几年前，央视有档节目《商道》
光头王凯老师主持~
详细诠释了这个收购案的始末。
一，CCTV2《商道》大众豪战保时捷之一大众车撞烂法拉利
二，CCTV2《商道》大众豪战保时捷之二
三，CCTV2《商道》大众豪战保时捷之三
看完对整个收购印象颇为深刻，楼上没人提到，这个就引用一下。
2008年11月20号早上8点，我边吃早餐边看CNN转播美国汽车业三巨头要求政府纾困的听证会。为了能在美国政府7000亿美元的救市计划中分到最后一杯羹，通用、福特、克莱斯勒的三位CEO
专程赶到国会哭穷，因为这三大汽车公司当时正濒临倒闭的边缘。
其实这笔本来就少得可怜的纾困金早已所剩无几，其中有一半要留给下任的奥巴马政府，而
本届政府可用的一半中，已经大部分被用来纾困银行业，剩下的最后一点儿大家都想要。可谁也
没想到，三大汽车公司居然在这个时候跳出来伸手讨钱。这点儿钱救助他们三家中的任何一家都
还远远不够，真要全给了他们，其他行业还想雨露均沾吗？由此你可以想象，美国社会对此事的
观感有多差。
所以，当有议员冒坏水儿，问这三位CEO有谁不是坐私人飞机来华盛顿时，估计所有的观众
都跟我一样觉得特解气，因为这三位仁兄竟无一人举手，他们当即在国会殿堂上被讥讽为“世界
上最富裕的乞丐”。看着这三位曾经那么不可一世的CEO，如今却要为“手背朝下”而饱受羞辱，
不知怎的，那一刻让我想起了他们的欧洲同行保时捷。
专做跑车的保时捷，若论企业规模，只配做美国三大品牌的小老弟。可论起捞钱本领和口袋
深度，那它绝对是大哥大。单在2007年，保时捷的纯利就高达64亿欧元，照此时通用与福特的
市值，这笔钱足以把两家公司一起买下来。
实际上，攥着大把现金的保时捷还真是想收购，只不过它的目标可不是美国同行，而是德国
大众。
要说保时捷打算收购大众，那也是由来已久，地球儿人都知道，这本无阴谋可言，可最后它
又是如何演变成一场举世关注的大阴谋呢？本文就来说说这件事儿。
由于保时捷是上市公司，收购举动必须公告，所以当它在2005年9月26日正式对外公布要
收购大众时，保时捷未来将会大举买入大众股票，自然也就尽人皆知了。然而，这种尽人皆知并
未造成市场上跟风买股、搭车赚钱，反倒招致大规模的反向做空，从而造成了一场针对大众股价
的多空对做。保时捷当然是站在多方，而空方则是以欧洲各大对冲基金为主的集。
在这场多空博弈中，保时捷巧妙地利用市场交易规则，狠狠地玩了空头一把，几乎将各大对
冲基金一网打尽。以空头的立场来看，保时捷的整个手法的确很阴谋。不过，这是后话，我们先
从空头说起。
如同保时捷要收购大众早就不是秘密一样，欧洲各大对冲基金为此而做空大众，那也是公开
进行、毫不遮掩的，因为几乎没人认为收购大众这事儿能够干成。举凡收购之事，不成功便成仁，要么不做，要做就得毕其功于一役。否则一旦破局，被收购的公司股价必定爆跌，只要事先做空
便可大发利市。所以，凡是存在着不利传言的收购，通常都会引发一波做空。可是，具体到保时
捷收购大众这件事，究竟为什么大家如此有志一同，非要认定它就搞不成呢？这还得从德国的一
部特殊的法律《大众法》(Volkswagen Law)说起。
虽然德国大众跟保时捷一样，都是家族企业同时也是上市公司，但大众还有一个特殊之处：
由于战争时期大众曾被政府征用，因而产生了官方股份。战后，为了防止本国汽车业被外国公司
并购，德国政府于1960年专门为大众公司量身定制了一部《大众法》。这部法律与德国的《公司
法》有所不同，德国《公司法》规定，只要对一家公司持股达到75%，就算取得了该公司的控制权。但《大众法》却规定，持有大众公司股份在20%以下时，按实际持股比例计算投票权，当持
股比例超过20%时，无论超过多少，其投票权最高也只限于20%。换句话说，要想取得该公司的控
