宝能系对万科的收购案例分析
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来源：《科学与财富》2018年第13期
宝能汽车集团 摘 要：在中国经济转型升级过程中，企业控制权争夺事件时有发生，而近年房地产龙头企业万科也陷入了不断升级的控制权争夺战。万科与宝能系控制权争夺的典型案例启示我们，对于业绩优良、前景向好的上市公司而言，若想不被恶意收购，就要防范于未然，通过制定管理战略，提前建立防火墙，以保护公司的控制权。在2015年底，宝能集团动用巨额资金增持地产龙头万科企业股份有限公司（以下简称"万科"）的股权，引发了与万科的控制权之争。在我国资本市场迅猛发展的背景下，万科作为上市公司受到资本市场运作模式的影响和冲击，是上市公司在发展过程中都可能遇到的问题。
关键词：资本市场；收购；公司治理
一、背景
（一）我国资本市场的现状
在我国资本市场中，股权分置现象的产生有着特定的经济条件和制度背景。控制权和所有权由于不能自由流通，导致同股不同权，造成股东利益实现机制不同，以至于在资本市场运行中出现了大股东损害中小股东利益的诸多问题。资本市场本质上是一个信息流通的市场。企业集团作为公众公司一旦上市，必然面临着股权的流通，股权的分散是上市公司的一个天然生态。由于实际控制人控制股权比例较低，加上股权分散的特点，易出现争夺控制人的情况，因此即使一些公司存在名义上的实际控制人，也会存在实际控制人易主的可能。
（二）宝能系概况
宝能系是指以宝能集团为中心的资本集团。公开资料显示，深圳市宝能投资集团有限公司，是宝能系的核心。宝能集团旗下包括综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五大板块，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华、广东云信资信评估、粤商小额贷款、深业物流、创邦集团、深圳建业、深圳宝时惠电子商务、深圳民鲜农产品多家子公司。在宝能控股制定的2015年-2019年的五年发展规划中，其对自身的愿景定位是房地产行业综合物业开发和运营的领跑者。
（三）万科集团概况
万科企业股份有限公司，简称万科或万科集团，在世界品牌价值实验室（World Brand Value Lab）编制的2010年度《中国品牌500强》排行榜中排名第19位，品牌价值已达635.65亿元。1988年万科才开始涉足房地产业。在这前面的四年，可以看成是企业资本积累的阶段。企业价值观经过有效的内部传播，获得员工的认同并为之奋斗，是一个团队走向成功的基础。这种初始的企业价值观确立，直接影响到万科未来发展整个过程中的品牌形成和发展。
四、宝能系收购万科股份的反思
（一）万科股权结构过于分散
一直以来，股权高度分散的公司都是资本市场上的“列强”们觊觎的目标。万科不仅是一个典型的大众持股的公司，而且管理层持股比例仅为1%。在宝能系发动攻击之时，前十大股东中除华润持股超过10%以外，其他股东的持股比例都非常低。这为宝能系抢占万科大股东地位创造了有利的条件。第一大股东华润股份持股比例为15%，由此来看，年销售额过千亿的房地产行业龙头，只需要200多亿元就能获得大股东的地位。宝能系怎会轻易放弃如此良机？
（二）万科内部防御措施存在漏洞
万科公司章程存在漏洞。董事会投票权与企业控制权具有直接关系，但是万科管理层在控制董事会方面不具优势。首先，万科公司章程中的万科同种类的每一股份应当具有同等权利，意味着万科是同股同权，董事长在面临恶意收购时没有一票否决权，相当于拱手将公司控制权交付给资本市场。其次，据万科章程第97条和121条，万科董事全部由股东提名，股东可以中途随时更换任期未满的董事。也就是说，王石没有像阿里巴巴那样的创始人对公司大部分董事的提名权。万科创始人无法掌控董事会从而丧失对公司的控制权。
