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奥迪q6预售——以神州优车为例
smart汽车之家摘要：近年来，随着新三板市场的不断扩容，在新三板挂牌的公司数量不断增多，其中信息传输、软件和信息技术企业数量急剧攀升。随着“互联网+”热潮的兴起，作为信息传输、软件和信息技术行业一个重要子行业的互联网企业在新三板市场上的比重不断提高。对于投资者来说，有发展前景的新三板互联网公司才具有投资价值。企业的评估价值是投资者在决策时所参考的重要依据之一，因此，选择正确合理的企业估值方法对于投资决策至关重要。本文通过比较企业估值各传统方法在新三板互联网企业中的应用缺陷，得出经济增加值法在新三板互联网企业的价值评估中具有较高的适用性。
关键词：神州优车 价值评估 经济增加值
● 李红英 毛亮
一、引言
企业价值包括企业有形资产和无形资产的价值。目前传统企业价值评估方法包括内在价值法、相对估值法、经济增加值法。
（一）内在价值法
内在价值法包括现金股利折现、自由现金折现和盈余折现。现金股利折现模型的原理是投资者在持有一个公司股票期间，该股票预计在未来能够收到的现金股利并按照一定的合理折现率折现后的现值总和。自由现金折现模型的原理是将一个公司所拥有的资产预计在未来能够带来的自由现金流按照一定的合理折现率折现后的现值总和。新三板互联网企业大多在2000年后建立，发展时间较短，正处于初创和成长阶段。前期较高的研发投入和让利获得客户的措施使得大多数新三板互联网企业采用剩余股利政策，为满足业务和研发要求，它们往往在提取盈余公积之后可供支付的股利有限甚至无剩余股利可供支付。除此之外，由于不稳定和竞争激烈的互联网行业环境，新三板互联网企业的财务报表很难客观和准确预测，因此每年实际支付的股息红利和资产所带来的自由现金流量波动较大，未来可供支付的股息红利和资产所带来的自由现金流量也很难预测。最后值得注意的是在选用折现率时，不同的折现求值模型所考虑的因素差别较大，这使得公司很难选择合理准确的折现率，这进一步减弱了使用内在价值法所求出的企业价值的客观准确性。因此，内在价值法不适用于评估新三板互联网企业价值评估。
（二）相对估值法
相对估值法模型的原理是选取一家拥有相同或相似资产
特征的可比公司的市场价值作为计算参照，然后计算出被
评估公司的市场价值。首先，新三板市场成立于2006年，新三板挂牌公司总体发展历史较短，可获得的长期有效历史数据有限。其次，相对价值法主要包括P/E 和P/B 模型，这两种模型在价格乘数的选择方面受到多因素的限制。新三板互联网企业利润在前期阶段大多为负且很难短时间内扭亏为盈，因此P/E 模型便对新三板互联网企业的估值失去了参考价值。除此之外，P/E 估值模型需要使用企业的账面净利润。由于企业账面数据的可操纵性和可能性较高，P/E 估值模型的准确性进一步被削弱。P/B 模型所计算出的公司价值为净资产和可比公司市净率的乘积。新三板互联企业资产以无形资产为主，固定资产较少甚至为零，因此净资产在企业发挥的作用很小。另外，不同企业在编制财务报表时所采用的会计政策可能完全不同，因此基于不同会计政策所计算出的净资产也是不同的，计算出的可比公司的市净率也就缺乏了可比性。最后值得注意的是，新三板互联网企业建立时间较晚，很难能到可比性较高的互联网企业。由此可见，相对估值法在新三板互联网企业估值的适用性较低。
（三）资产基础法
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资产基础法模型的原理是以企业的净资产价值来计算企业的整体价值。所谓净资产是在考虑了经济损失和商誉之后，各项资产评估价值之和减去企业各项负债评估价值总和的净值。使用资产基础法，需要将企业整体资产分割为单项资产并逐一确定每项资产的重置成本。但是新三板互联网企业的资产主要以高新科技产品和服务为主，大多不具备整体划分性。除此之外，这种划分方法忽略了各单项资产整合起来所产生的协同效应。企业资产匹配度、组合
方式和利用效率同样也会影响企业的盈利能力，并对公司战略的实施有着重要作用。资产基础法只基于企业资产负债表上所列示的资产，而不考虑除资产负债表之外同样能给企业带来价值的因素，如互联网企业广阔的营销渠道、丰富的客户资源和优秀的管理团队。因此，采用资产基础法评估出的互联网公司价值一般都会低于其实际价值。值得注意的是，互联网企业资产多以专利、知识产权等无形资产为主，这些无形资产的价值通常很难衡量。前期的技术研究和培训所产生的费用很难衡量计入成本，即使这些费用可以衡量但很难在短期内带来经济效益，按照企业会计准则规定属于研究阶段的支出，应该列入费用类科目中。因此，资产基础法对于新三板互联网企业估值的适用性较低。
