2019年新能源汽车企业研究报告-特斯拉来源：东⽅财富证券
▌海外交付妨本⼟销售上海⼯⼚解燃眉之急
⼀季度下滑主源海外交付⼆季度重⼼转回国内奔驰c200l
ModelS/X部分车型停产或为推新车做准备。特斯拉⼀季度销量6.3万辆，环⽐下滑了30.5%，同⽐增幅110%，其中海外销售3.3万辆，海外交付量占⽐52%。分车型看，Model3保持了⾼交付量，⽽ModelS/X打破季度销售2万辆的长期⽔平。ModelS/X销量下滑与19年1⽉中起不再接收75D版本ModelS和ModelX订单有关，公司有望在今年推出ModelS/X的新版本。
交付量不达预期的其他原因可归结为:
1、⼀季度为传统车市淡季。
2、补贴退坡抢装。特斯拉18年3季度累计销量达到20万辆后，19年单车补贴砍半，单车补贴从7500美元下降到3750美元，需求在18年四季度提前释放。
3、特斯拉在⼀季度专注于Model3在北美以外市场(欧洲、中国)的交付，遇到了较⼤物流挑战。
⼀季度Model3交付遇阻影响国内交付量。海外市场的交付从今年开始，且集中⼯作在⼀季度上半段完成，⽽物流问题(中国版Model3铭牌印刷错误、欧洲版零部件短缺⽆法⼊关)使得其海外交付量集中在3⽉份体现
美国本⼟modelS/X的⽣产及交付被推后到⼀季度后半段，导致部分订单在⼀季度末未实现交付，将在⼆季度确认。中美欧三地均出现了部分订单在Q1的最后⼀刻仍在途中未能完成交付的情况，这⼀部分订单量达到了1.06万辆，加回后⼀季度特斯拉总销量达到了7.4万辆。
从⽉度销量也可看出，Model3⼀季度在国内交付量仅2.4万辆，占⼀季度Model3交付量的44%。4⽉份Model总交付量为17464辆，其中美国地区10020辆，海外7444辆，从量上看国内交付持续收到海外交付需求的挤压，4⽉海外交付相⽐3⽉也环⽐回落。
若要完成年销量任务，公司未来销量需持续保持巅峰⽔平。特斯拉预计第⼆季度向全球客户交付9万⾄10万辆，环⽐⼀季度上升50%，达到18年4季度的交付⽔平。从⼆季度4-5⽉的销量看，特斯拉销量仍较为疲软，美国地区这两个⽉累计销量2.19万辆，销量未有明显回升，但4⽉和5⽉注册的Model3数量超过了第⼀季度总和。
若⼆季度销量符合预期，则6⽉份单⽉全球销量将突破历史新⾼，超过5万辆。此外，公司计划在今年交付36万⾄40万辆汽车，这意味着公司在下半年将交付车辆达到20万辆以上，平均每季度10万辆，保
持销量巅峰⽔平。⼆季度开始公司已将重⼼重新转回国内车辆的交付上，预计6⽉份美国地区的交付量将有较好增长。
⽑利率受补贴退坡影响剔除影响后⽑利率可环⽐回升
特斯拉⾃18年三季度⼤规模量产Model3后，⽑利率从2018年Q3的22%下滑⾄2019年Q1的12%。18年下半年⾼⽑利率期的形成原因和Model3的⼤量交付及相对较⾼的Model3单车补贴对车价的占⽐不⽆关系。
剔除补贴退坡影响后，Q1⽑利率环⽐上升。2018年Q3、2018年Q4、2019年Q1不包括积分销售的汽车业务在的⽑利率分别为25.5%、24.7%、20.3%。
据我们测算，特斯拉汽车业务在这三个季度间单车⽑利环⽐分别减少了1838美元、5036万美元，⽽剔除2019年Q1单车补贴下滑3750美元影响后，2019Q1单车⽑利仅下滑1286美元，⽽⽑利率可以回升⾄26.5%，这说明补贴退坡实际影响⽑利率6.3个pct，公司⼀季度通过调整车型配置及售价、供应链缩减成本等⽅式消化了2.2个pct。
转回补贴仍不改亏损事实。特斯拉2019Q1收⼊增速放缓⾄YOY 33.2%，⽽利润在连续盈利两个季度后⼜陷⼊巨额亏损之中，2019Q1亏损了7亿美元，若补上单车3750美元的补贴，亏损幅度下降到4.66亿。