制权，就必须持股80%以上。为什么要这么规定呢？因为大众的官股比例刚好是20.1%，也就是说，只要官股不释出，就是所有的民股全归你一家，你也控制不了大众(这法律够流氓吧？)。
于是，《大众法》便成为保时捷收购大众的最大障碍，因为毫无官方会释出股份的迹象。那20.1%的官股现在由大众公司所在地——下萨克森州政府持有，实际上是归该州全体纳税人所有。
从法律上讲，州政府只是代持股份，它无权决定能否释出，这种事必须提交州议会表决，弄不好
还得启动公民投票程序。因而，市场上每个人都很清楚，谁也打不了官股的主意。这就是为什么
自保时捷公开其收购意图之后，三年多来一直不被看好而屡遭做空，因为在空头们的眼中，这不
利因素岂止是“传言”？那根本就是“铁定”啊！
可令人奇怪的是，保时捷却在市场上照样买入大众股票，好像对那个官股障碍视而不见。这
自然引来了更多的对冲基金参与“空众”，不光欧洲，就连美国都有基金跑来共襄盛举。据说，
这是自1997年索罗斯组团儿攻击亚洲货币以来，最大规模的一次国际集结（者，专事放
空者也。）。
其实，保时捷对于《大众法》设置的这个障碍不可能视而不见，只不过它采取了更为彻底的
办法，那就是直接向欧洲法庭起诉，指控《大众法》违反了欧盟《反垄断法》。这招儿可说是釜
底抽薪之计，因为所谓的《反垄断法》（也有国家叫《反托拉斯法》、《反不正当竞争法》、
《公平交易法》），号称是“经济领域的宪法”，它高于其它与经济相关的法律。如果《大众法》真的违反了欧盟《反垄断法》，就会被判无效。
经过了两年多的漫长诉讼，欧洲法庭最终支持了保时捷，于2007年正式判决《大众法》无效。从此以后，《大众法》将不复存在，大众公司也将适用德国的《公司法》。这样的话，只要持股
比例达到75%，就能控股大众公司，官股便不再是障碍。
这时大家才明白，保时捷一路走来坚定做多，视官股如无物，原来是打一开始就铁了心要给
官股来个釜底抽薪，而且还真给它“抽”成了，这超出了市场所有人的预期。谁都知道，《反垄
断法》官司超不好打，诉讼难度高，又旷日费时，因为它动辄涉及一个法条甚至整部法律的存废，兹事体大，非同小可。所以此前没人认为欧盟法院会为一家企业杠上德国政府和立法机构，市场
几乎一边倒地看衰保时捷这场官司，否则，也就不会引来那么多空头了。
很显然，保时捷对法律的理解和对规则的运用，比市场的一般认知要高出一筹。照理说，这
应该引起空方的警惕了，可接下来市场空头们的行为却令人感到奇怪，他们不仅没有就此收手，
反而继续加码做空大众。
空头们之所以会这么做，则是因为德国的另一部法律——《证交法》。该法规定，通过买入
股票对一家上市公司持股超过30%之后，如再增持便属要约收购，必须公告。保时捷虽然通过打官
司废了《大众法》，但却躲不过《证交法》，它恰恰符合了要约收购的条件。就在打赢官司的时候，保时捷对大众的持股刚好是31%，这意味着今后它每走一步都得摊在阳光下，处在空方的注视下。而对于空方来说，保时捷此时距离控股大众所要求的75%还路途遥远，空方尚有足够的时间，完全可以静观其变、相机离场。他们心里非常有底: 反正你在明处我在暗处，谁怕谁呀？
原来空方之所以有恃无恐，是因为他们认为有双保险，就算保时捷赢了反垄断官司，也只是
第一步，要达到最终目标还得靠买股票。要知道，通过在公开市场上买股票来收购一家上市公司，那可是件特别复杂的事，过程中充满了变数，随时都可能功亏一篑。只要保时捷稍有闪失，就可
能导致收购失败，届时空方大赚其钱的机会不就来了吗？当然，如果市场对于保时捷会成功收购
的看法占了上风，大众股价就会快速上涨，空方也有被轧空的风险。但空方此时显然非常自信，
他们觉得，比起自己被轧到，保时捷收购不成的风险可要大得多。
果不其然，当保时捷持有大众的仓位增加到42.6%之后，这个数字就再也不往上涨了。市场