（四）经济增加值法
经济增加值包括剩余收益和经济利润两个方面，是减去各项资本总额（包括债务和股权成本）之后的税后净利润，即收入扣除所有成本后得到的剩余收入。首先，技术研究和市场开拓作为互联网企业成
长发展的核心，产生的费用较高，经济增加值法则重点调整研发费用，将其纳入投资，摊销在合理期限内。其研究开发费用调整方法目前包含三种：不包括无形资产的摊销部分，即研究开发费用调整总额为费用化支出和资本化支出的总和；考虑无形资产的摊销部分，即研究开发费用调整额为费用化支出和2倍资本化支出之和；减去摊销部分，即研究开发费用调整额为费用化支出。第一种方法合理调整了研发费用的费用化和资本化支出，更适用于新三板互联网企业价值评估，第二种方法存在夸大资本化支出的问题，第三种则完全不考虑资本化支出的作用，不能合理表示研发费用的真正价值。第二，经济增加值法考虑了股权成本。股权成本是一种机会成本，因而前三种传统的企业估值方法通常不考虑股权成本。股权融资和债权融资是新三板公司两个主要的融资渠道。然而大部分新三板互联网企业持续经营能力不稳定，杠杆率较低，因此获得债权融资的能力有限，故债权占资产比重较低，股权占资产比重较高。考虑了股权成本的EVA方法使得企业估值更加准确可靠。第三，经济增加值的计算基于经济利润而非会计利润。会计利润属于财务账面数据，受企业管理层操控，基于会计利润算出的企业价值有可能高于企业的实际价值，真实性和可靠性不高。而经济利润是对相关会计科目进行调整将会计信息转化为反映交易实质的经济信息，真实反映了企业的经济价值。第四，经济增加值法关注企业的长远发展。新三板互联网企业在技术研发方面投入较高，虽然短期内无法为企业带来经济利益流入甚至会降低企业短期经营业绩，但它对公司的未来发展和前途命运有着至关重要的作用。经济增加值法则对可能会影响企业长期经营业绩的科目进行调整，纳入企业价值的一部分，使得评估出来的企业价值更加合理可靠。同时这种方法鼓励公司关注其长远发展，避免公司为了追求短期经营效益而牺牲长远效益。综上，经济增加值法更适用于新三板互联网企业的价值评估。
二、基于经济增加值法下的神州优车价值评估
（一）公司简介
神州优车于2016年通过融资成立，并于同年正式挂牌新三板。神州优车结合时代前沿的互联网技术和汽车技术，一跃成为中国领先的出行和汽车领域的综合服务平台。与许多新三板互联网企业不同的是，神州优车的股权相对分散。根据神州优车最新发布的年度报告，其重要股东主要由个人、投资者和投资公司组成。神州优车整合用户和车辆大数据为客户提供全方位的汽车领域服务，其业务领域主要分为出行、电商和金融板块，其中出行板块包括神州专车，电商板块包括神州买买车汽车电商平台，金融板块则包括神州车闪贷金融服务平台。这三大模块构成了神州优车主要的营业收入来源。
经过企业传统估值方法的比较，得出的结论为经济增加值法能够更加可靠地计量新三板互联网企业的价值。在此基础上，对新三板互联网挂牌代表性企业神州优车进行经济增加值的计算。由于2014年神州优车的主营业务收入主要来源于通讯设备，与2016年之后的业务不相同，故本文不作分析。本文所使用的数据来源于神州优车2017年-2019年的年度调整合并报表，以此来对2020-2024年神州优车进行估值。
（二）未来税后净营业利润的计算
税后净营业利润计算公式如下：
税后净营业利润=净利润+少数股东权益+本年研发费用化金额+利息支出（1-T）+本年新增准备+递延所得税贷方余额增加-递延所得税借方余额增加-营业外收支（1-T）+本年商誉减值
表1 2017-2019年神州优车营业收入和营业成本及增长率 价值单位：元
收入及其增长率2019年2018年2017年
总收入（元）5,948,572,338.139,856,388,027.235,845,480,388.85营业成本（元）4,423,538,119.208,592,515,937.767,381,473,208.15成本占收入比重0.740.87 1.26
神州专车收入（元）3,460,596,700.275,666,608,513.445,057,998,055.38收入构成（%）58.1857.4986.53
收入增长率（%）-38.9312.03-买卖二手车1,293,478,694.723,464,506,045.93787,482,333.47收入构成（%）21.7435.1513.47