特斯拉2019Q1⽑利约5.7亿，⽽营业利润亏损5.2亿，净利润亏损6.7亿。2019Q1特斯拉在研发和三费上分别⽀出了3.4亿、7.0亿，营业利润主要受这两个费⽤影响。2019Q1公司利息费⽤⽀出1.6亿，利息费⽤加剧了公司的亏损。
强控费下⽀出企稳周产5000辆model3为盈利基础
费⽤维稳，18年下半年费率创新低。特斯拉研发费⽤及三费⾃17年Q3以来保持稳定，其中单季度研发费⽤保持在3.5亿美元附近，单季度三项费⽤保持在7亿美元附近。从费⽤率看，特斯拉研发费⽤率和三项费⽤率都不断下⾏，在18年Q3、Q4处于历史低⾕，控制费率以助公司盈利。3月乘用车市场零售41.4万辆
特斯拉费⽤率在车企中相对较⾼，传统车企三项费⽤率均值在8%左右。19年Q1，特斯拉在开启海外交付后三费依然保持了稳定，在宣布逐步实现所有汽车在线销售的计划后，特斯拉已于3⽉3⽇开始关闭第⼀波门店，销售活动转移⾄了⽹上，转向电商为汽车⾏业⼀⼤⾰新，可⼤⼤减少销售⼈员、门店的运营开⽀，为特斯拉盈利之路上的重要举措。
中性预测下Model3周产5000辆为特斯拉盈亏平衡的核⼼。在营销、研发成本⼤体保持稳定的情况下，量还是特斯拉盈利的核⼼点。
如果要盈利，特斯拉在保持现有营销、研发成本的情况下，需实现⽑利11-13亿美元，在不同⽑利率下对应需实现营收44-87亿美元。
在不同的modelS/X销量预期下，model3交付量应达到每季度2.2-12.2万辆，中性预期下，特斯拉需保持季交付2万辆modelS/X和6.3万辆model3(周交付5000辆model3)的⽔平才能实现盈亏平衡。
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⼆季度特斯拉亏损概率仍较⼤。截⾄⽬前，特斯拉在19年⼆季度的第⼀个⽉向全球交付了1.7万台model3，其中1万台交付美国，0.7万台交付海外。
⽽马斯克在股东⼤会上也表⽰，特斯拉第⼆季度的销量可能创新季度纪录，在邮件中称第⼆季度的新订单将接近9万辆汽车，并要求Model3⽣产团队做出额外努⼒，在本季度剩余时间⾥实现每天1000辆汽车的持续产量。
⽽4⽉特斯拉在全球仅交付了4000辆不到ModelS/X，这距离中性预测假设仍有距离，若特斯拉5-6⽉仍未有ModelS/X销量的明显回升，考虑到ModelS/X的⽑利率远⾼于Model3，则仅做到model3单周交付5000台仍不能满⾜盈利条件，⼆季度特斯拉亏损概率仍⼤。
⽬前特斯拉美国⼯⼚产能⽆法⽀持悲观预期下每周1万台的产量，因⽽在海外⼯⼚未开⼯前，特斯拉盈利仍⼗分依赖于ModelS/X车型。中国市场实现本⼟化⽣产及⼤规模交付，使得特斯拉有望持续盈利。
现⾦流虽紧⽆虞上海⼯⼚进展顺利
特斯拉极强的融资能⼒使得公司可以维持⾼杠杆下的⾼速发展，现⾦流虽紧⽆虞。截⾄2019年Q1，特斯拉账上现⾦共22亿美元，总负债228.7亿，资产负债率79.1%，流动负债92.4亿。
预计未来两个财年每年的资本⽀出约为25亿⾄30亿美元。今年3⽉1⽇，特斯拉以现⾦股票⽅式偿还了9.2亿美元的可转债。5⽉3⽇，公司宣布新⼀轮融资23.5亿美元，其中包括16亿美元可转换债券和7.5亿美元股票。
特斯拉⾃2017年后维持着80%左右稳定的资产负债率⽔平，现⾦及现⾦等价物也维持在⼀定规模。特斯拉融资能⼒来源于其⾏业领军型代表的地位、旗下车型在电动车市场的⾼市占率、⾃动驾驶技术的领先和精耕精神。
