历史缘由轮胎制造划归化工行业
新中国成立几个月后，1950 年重工业部设立化学工业局，轻工业部设立橡胶工业管理局。
1956 年，合并化学工业局和橡胶工业管理局，组建化学工业部，主管全国的化工行业。
虽然计划经济时代过去后，国务院机构精简撤销了化工部。但至今在国家统计局的核算中，
橡胶和塑料制造业仍是化工行业的一个分支。
今天A 股市场上广泛采用的申万行业分类框架中，轮胎也依然被定义为化工板块中的一个
细分子行业。
本文并不是想讨论中国轮胎工业的历史，而是回溯这段渊源，给今天A 股的轮胎行业龙头
形成了普遍认知的偏见，即轮胎属于周期类化工资产。
然而，轮胎与绝大部分化工品属性不同，轮胎是差异化产品，是消费品。本文的核心观点即是
以消费的视角重新评估轮胎资产的价值。
轮胎是终端消费商品
根据《轮胎商业》统计，全球轮胎市场每年销售额，以出厂价口径统计，大约在1700 亿美元
左右，万亿人民币的规模可以算是不小的一个消费品市场。其中乘用车轮胎大约占比60%，商用车轮胎大约占比40%。
之所以说轮胎市场是个消费品市场，是因为以金额计大约仅有20%的轮胎销售于配套市场，
即汽车整车制造厂，而80%的轮胎消费发生于替换市场，即消费者存量汽车更换轮胎的需求。全球最大的轮胎企业米其林估算的数据，若以数量计，在乘用车轮胎消费中28%在配套市场，72%在替换市场；而在商用车轮胎消费中17%在配套市场，83%在替换市场。
即便在配套市场中，轮胎作为一个汽车零部件，也与手机零部件等电子产品不同。因为轮胎是汽
车上除了汽车品牌外，另一个唯一凸显品牌的零部件，轮胎品牌独立为自己产品的性能、质量背书。因此在配套市场上轮胎依然似乎是个差异化的品牌消费品，并不弱于替换市场。
图1：全球轮胎销售额（亿美元）
2000
1600
1200
800
400
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
在A 股市场上，资金偏好消费股远甚于周期股，消费的估值水平远高于周期。其背后是有逻辑
支撑的。
周期股的产品，价格随着供需关系而上下往复波动，其价格中枢并不随着时间推移有长期上升
的趋势。比如化工品中的MDI、PVC、PTA 等产品，以10 年的时间维度去观察，其价格
不仅没有上升的趋势，甚至随着技术进步有下行的趋势。
而生产周期品的个体公司，并不能在产品上过多的发挥，各家的MDI 在规定牌号下，分子量、各项性能参数是固定的，每家企业要完成规定动作，然后接受市场统一的价格。个体企业可以把聚合MDI 的分子量做得更大以期价格卖得更高吗？显然不行，这样不符规格的产品下游根本没法应用。
所以周期品以长期视角观察，熨平波动，则只有增量的逻辑，而没有提价的逻辑，若市场已成寡头格局，则量的空间也有限，反应到估值水平，天花板就低了。
消费品则不同，消费品是差异化的产品，个体企业若能实现产品的不断升级，则有量、价齐升的可能。例如8 年前的1 代小米手机定价1999 元，而今天的11 代小米手机已经定价
4699 元，并且还伴随了市占率的提升。所以，消费品公司上升的空间更大，市场给予更高的估值水平。
轮胎，虽然一直被列为化工的子行业，但明显并不是大宗化工品，轮胎的属性是消费品。
中国轮胎的龙头，全球市占率仍不足2%，同规格产品的价格也仅有米其林等国际品牌的一半左右。上升的空间有了，下面就剖析它们是否树立了自己的品牌、是否销售于消费端、是否进入了产品升级量价提升的轨道。
中国轮胎龙头在过去  5 年中已经呈现消费属性
