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来源：《商业会计》2012年第10期
一、我国新股发行机制存在的不足
我国新股发行现行的制度是公司上市实行保荐制，新股发行定价实行询价制，新股发行方式实行网上发行与网下配售相结合的制度。该制度是从2009年6月证监会正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》后，改变此前的新股定价发行方式所采用的市场化发行改革。作为一项重大的制度变革，新股发行定价的市场化改革取得了巨大的成效，加速了证券市场的发展，但同时也存在一些不足，主要表现在：
（一）新股市场化定价与严格的发行审核存在矛盾。市场化的发行定价体制有助于新股的合理定价，缩小一级和二级市场的价差，减少过多的流动资金冻结而造成的一系列问题，从而有利于股市长远、健康的发展。这是管理层推行新股发行市场化的本意。但2009年新股发行推行并沿用至今的是一种不完全的市场化定价制度。这种不完全的市场化表现为：定价的市场化
与发行审核控制。一方面，宽松的询价制度，使发行新股的定价依据不再是企业自身的质量和其向市场承诺投资项目的盈利前景，而是市场可以接受的价格。另一方面，监管部门严格掌控着新股发行的审核权。这种体制造成发行市场和交易市场的脱节。
（二）保荐机构与发行人利益密切导致发行价格高估。八菱科技和朗玛信息中止发行是一次值得寻味的事件。首家中止发行的八菱科技首次询价时，保荐机构“估算”出的价值中枢为36.92元，二次询价时降至23.09元，但最终其发行价定格为17.11元。八菱科技的发行价格与首次的价值中枢相比为何相差如此巨大？被中止后重启发行“闯关”成功的朗玛信息，最终确定的发行价为22.44元。而被中止的那一次发行，主承销商给出的估值报告称，该股的合理价格在30元至40元，这一价格远高于当时参与询价的机构给出的参考报价区间。无论是朗玛信息还是八菱科技，保荐机构给出的估值都远远高出二级市场同类公司，也高于询价机构给出的估值，除了发行人的原因之外，另一个重要因素就在于保荐机构的推波助澜。由于在现行机制下，保荐机构与发行人成为利益的相关方，为了实现自身利益的最大化，使得保荐机构与发行人之间结成了利益共同体，保荐机构甚至可能为发行人进行包装，或拔高发行人的投资价值，或操纵新股询价，以达到高价发行的目的。主管发行工作的证监会主席助理朱从玖强调，“勤勉尽责、诚实守信”是保荐和承销业务的基石。但保荐机构为了自身利益而
丧失公正与独立原则，为拟保荐对象涂脂抹粉、抬高发行价格的行为却屡禁不止。
（三）新股配售制度不合理使询价机构竞相提高报价。我国新股询价所采取的是“荷兰式招标”方式，参与询价的机构按照所报买价由高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止，其中中标价格是以所有投标者的最低中标价格为准，全体中标者的中标价格是一致的。这一询价机制存在的一个明显弊端是询价机制报价的不合理性和高报价行为的低风险。参与询价的机构如果在初步询价时未中标，将失去网下配售的机会。其报价没有很强的约束和管制，初步询价对象为了获得主动权而以最高询价区间报价，使得询价机构存在虚高报价的现象。累计投标询价时，由于此前的初步询价已把价格抬高，询价机构在累计投标询价时会进一步就高报价，利益的驱使使得机构投资者为了提高网下配售成功率而并不关心发行公司的合理估值。由于是按由高到低的报价排序配售股票，在询价阶段就高限报价的机构，越能按申购数量优先获配股票。可以说，询价阶段的高报价是一种低风险行为，因为，机构不需要以最高价成交，但是报出最高价的机构却能优先配购新股。
现行询价机制从本质来说是报高价的机构能购得新股，而报价较低的则无法获得配售机会，这种机制缺乏对高报价行为的惩罚，诱使部分询价机构出现不合理的报价，甚至导致滥
报高价的行为。这样，难以形成真正的市场化定价，新股定价机制被扭曲，“三高”现象由此而生。
五菱汽车股价暴涨 新股发行机制存在的弊端，除了对二级市场投资者利益的损害外，真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀，扭曲证券市场的价值发现功能，降低证券市场对实体经济的正向激励作用。由此导致的证券市场功效的降低，最终将影响资本市场长期健康发展。
二、完善新股发行机制的建议