收入增长率（%）-62.66339.95-闪贷服务1,194,496,943.14725,273,467.86-收入构成（%）20.087.36-
收入增长率（%）64.70--由表1可以看出神州优车的主要营业收入来源于神州专车（2017-2019年平均收入占比67.4%）。神州专车在2016年以B2C的运营模式率先抢占网约车市场，并保持了其收
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入的持续增长。买卖二手车（2017-2019年平均收入占比为23.45%）是神州优车的营业收入的第二大来源。买卖二手车业务主要在以O2O 运营模式为主的神州买买车电商平台开展。买卖车的收入增长率在2019年大幅度降低，主要原因是买卖车销售模式由包销转为代销。为提高买卖车业务的盈利能力，神州优车将在2020年完成对宝沃汽车的收购，整合其与宝沃的资源，发挥两公司的资源优势，共同开创汽车新零售时代，进一步扩大汽车零售的业务规模。由于神州优车与宝沃不同的汽车零售方式，整合过程难免会遇到挫折，但是通过以上的战略布局，其业务规模和收入增长率预计将会有所提升。
网贷服务是神州优车在重塑人车生态圈的宗旨下所推出的一站式汽车金融服务。截至2019年，神州闪贷服务已经覆盖中国200多个城市，且其业务规模将不断增大。凭借神州在网贷服务业内较高的客户评价和优质的服务水平，其将有可能保持较高的收入增长率并逐渐进入稳定期。
2017-2019年间，神州优车在保证服务标准化的前提下积极改善各业务模块的运营管理，利用精准的营销策略和对各成本项目的严格把控，其在2019年实现扭亏为盈。因此凭借其优秀的团队管理水平，不断提升的营运效率，本文预计其营业成本占营业收入的比重将不断下降。
基于以上对神州优车各主营业务收入的趋势分析，结合2017-2019的财务报表数据，预测利润以及资产负债表的相关科目。
1.利润表相关科目预测。（1）营业收入与营业成本，结合行业情况和企业历史增长情况，增长率假定为6%；（2）研发费用、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用：预计为2017-2019年相对于营业收入的平均比例，分别为2%、1%、14%、14%、-1%；（3）资产减值损失、营业外收入、营业外支出假设是2017-2019年的平均值，分别为156,03万元、155,68万元、160,65万元；（4）所得税费用依据过去四年的优惠税率条款，假设为15%。
2.永续增长期营业收入预测。永续增长期营业收入的增长率假定为6%，略低于GDP 增长率。
3.神州优车未来六年的资产负债表项目预测。估计方法同预计利润表。
基于以上预测，计算出神州优车未来六年税后净营业利润的预测值分别为47,471万元、48,239万元、109,679万元、154,448万元、245,306万元、336,019万元。
（三）资本总额
基于经济增加值法下资本总额公式为：
资本总额=债务资本+权益资本+投资资本调整=普通股权益+少数股东权益+短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期的长期借款+研发费用资本化金额-在建工程净值+递延所得税贷方余额-递延所得税借方余额-营业外支出（1-T）
基于以上对各科目的分析预测，神州优车的资本总额
的预测值分别为1,285,299万元、1,364,652万元、1,514,112万元、1,688,091万元、1,889,494万元、2,114,000万元
（四）加权平均资本成本
1.债务资本成本。通过神州优车2016-2018年度合并资产负债表得出其借款主要为短期借款，因此本文选取2019年中国人民银行公布的1年以内（含一年）的短期贷款利率为债务资本成本，即4.35%，则税后债务资本成本为3.70%。
2.权益资本成本。对于无风险利率，本文选取2019年第一个交易日所发布的十年期国债利率作为无风险利率，为
3.38%。对于市场风险溢价，本文选取市场风险溢价的方法参照大多数国内学者所使用的方法，即以2017-2019年GDP 增长率代表市场风险溢价，为6.6%。对于贝塔系数，本文选用的贝塔系数为整个信息传输、软件和信息技术服务行业的加权平均贝塔系数。利用Choice Beta 计算器，获得剔除财务杠杆后按总股本加权平均取得的信息传输、软件和信息技术服务行业贝塔系数为0.4807。根据权益资本成本的公式：
（注：其中Ke=期望收益率 R m -R f =市场风险溢价 β=系统性风险指标）