即便生产的产品是2C 端的消费品，但如果是无差别的产品，那么依然会主要表现出受供需关系波动影响的周期性。而我们在2020 年5 月的报告《赛轮轮胎：行业整合与公司重组共振，业绩成长与估值修复齐飞》已经阐述，中国超过600 家轮胎企业同质化竞争，并受到欧美等市场的贸易壁垒限制的时候，布局海外工厂的少数企业将双反的风险变成机遇，跳出中国轮胎产能过剩的红海，实现了很好的盈利，并且有余力投入到研发实现产品升级。中国轮胎行业出现了分化，极少数龙头企业中策、玲珑、赛轮、森麒麟实现了持续的成长。此时，与绝大多数在国内陷入经营危机的企业相比，轮胎龙头企业已经实现了差异化的产品竞争，步入了消费的赛道。
对比一下过去5 年中，化工板块的周期股与轮胎龙头在基本面趋势上已经呈现出明显不同。图2：化工周期龙头单季度EPS （元/股）
1.40 万华化学华鲁恒升中泰化学鲁西化工龙蟒佰利
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
在过去的五年内，化工板块的周期性资产经历了周期冰点、供给侧改革启动周期反转、环保安全限产加速周期品登顶、贸易争端带动周期下行、新冠疫情周期品加速深跌、疫情恢复周期品回暖的波动历程。
而赛轮轮胎过去20 个季度的单季度收入明显呈现了持续的增长趋势，单季度的扣非归母净利润更是从盈亏边缘有了快速的提升。即便在2020 年的全球新冠疫情影响下，利润却在创历史新高。2015 年Q3 赛
轮轮胎收入26.5 亿元，扣非归母净利润仅有0.5 亿元；而2020 年Q3 收入增长到43.7 亿元，单季度扣非归母净利润达到了5.2 亿元。
图3：过去5 年赛轮轮胎单季度收入（亿元）
50
40
30
20
10
图4：过去5 年赛轮轮胎单季度扣非归母净利润（亿元）
6
5
4
3
2
1
-1
赛轮轮胎不仅收入、利润表现出持续增长而非周期波动的趋势，并且明显利润增速高于收入增速，可以推理出其销售利润率的提升。利润的增长不仅是靠量的扩张，也是靠利润率的提升。
我们通过下图也可以看出，过去  5  年赛轮轮胎的毛利率、净利润率、ROE  都在不断抬升。那么是否证明产品附加值提升、价格水平提升带来的利润率提升呢？逻辑上还差一环。下
图绿部分是过去5 年的天然橡胶价格，可以看到除了2016 年底的短暂几个月，由于当时
供给侧改革驱动的各类大宗商品涨价带动天然橡胶也坐了一次过山车，5 年中大部分时间橡
胶
价格保持平稳，没有存在明显的持续下行。即过去5 年赛轮轮胎利润率的提升并不是依靠原料便宜了，而只能是产品附加值提升了。这体现出成长中的消费品企业才有的特性。
图5：过去5 年赛轮轮胎毛利率、净利润率、ROE 以及天然橡胶价格
毛利代表一个制造企业从原材料到产品取得的附加值，2015 年至2019 年，赛轮轮胎赚取的毛利从18.6 亿增长到39.1 亿元。
在海外市场，赛轮获取的毛利增加了104%，14.8 亿增长到30.3 亿元。其中两个因素：
1、海外收入增长了54%（69 亿增长到106 亿）
2、海外收入毛利率从21%增长到了28%森麒麟轮胎
海外毛利的增加额中，份额、价格的影响应该各占一半。
在中国市场，赛轮获取的毛利增加了162%，3.1 亿增长到8.2 亿元。其中两个因素：
1、国内收入增长了114%（17 亿增长到37 亿）
2、国内毛利率从18%增长到了22%
毛利的增加额中，份额的增长贡献大于价格的贡献。
然而，赛轮轮胎报表上呈现的量价持续提升的消费品特性，却与国内消费者认知的现实出现了背离。能够读到本文的读者大概率是没有使用过赛轮轮胎的，甚至没有见过赛轮的轮胎。
2019 年报中即可以算出赛轮轮胎当年产销卡车轮胎589 万条，乘用车轮胎3318 万条。即便普通消费者对卡车轮胎的消费场景不熟悉，但3318 万条乘用车轮胎不是个小数目，赛轮的乘用车轮胎有自己的品
牌吗？都消费到哪儿去了？