上便纷纷传言保时捷的收购行动碰到了障碍，于是，放空大众的融券余额便开始大幅飙升，达到
最高峰时，放空大众的空单总量竟然是流通盘的13%，这在德国 DAX30指标股中，可是从来没有
过的(大众股价记入DAX30指数)。由此可见，做空大众的各大对冲基金已经开始疯狂起来，浑然
不知灭顶之灾正向他们走来。
他们忽略了法兰克福市场还有一项特殊的交易规则，可以让人规避上述要约收购的法条。这
项规则只存在于期权这种衍生品交易之中，而《证交法》的要约收购法条针对的是现股买卖，衍
生品交易不受其约束。所以，交易所的这项期权交易规则与《证交法》并不冲突。
德国的法兰克福股票交易所也像大部分发达国家的股市一样，都有期权交易(即option right，也有译为“选择权”的)，它分为买权和卖权。就买权而言，买入买权的一方向卖出买权的一方支
付权利金，他就有权在到期日按双方约定的价格买入股票，而卖出买权的一方则收到权利金，他
就有义务在到期日按双方约定的价格卖出股票。如果届时市场股价低于双方约定的价格，买方可
以选择不行权，卖方就没收权利金。反之，如果届时市场股价高于双方约定的价格，买方一定会
选择行权（因为有钱赚嘛），卖方就必须履约。由于权利金只相当于股票全部价款很小的一部分，所以期权交易实质上是一种杠杆交易，也就是一种融资行为。
现在，重点来了。
法兰克福市场在期权交易上有一项极特殊的规定，即如果买入买权的一方是按全额价款支付
权利金，也就是说不使用融资杠杆，便可自行决定何时公布期权仓位，而不管其已经持有了该公
司多少股份。保时捷正是利用了这项规则，将空方轧到了万劫不复的境地。
保时捷在持有大众的股份比例达到42.6%之后，便不再买入现股，改为持有大众期权的买权，
而且是支付全额现金，不使用融资杠杆。根据上述交易规则，保时捷可以不公布这部分仓位，当
然它也的确没公布。于是，空方便一直以为保时捷的大众仓位仍然只有42.6%，这距离控股所要求
的75%还远着呢。
殊不知，保时捷早已悄悄锁定了31.5%的大众流通股买权，加上已持有42.6%的现股，保时捷
持有大众的总仓位已达到了总股本的74.1%，再算上那不能流通的20.1%的官股，理论上，未来
可交易的大众股票已经只剩总股本的5.8%了。这种状况只有保时捷自己知道，外界，尤其是那些
放空大众的人，是不知道的。如前所述，此时大众的空单总量已经高达流通盘的13%，这相当于
总股本的10.4%，也就是说，未来可交易的股票数量已经少于空单总量，即便这些股票全部让空头
们买走，他们也轧不平账户，因为还有4.6%的股票不知该上哪淘换去呢。至此，轧空局面已完全
成形，而空头们还蒙在鼓里。
——这是一种极端状态的轧空。由于法兰克福市场不可以无券放空，一旦股价高于空方成本，而空方手中又无券追加，就只能回补空单、认赔离场。这时，如果可交易的股票少于空单总量，
理论上股价便可以飙到无限高。因为空头下单之后，不像多头可以选择行权或不行权，空头只有
履约交割的义务，一旦被轧，即使股价再高也要亏钱买股、全数缴回。所以，在类似法兰克福这
样不能无券放空的市场，期权空头的风险可以是无限大的。
此时，那些放空大众的对冲基金就被置于这巨大的风险之中而不自知。保时捷巧妙地利用了
期权交易的特殊规则，成功地把自己从明处转到了暗处，在只有它自己才知道市面上未来可交易
的大众股票还剩多少的情况下，它只需根据每天都会公布的空单余额数据，就能知道轧空在哪一
天形成。这时主动权已经完全掌握在保时捷手中，它可以任意选择出手的时机。
大众的空单余额达到了最高峰——流通盘的13%那一天，是2008年10月23日。保时捷把出
手的时机选在了三天后的10月26号，这天是星期天，股市不交易，谁也无法抢先采取行动。当
保时捷的发言人对外公布持有大众的总仓位(包括买权仓位)时，估计所有参与“空众”的基金经