可得神州优车的权益资本成本如表2所示：
表2 权益资本成本
2019年
无风险利率 3.38贝塔系数0.48市场风险溢价 6.60权益成本
6.55
优信二手车直卖网根据加权平均资本成本的公式：
（注：其中WACC=加权平均成本 D=债务市值 S=股权市场）
可以得出2019年年末加权资本成本如表3所示：
表3 加权平均资本成本
2019年
权益资本成本 6.55权益资本占比0.78税后债务成本 3.70债务资本占比0.22加权平均资本成本
5.94
（五）经济增加值
根据本文所得出的息前税后净营业利润预测值、资本总额预测值，假设2019-2024年加权平均资本成本将维持在2019年的5.94%。根据经济增加值的公式：
EVA=税后净营业利润-资本总额×加权资本成本可以得出2020-2024年神州优车的经济增加值分布如表4所示：
表4 2020-2024年神州优车经济增加值 项目2020年2021年2022年2023年2024年汽车gps导航仪
税后净营
业利润
48,239 109,679 154,448 245,306 336,019 资本总额1,364,652 1,514,112 1,688,091 1,889,494 2,114,000 加权平均
资本成本
5.94% 5.94% 5.94% 5.94% 5.94%
经济
增加值
-32,821 19,740 54,175 133,070 210,448 （六）神州优车的企业价值
企业价值=期初投资成本+EVA现值=112570+250058 =362628（万元）
（七）评估价值评析
虽然可以算出企业的经济增加值，但是经济增加值法的使用仍然存在着一些缺陷。本文在计算神州优车的经济增加值上也遇到了一些困难。首先，经济增加值的计算过程偏于主观性。由于息前税后净营
业利润和资本总额都涉及对会计科目的调整，而会计科目调整方法的使用则很大程度上依赖于评估人的主观判断。除了会计科目的调整，经济增加值法的计算过程还涉及大量的数据预测，如利润表和资产负债表的预测，这些预测都受到评估人的职业判断、行业背景即是否了解评估企业和行业的特殊情况影响。另外，运用经济增加值法评估企业价值还需要依赖于一定的模型才能求得。在本文对神州优车的价值评估中，由于本人工作经验和理论知识有限，可能会造成结果的偏差。其次，经济增加值方法的使用有效性依赖于企业公布的财务数据完整性。对于那些初创期的企业，历史财务数据较少且不完整，加大了对数据预测的难度，降低了经济增加值法的适用性。第三，虽然经济增加值法对企业财务报表的会计科目进行了一定的调整，但依然基于企业公布的财务报表数据。因此，财务报表数据的真实性依旧会对经济增加值法估值的准确性产生影响。
三、结语
本文通过理论分析和案例应用，对经济增加值法进行了实践运用。理论上，本文基于新三板互联网企业的特点，比较了三种传统企业估值方法，即内在价值法、相对估值法和资产基础法和在新三板互联网企业中的使用局限性以及经济增加值法的实用性和可行性。在应用方面，本文利用经济增加值方法成功计算出了神州优车2020-2024的经济增加值，进一步证明了经济增加值法在新三板互联网企业估值的适用性。
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作者单位：四川轻化工大学
广发银行
作为昆滇地区规模最大、参与度最广的年度金融盛会和本土财经“名片”，历时两个多月的2020年第十届春城金融博览会闭幕收官，12月18日在云南广播电视台举行颁奖晚会，广发银行昆明分行赢得4个年度品牌奖。
本届春城金融博览会有来自省内银行、保险等行业的近40家金融机构参加。经过“金融服务满意度调查”和“金融机构评选”等环节，广发银行昆明分行荣获“2020年度云南省商业银行品牌奖”（连续两年蝉联）“2020年度云南省金融扶贫突出贡献奖”“2020年度云南省普惠金融突出贡献奖”“2020年度云南省智慧金融领航奖”等4个品牌奖。
近年来，广发银行昆明分行相继荣获云南省政府、昆明市总工会、云南银行业等颁发的“云南省金融支持区域发展突出贡献奖”“参与新昆明建设特别贡献奖”“工人先锋号”“云南优质服务银行”“市民认可银行”“文明单位”等荣誉称号，连续三年被云南省企业家联合会和云南省企业家协会评为“云南服务业企业50强”“云南企业100强”，品牌建设取得丰硕成果。
（辛丽清）
广发银行昆明分行获春城金博会4奖
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