市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率
18.90 国金汽车和汽车零部件指数
4459 沪深300指数
5007 上证指数
3405 深证成指
13606 中小板综指
12173
相关报告 1.《保有量持续增长，政策带来增量-4月汽车终端销量数据解读》，2020.5.26 2.《需求基本恢复，需重视供应链安全-汽车乘联会4月数据点评》，2020.5.11 3.《政策温和退坡，望自主品牌把握机遇-2020年财政部新能源车补...》，2020.4.24 4.《疫情影响消退，政策助力恢复-汽车乘联会3月数据点评》，2020.4.10                    姚遥 分析师 SA C 执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy ＠gjzq 邱长伟 分析师 SA C 执业编号：S1130521010003 qiuchangwei ＠gjzq
16万的“Model 2”：实现路径及产业链影响  行业观点 ⏹ 推出Model 2符合特斯拉核心愿景和企业利益：特斯拉肩负清洁能源使命，而非打造豪华品牌。对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核心。特斯拉车型目前覆盖的价格带为25万以上，对应车型销量占比约为15%。而如果特斯拉推出16万元的车型，则价格带覆盖的车型销量占比将提升至34%，覆盖的市场空间大幅提升。 ⏹ 16万预期售价或将主要通过电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率实现。传统汽车降级的价差，主要来自发动机、车身、内外饰。通过拆分Model 3的BOM 成本，我们估计各部分的降价路径和降价空间：电池下降0.5万元，车身及内外饰下降2.6万元、电机电控下降0.2万元、热管理下降0.15万元，在考虑适当压缩毛利率水平，售价可下探至16.5万元。 ⏹ 剔除FSD （Full Self-driving ）相关收入，还原2020年特斯拉硬件毛利率约14-20%。因成本预测中涉及假设特斯拉硬件毛利率，我们剔除FSD 等软件收入以还原其硬件毛利率。FSD 销售涉及递延收入，截至2020年末，特
斯拉递延收入余额27.42亿美元（FSD 相关的占其中一部分）。我们根据相关信息测算，存量FSD 整体激活率约25%（对应2020Q1），预计因FSD 重大升级后续激活率还将提升。我们测算，剔除FSD 相关收入后，2020年特斯拉硬件毛利率约为14%-20%的区间，略低于主机厂20%的毛利率中枢，FSD 相关收入影响毛利率2.5-3个百分点。
⏹ 电动化变革驱动汽车行业集中度提升，Model 2销量天花板有望超卡罗拉。常年霸榜乘用车销量排行的丰田卡罗拉全球年销量超过100万台，而进入电动化时代，打破了传统汽车以发动机为核心的强
壁垒，核心三电系统第三方供应居多，汽车硬件差异缩小，更多的差异来自软件及硬件的配置组合（类似智能手机），智能手机行业集中度显著高于传统汽车（智能手机CR1和CR5份额分别为20%和70%，传统汽车分别为10%和30%）。我们预计10年内Model 2 销量天花板有望超过卡罗拉。
⏹ 特斯拉与上海市政府的对赌并非Model 2推出的核心驱动因素。要达到目标纳税额，我们测算所需上海工厂（3+Y ）的销量合计约41万台。考虑2-3年后消费者对电动车接受度提升，Model 3+Y 销量有望大概率超越雅阁/思域（2020年销量分别为21万/18万）+荣放/途观L （2020年销量分别为17.5万/17万），加上销往亚太其他地区的数量，达到税收目标难度不大。 投资建议 ⏹ 预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商。针对降价压力，Model 2的国产化率将进一步提升，重点关注有望在Model 2供应链中提升份额和扩大供应面的供应商，特别是电池、热管理、底盘轻量化、汽车内外饰等环节，如宁德时代、三花智控、拓普集团、银轮股份、星宇股份等。电池环节，关注间接受益的宁德上游锂电材料环节。此外，对于特斯拉供应商而言，受益于销量增长的影响将远远大于可能的降价的影响，特斯拉轻量化、内外饰供应商也将受益。