理们都觉得这是他们一生中最难过的一个周末，想必每个人都会彻夜难眠，因为他们完全可以想
象得到第二天开盘后会是怎样一种景象。
第二天一开盘，法兰克福市场便爆发史上最大的一波轧空行情。凡是放空大众的机构，谁也
不想被甩在那即将无券可补的4.6%里。空头们为了抢先平仓，只好疯抢股票，即使是比当初放空
时高几倍的股价，也在所不惜、忍痛回补。这就是股市上的“夺门而出、互相踩踏”，只不过这
种“踩踏”不是把股价往下砸，而是向上顶。拜其所赐，大众股价两天内就飙涨了500%，从200
欧元飙到1005欧元！以致其总市值超越了埃克森美孚，成为了全球市值最大的公司，尽管这只有
短短的两天，但也算是创造了历史。可同样在这短短的两天，“空众”的避险基金们却至少亏损
了几十亿，真是冰火两重天啊。
这种极端的轧空还差点导致整个市场停摆，因为大盘指数受大众股价影响而极度扭曲（试想如果
中石油两天内飙涨5倍，上证指数会成啥样）。最后还是法兰克福交易所出面，把保时捷和无法
平仓的机构叫到一起协商，由保时捷主动释出5%的股票让空头平仓，大众股票的交易才得以恢复
正常。不过，股价还是得按那个时点的行情价算，也就是说：“给机会让你们平仓就不错了，出
点儿血吧，各位！”据说，好多年过六旬的老基金经理，是流着眼泪敲单回补认赔离场的，这是
他们一生遭遇的最大败绩，估计从此再无翻身之可能。
此事与麦道夫欺诈案，是这波金融危机中唯二的造成了基金经理自杀的事件，所以也引起了
德国监管当局的调查，但调查的结果却是保时捷毫无违规之处。不仅如此，它还直接进账百亿，
并一举完成对大众的收购，自身的股价也飙涨了近40%，真是一举多得，有够高杆。
可毕竟损失者众，且金融界一向都有“赢了装牛×，输了理由”的毛病，于是“阴谋”之
说便甚嚣尘上，更有人指责保时捷不务正业，纯粹在靠玩儿金融赚钱。对此，保时捷的发言人
（就是前面那位启动轧空按钮的仁兄）淡定地回呛到：“我还没听说有哪家对冲基金也生产跑车。”这话真是太损了！简直就是骂人不带脏字儿啊！言下之意就是：你们是真正的对冲基金，
在金融上却玩儿不过我们一个做跑车的，还有什么好说的呢？
可是，损归损，这话倒也颇值得玩味，为什么如此众多的金融老手，一起输给了行外之人？看起来，关键在于保时捷成功地利用了期权交易规则，可也许有人会觉得奇怪，为什么所有参与放空
大众的避险基金经理，无一例外全都忽略了那条要命的交易规则呢？
平心而论，这倒也不能全怪那帮基金经理们，因为那条规则自从有期权交易以来，就从来没
人用过。您想啊，能用上它的人，那口袋得有多深呐！更何况，从事选择权交易的，大部分都是
机构，也就是玩儿对冲的这帮避险基金们，对于这类机构来说，仓位一般都很大，而且要尽可能
地放大，哪有不使用融资杠杆的道理呢？所以这条规则自从设立以来就从未有人启用，完全形同
虚设，早已被人淡忘。可如果我们换一个角度看这个问题，这不正说明了保时捷的厉害吗？能把
这尘封已久的规则挖掘出来并加以利用，那可是要有非凡的眼力呀！
可即便如此，“空众”机构的集体疏忽仍然是不可原谅的，因为有一个迹象其实早就在提醒
他们，那就是保时捷曾向银行申请100多亿欧元的授信额度。保时捷作为上市公司，对于如此大
笔的授信申请，必须发布公告，所以各大机构肯定都知晓此事。他们竟没有想想，一年净赚60多
亿欧元的保时捷，自己都钱多得没处花，还贷这么多款干吗？
很显然，它唯一需要大笔现金的地方不就是并购吗？况且申请授信的时间就发生在欧盟法庭
判定《大众法》无效之际，难道这意图还不够明显吗？尤为值得关注的是，在得到授信额度之后，保时捷持有大众的仓位反而不再增加了，难道这还不够启人疑窦的吗？哪有贷来款子不用，天天
趴在账上给人付利息的呢？100多亿欧元，那利息可不是个小数字啊！
如果那些重仓放空的基金经理们把这些信息勾串起来，多打几个问号，再去故纸堆里翻翻，
