时间算起，国内造车新势力较特斯拉晚十年以上。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累
计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，分别对应特斯拉3Q14、3Q13和1Q13时期的累计销量规模。三家新势力
累计销量共由5款车型贡献，分别为蔚来ES8、蔚来ES6、小鹏G3、小鹏P7和理想ONE 。
资料来源：公司财报，平安证券研究所
造车新势力季度累计交付量单位：万辆
0.99
1.51
2.06
4.93
107.54
2040
6080
100120
4.61
1.83 1.05
0.511.522.533.544.55蔚来
小鹏
理想
特斯拉季度累计交付量单位：万辆
历经多轮融资，成功赴美上市
凯迪拉克追高铁的原因注：市值截至
2020年9月7日
资料来源：公司，公司财报，平安证券研究所
山西路虎•A 轮：7.8亿元
2016年•A+轮：6.2亿元
2017年
•B 轮：30亿元
2018年
•C 轮：5.3亿美元
2019年
•D 轮：5.5亿美元•IPO ：14.7亿美元
2020年
•Pre-A 轮：4200万美元
2016年
响一声•A 轮：22亿元•A+轮：阿里入局
2017年
•B 轮：22亿元•B+轮：40亿元锦湖轮胎 价格表
2018年
•C 轮：4亿美元，小米入局
2019年
•C+轮：5亿美元•IPO ：12.7亿美元
2020年
•A 轮
•B 轮：5亿美元
2015年
•C 轮：1亿美元
2016年
•C+轮：6亿美元•D 轮：10亿美元
2017年
•IPO ：9.62亿美元
2018年
市值：141亿美元
市值：243亿美元
市值：137亿美元
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