风险提示 ⏹ Model 2是否推出仍具有不确定性；Model 2销量不及预期；供应商被替换或者分包的风险。
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200323200623200923201223国金行业 沪深300  2021年03月21日
新能源与汽车研究部
汽车和汽车零部件行业研究  买入（维持评级） 行业深度研究 证券研究报告
内容目录
0、核心观点 (4)
征途导航仪
1、特斯拉为何要推出Model 2：符合特斯拉核心愿景和企业利益 (5)
2、16万售价如何达到？主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率 (6)
2.1 传统汽车降价路径：发动机、车身内外饰降级 (6)
2.2 Model3的成本构成：预计BOM成本18万元左右 (7)
2.3 Model 3降价实现路径：主要来自电池降价及车身内外饰减配 (9)
2.4 剔除FSD相关收入，还原2020年特斯拉硬件毛利率约14-20% (10)
3、Model2销量预期？销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉 (14)
3.1 Model 2销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉 (14)
3.2 跟上海政府的对赌：并非Model2推出的核心驱动因素 (18)
3.3 产业链影响：预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商 (19)
图表目录
图表1：特斯拉公司愿景 (5)
suv汽车之家
图表2：国内乘用车分价位段销量占比 (5)
图表3：A级和B级车价差（万元） (6)
图表4：A级和B级轿车配置详情 (6)
图表5：AB级车价差分析 (7)
图表6：特斯拉model3标准续航版BOM测算 (8)
图表7：model3标准续航版BOM成本拆分（元） (8)
图表8：model3 BOM成本结构 (9)
图表9：特斯拉Model Y 一体化压铸 (10)
图表10：Model2降价空间及实现路径（元） (10)
图表11：特斯拉递延收入构成（百万美元） (12)
图表12：FSD激活率测算 (12)
图表13：FSD价格持续攀升（美元） (13)
图表14：2020年FSD确认收入测算（辆、百万美元） (13)
留学生免税买车图表15：特斯拉汽车硬件毛利率测算 (14)
图表16：传统汽车主机厂毛利率 (14)
图表17：全球销量前十的车型（万辆） (15)
混凝土搅拌车价格图表18：丰田卡罗拉全球历史销量（万辆） (15)
图表19：2019年全球汽车销量按品牌分类 (16)
图表20：2020年全球汽车销量按集团分类 (16)
图表21：全球智能手机出货量份额占比 (17)
图表22：消费者购车时主要考虑因素 (17)
图表23：消费者购买手机主要考虑因素 (17)
图表24：功能机时代品牌集中度（2007年） (17)
图表25：智能手机时代品牌集中度（2020年） (17)
图表26：特斯拉上海税收测算（万元、辆） (18)
图表27：2020年国内车型销量排行 (19)
图表28：主流汽车公司盈利情况压力测试（2019年，百万美元） (20)
图表29：20万元以下纯电动车（万元） (20)
图表30：特斯拉相关标的盈利预测及估值 (21)
0、核心观点
媒体报道特斯拉将生产一款更廉价的电动车。2020年9月特斯拉电池日，特斯拉CEO Elon Musk最早提出要生产售价2.5万美元的电动车（About 3 years from now, we’re confident we can make a very compelling $25,000 electric vehicle that’s also fully autonomous）。2021年2月14日，IT之家报道，特斯拉中国总裁朱晓彤在接受采访时证实，该公司正在研发一款面向大众市场的更便宜的特斯拉，预计零售价为16 万元人民币（2.5 万美元）。这款车预计是一款掀背车，将针对中国市场进行本土化设计，但将在全球范围内销售。对此，界面新闻于2月14日向特斯拉官方求证，对方回应称，消息不属实。