（三）监管部门对资本市场资金来源的管控不规范
宝能系旗下的钜盛华公司通过九个资管计划，组织了资金，形成了一致行动人，完成了股权收购。资管产品在全世界是一个成熟的金融工具，但是在中国被应用到了极致，而且发生了异化。资管计划的本质应是集合投资计划，但是分业监管的各项规定使它可以成为通道，层层嵌套，延长了信用链，产生了异化。我们可以看一下国际并购市场上是如何进行杠杆收购的。杠杆收购是并购常用工具，但是中国没有一个畅通的、合法的渠道来实现这种杠杆的并购，于是大家就把所有的杠杆都加到了资管计划当中去。
（四）央企滥用职权、不作为
华润在万科的黯然出局，说明了即便贵为央企，也不能随意妄为，更不能与市场上兴风作浪的资本投机大鳄扯得不清不楚，成为别人的遮挡与工具。更不必说华润的现行领导们只是国有股权的代理人，既不能利用权力中饱私囊，也不能滥用职权，意气任性。
五、对万科集团应采取的对策建议
（一）优化公司治理结构，尤其是优化股权结构
股权结构是公司治理的基础，万科股权过于分散的弊端为我们敲响了警钟。首先，保持具有相对优势的股权是控制公司最基本且最有效的方法。其次，公司可以制定合理股权设置方案。如发行优先股进行定制保护创始股东的权利，既可以汲取多样化的资金，又能获得创始股东的支持；对于公司员工和中小股东可以考虑发行认股权证、可转换债券，这样既可以调动员工积极性，又能增加公司价值。
（二）建立完备的规章制度，完善的公司章程
完善的公司章程，适当保护创始人的特殊决策权。公司创始人于公司创立之初注入的公司文化、发展规划等一系列的战略安排对公司的长远发展具有举足轻重的作用，公司章程要适当地保护创始人的特殊决策权，比如增加董事长的提名权、预留董事会席位、增加新股东更换董事的难度等。同时这种特殊决策权也需要加以限制并正确引导，避免由于个人失策而贻误公司发展。
（三）强化风险控制措施，从内部提升防御能力
收购是公司经营过程中容易遇到的问题，也不排除被恶意收购的可能性。对此，提前做好准备，由内而外防范恶意收购尤为重要。被收购方做好充沛的反收购资金准备，可在恰当之时反向收购收购者公司，迫使恶意收购者放弃原来的收购计划。其次，在法律约束条件下实施毒丸计划。当收购方占有的股份已经达到10% 到 20% 时，可利用大量低价增发新股来保护自己的控股权。
（四）善用反恶意收购策略
上市公司应认真研究市场，适时实施相应的反收购策略。“分期分级董事会”技术。即事
先规定公司每年只能变换少部分董事，即使收购者持有目标公司一半以上股权，却依然无法控制企业。高级股票集中到管理层手中时，出价方即使收购了流通在外的所有普通股也无法控制董事会。邀请“白衣骑士”。当收购行动开始后，公司邀请与自身有良好关系的公司以“第三者”身份以较高的价格对付此项收购行为，加大收购难度，迫使恶意收购方打消收购念头。
五、总结
万科的股权分散，公司管理层没有公司控股权，类似情况在中国上市公司中不是特例，例如格力电器也是这样。与万科一样，格力电器能够称雄世界空调行业，主要功绩应该归于董明珠管理团队。而董明珠管理团队与王石郁亮管理团队一样，没有公司控股权。监管部门必须具体实施功能监管和审批职责，尽快形成支持并购业务健康发展的完备金融制度和政策。在宝能收购万科股份的资金来源是否合法的问题上，金融监管部门不能模棱两可，也没有回避回答这个问题的余地。资本市场必须有法治规范和功能导向，不能将有规未依、执法宽弛的不正常当成不违规的通行证。对实践中出现的新问题则要及时修补篱笆、完善规则，而不能放任纵容。
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作者简介：
赫嘉乾，1994年6月30日，女 ，辽宁省鞍山市人，专业：会计专硕，研究方向： 财务管理.
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