发行定价的市场化改革，是在我国既有的新兴加转轨的市场条件下，一项重大的制度变革。针对现行新股发行制度存在的不足，应着力从以下几个方面进行完善：
（一）加快市场化改革步伐，为注册制创造条件。我国新股发行存在问题的主要原因在于新股上市的行政审批制度造成的寻租空间，以及由于种种原因造成的相关专业投资机构不能对新股的定价独立、客观、专业地表达意愿。要建立起正常运行与有序运行的客观机制，应进一步推进新股发行制度的市场化改革，从现行的审批制逐渐创造条件过渡到注册制。
注册制是市场经济、法治经济高度发达的产物，它以企业诚信和法制意识为前提，需要
交易所保持独立性和公正性，需要成熟的投资者、规范的中介机构、严格的信息披露制度等市场要素，需要健全相应的司法体系和行政监管体制。对此，应加大市场机制的培育。第一，要提高发行人和保荐机构的法制意识，申请发行股票时，必须严格依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。第二，进一步分清监管部门与交易所的职责，让交易所真正成为组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。第三，加大对投资者的教育，提升投资者的能力，进一步壮大机构投资者队伍。第四，规范中介机构的行为，完善中介机构的民事责任。第五，进一步严格信息披露制度，增加市场信息的透明度和真实性。第六，建立健全相应的司法体系和行政监管体制。
（二）强化发行市场的监管，加大违规惩治力度。发行上市的核心在于定价，解决新股发行定价不合理的问题，必须切断保荐机构的利益链条，切断保荐机构与发行人之间千丝万缕的联系，使保荐机构肩负起更多的责任，引导机构投资者给出更加理性、合理的发行价格。同时，应加强对保荐机构的监管，加大惩罚力度。第一，明确和细化保荐人的职责。针对新股发行过程中出现的信息披露不完全及不准确行为，保荐人应保持良好的职业道德和专业胜任能力，严格履行尽职调查，加大力度完成实质审核，勤勉尽责，保证信息的完全披露，切实保护投资者利益。出台相关法律法规，明确保荐人、中介机构、发行人责任，并在
保荐过程中加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养，坚持权责并重。同时，要及早完善与规范中介机构的工作标准和流程。第二，监管好市场各类主体、交易所和中介机构，严惩市场失信与违法行为，培养和保护市场的良性与可持续生态。新股定价是基于发行人和承销商提供的招股书中的盈利预测，如果盈利预测出现重大差错，承销商存在过度包装的情况，应该对发行人和承销商采取惩罚性措施。可以通过建立询价的公示制度，增加市场的透明度。通过对询价机构进行跟踪管理，建立询价失当的追究制度。不仅要建立保荐代表人聆讯制度和未通过发审会审核项目的签字保荐代表人问责机制，更要引入保荐人的终身制和违规永久禁入制，加大保荐人违规成本，降低其道德风险。
（三）进一步完善现行的询价方式。针对现行询价制度存在的不足，可以考虑从以下几个方面加以完善：第一，扩大参与网下询价的机构投资者队伍。中国证券业协会公布的信息显示，目前询价对象共分为七类，分别是基金、券商、保险、信托、合格机构投资者、财务公司和推荐类询价对象，其中推荐类询价对象包括私募、创投和民企等。除了上述询价对象外，应让更多的包括集合资产管理计划、证券投资集合资金信托计划，以及企业年金等获得询价对象的资格。第二，加大机构网下配售比例。网下配售比例过低，基金等询价机构难以发挥出机构投资者应有的价值发现和估值纠偏功能。加大一级市场机构供给量，可以有
效改善目前散户为主的投资者结构。扩大网下配售比例，提高机构报价的严肃性和敏感性，缓解网下配售需求远大于供给的矛盾，让机构真正对自己的行为负起责任，起到价值发现的应有功能。第三，增加询价对象，既要扩大机构投资者队伍，也要顾及中小投资者的意愿。按照现行的询价制度，中小投资者无法参与询价。可考虑设立中小投资者参与询价的投票系统，取最为集中的报价，按照一定的权重参与网下报价和配售。
参考文献：
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5.厦欣.新股发行制度改革提速 监管层剑指承销垄断［N］.中国经营报，2012-01-30.
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