看看还有什么与此相关的规则或法条被忽略了，也许结果就不一样了。由此可见，空头被轧实在
是有活该之嫌啊！
大家在看股评经常看什么踩踏，逼空行情
踩踏大家都知道房子着火，门就这么大，这么多人要跑路就都挤到一块了谁都跑不掉
多踩多是快速下跌行情中，多方踩踏，
逼空刚好相反在快速上涨的行情中，让做空者相互踩踏，争先恐后的去买股票以弥补自己的损失。
05年到2012年大众和保时捷SE的狼堡攻防战，堪称商业收购的经典案例，原本保时捷SE胜券在握，
怎料美国突然经济危机，全球市场销售额大幅度下降，导致公司现金流短缺。同时，银行迫于金融危机
时的贷款压力，不同意延长高达90亿欧的长期商业贷款，导致保时捷SE不得不以提高利息的代价延长
贷款，从而导致其收购以失败告终。而后，大众汽车公司见机行事，联合卡塔尔人，反攻保时捷SE，
最终，分两次收购了保时捷SE旗下的保时捷AG的所有股份。看上去是保时捷SE蛇吞象失败，但是真
相远没有看上去那么简单，双方利益交错，你来我往，好不精彩！不仅仅有商业收购的经典手法，还有
保时捷家族的豪门恩怨，无数对冲基金在双方火拼中无辜中，德国第五大富豪也因做空失败，举债累
累而卧轨自杀，然而这一切的一切都源于六十年前的一个决定——费迪南德·保时捷的决定。
1951年1月，创立了大众汽车公司和保时捷汽车公司的世界汽车巨匠费迪南德·保时捷（Ferdinand Porsche）因中风逝世。临终前，费迪南德·保时捷把儿子费里和女儿路易斯叫到床前，将两份公司股
权授权书交给两人，希望自己的子女能同心协力，将自己的在汽车领域的辉煌延续下去，其中儿子费里
得到了60%的保时捷汽车公司的股份，而女儿路易斯得到40%的股份。此时，路易斯已经嫁给安东·皮
耶希，如果你十分喜欢大众汽车公司的话，就会对皮耶希这个姓就不会感到陌生。因为路易斯和安东的
儿子—费迪南德·皮耶希就是现任大众公司的CEO。而费里·保时捷的儿子，也就是沃尔夫冈·保时捷，是保时捷SE与保时捷AG监事会主席。
看出来了吧，保时捷家族的恩怨，实际上是费迪南德·保时捷的女儿的儿子——费迪南德·皮耶希（大
众汽车公司的实际控制人）与费迪南德·保时捷的儿子的儿子——沃尔夫冈·保时捷（保时捷SE汽车
公司的实际控制人）之间的较量。
值得吐槽的一点是，这俩人名字合起来就是他们祖父的名字…
费迪南德·皮耶希，沃尔夫冈·保时捷…（德国人名字真是单一啊…）
好了，主要人员知识普及完了，现在普及公司知识：也许细心的朋友已经发现了，费迪南德·保时捷去
世前并没有安排大众汽车公司股份啊！这个原因很简单，因为大众汽车公司虽然由费迪南德·保时捷创立，但是实际上当时的大众汽车公司并不属于费迪南德·保时捷本人。那大众属于谁？
大众汽车公司属于德国政府。
1937年5月28日，德意志劳工阵线成立了大众公司的前身“德国国民汽车筹备公司”，目的是为了生
产保时捷60型即后来的大众1型汽车，也就是俗称的大众甲壳虫。该车由费迪南德·波尔舍的公司设计，大众公司则得到了阿道夫·希特勒的支持。1938年9月16日，公司更名为大众公司。位于法勒斯
莱本的工厂建成不久后，第二次世界大战爆发……战后，1945年6月，英国皇家陆军电气机械工程团
少校伊万·赫斯接管了被炸毁的工厂并重启生产，以期待工厂成为战争赔款的一部分。然而，没有英国
汽车商对此感兴趣。1948年，英国人将大众赠予美国福特汽车公司，但福特副总载欧内斯特·R·布里
奇认为它一文不值。随后，布里奇宣称考虑将德国福特公司与大众合并，但由于战后大众的所有权混乱，以至于不知道与谁进行谈判。作为战后德国工业计划的一部分，包括大众在内的大部分德国工业将被拆除，全国汽车产量被控制在不超过1936年产量的10%。大众因为给英国陆军生产汽车而逃过一劫。
发布评论