姑且将这款更为廉价的电动车称之为“Model 2”。本文希望从以下几个方面围绕Model 2进行探讨：
1、尝试从特斯拉的角度分析，推出Model 2的可能性有多大以及背后的推动
国产宝马x5报价力是什么？我们认为Model2推出概率较大，因为特斯拉肩负清洁能源使命，实现更多的销量是其核心目标；同时软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核心。
2、为了达到16万人民币或者2.5万美元的售价，Model 2的降本路径和空间
分别来自哪里？对此，我们对Model 3的成本结构和BOM成本进行了拆分，参照传统燃油车降级的降价路径，对Model 2的降本路径和空间进行了测算，降价路径主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率（假设硬件毛利率为15%）。
3、为了考察我们假设的Model 2的硬件毛利率水平是否合理，我们通过拆分
FSD相关的收入，将特斯拉表观的毛利率还原至硬件毛利率，并与传统车企进行对比。2020年特斯拉硬件毛利率约为14%-20%的区间，略低于主机厂20%的毛利率中枢，FSD相关收入影响毛利率2.5-3个百分点。
4、假设16万人民币的Model 2 推出，那么销量可能达到什么水平？我们将卡
罗拉作为标杆（常年位居全球销量第一车型，年销量超过100万台），认为电动车时代传统汽车以发动机为核心的强壁垒被打破，而核心三电系统第三方供应居多，汽车硬件的差异性缩小，软件的差异性扩大，类比智能手机。对比智能手机和传统汽车的市场集中度，我们认为电动时代汽车市场集中度将提升，Model 2（定位可对标卡罗拉）销量“天花板”有望超过卡罗拉。
5、特斯拉跟上海政府的对赌是不是其推出Model 2的核心因素？我们测算，
仅以现在的Model 3和Model Y的产能及预期产量，达成税收目标概率较大。因此，税收对赌并非Model2推出的核心驱动因素。
6、对产业链有哪些影响？Model 2预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产
供应商。针对降价压力，Model 2的国产化率将进一步提升，重点关注有望在Model2供应链中提升份额和扩大供应面的供应商，特别是电池、热管理、底盘轻量化、汽车内外饰等环节，如宁德时代、三花智控、拓普集团、银轮股份、星宇股份、福耀玻璃。关注间接受益的宁德上游锂电材料环节，如隔膜龙头恩捷股份、磷酸铁锂正极龙头德方纳米，电解液天赐材料等。
此外，对于特斯拉供应商而言，受益于销量增长的影响将远远大于可能的降价的影响，除上述标的外，凌云股份、均胜电子、旭升股份、文灿股份等公司将受益。
1、特斯拉为何要推出Model 2：符合特斯拉核心愿景和企业利益 特斯拉肩负清洁能源使命，而非打造豪华品牌。马斯克对特斯拉的定位就不是创立一个豪华汽车品牌（豪华品牌的经营策略是不可能持续降价的），而是肩负清洁能源的使命。那么从这个角度出发，能够实现更多的销量，是特斯拉的首要目标。
图表1：特斯拉公司愿景
来源：特斯拉，国金证券研究所
对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核心。从特斯拉的商业模式来看，特斯拉的FSD 价格持续上涨且目前是1万美元，相当于Model 标准续航版车价的1/3；此外，马斯克表示未来还将推出FSD 订阅模式（每月付费使用）。可以看出特斯拉更像软件公司，硬件上薄利多销，扩大终端数量，然后通过辅助驾驶、各种订阅服务等软件盈利。
宝马敞篷价格带覆盖市场容量将翻倍。从乘用车销量看，销量占比最大的价格段分别是9万元以下（占比30%）、9-12万元（占比22%）、12-15万元（占比13%）、30万以上（占比10%）。特斯拉车型目
前覆盖的价格带为25万以上，对应车型销量占比约为15%。而如果特斯拉推出16万元的车型，则价格带覆盖的车型销量占比将提升至34%，覆盖的市场空间大幅提升。
图表2：国内乘用车分价位段销量占比
来源：威尔森，国金证券研究所
注：此为2018年上半年销量数据
>30, 10%
27-30, 2%
24-27, 4% 21-24, 4%
18-21, 5%
15-18, 9%
12-15, 13%
9-12, 22% <9, 30%