上海⼯⼚3⽉获中资银团授信35亿元。特斯拉上海⼯⼚总投资约500亿元，其中⼀期投资160亿。特斯拉于2018年12⽉19⽇在上海⾃贸区注册“特斯拉融资租赁(中国)有限公司”，与中国建设银⾏、农业银⾏、⼯商银⾏、上海浦发银⾏在内的多家银⾏达成协议获得5.21亿美元(约35亿元⼈民币)贷款。
⽬前特斯拉上海电动汽车⼯⼚的建筑进展顺利，特斯拉已经在安装电动车⽣产线设备，有望在19年底前出产Model3组装线。不同于传统的整车⼚只包括冲压、车⾝、涂装、总装四⼤车间，特斯拉上海超级⼯⼚还包括座椅、动⼒系统、电机三个产品的⽣产，产品链较长，⾃产部件为整车使⽤，但不涉及电池⽣产，⽽是外购电池进⾏动⼒系统组装。预计⼀期完成后，Model3⽉交付量可达1万辆以上，甚
⾄向1.5万辆冲击。
▌Model3定价策略：同价位车型中续航优势明显
国产版Model3对标进⼝同版本降价5万元长城 精灵
国产版model3相⽐进⼝版降价5万。19年6⽉国产版定价起步32.8万元，预计交付时间为6⾄10个⽉。
特斯拉Model3⾸批30辆车交付于2017年的7⽉底，当时仅有两个后驱版本的规格：续航220英⾥(EPA)，3.5万美元的基础版和续航310英⾥(EPA)，4.4万美元的长程版。之后补齐了双电机版本的两个规格，售价分别为4.9万美元和7.8万美元。
从上市⾄今，Model3经历了出⼝关税的多次调整、美国地区补贴的退坡、中期促销等，价格多次上下调整，⽬前标准版的国内售价为37.7万元，⽐国产版贵了4.9万元。
全新沃尔沃v60
Model3⽬标消费体为⼤众，其较低的利润率在⼤规模⽣产，规模效应显现后将逐步提⾼。据德国⼯程师拆解，特斯拉全车物料、⼈⼯成本约在2.8万美元左右，这样model3的利润率较低，仅为20%。
特斯拉通过轻量化、提⾼电池能量密度、增加集成度、减少线束的⽅式减轻model3的物料成本。Model3创新采⽤了21700型号的圆柱电池，其单电芯能量密度⽐18650型号⾼20%，单度电成本⽐186
50型号的电池低15美元，全车可节省成本900-1125美元。未来特斯拉也将把ModelS/X的电池全部更换为21700型号。
在同价位车型中续航优势显著选装不同程度提⾼ASP
Model3脱离低价竞争区域。Model3国产版定价32.8万元，在国内外车型中性价⽐很⾼。国产⾼续航纯电动车型价格集中于20-30万元之间，竞争激烈，Model3脱离了低价区间，对国产经济型纯电动车冲击不⼤。
Model3在同等价位车型中续航优势最明显。30万以上车型中，Model3的续航处于绝对领先的地位。⽐Model3价格⾼的车型主要为蔚来es6、es8，奥迪e-tron，捷豹I-PACE，其中奥迪e-tron 为插混车型，续航50km，蔚来系列和捷豹I-PACE车型价格⾼于Model3，⽽续航不及Model3。宝马i3价格与Model3的国产版价格接近，⽽续航相⽐国产版Model3低了26%。与Model3价格和续航均较为接近的车型为⽐亚迪唐EV、蔚来es6。
可选装配置多有助多⽅⾯提升ASP。特斯拉基础配置较低，⾃⾝选装可定制化车⾝颜⾊、轮毂、内饰和autopilot。
国产版Model3在加装配置后价格最⾼可达42.57万元，⽽多数选择购买特斯拉的消费者会选装Autopilot，这可不同程度的提⾼Model3的ASP，提升⽑利⽔平。
国产⾃主对标:⽐亚迪唐EV
⽐亚迪唐EV为⾃主品牌中为中⾼端中⼤型电动车的代表。其于2019年3⽉正式上市，上市2⽉⽉销量即达到1594、1651辆，市占率2.8%。其保留了燃油车进⽓格栅的DragonFace前脸造型，内饰⼗分简洁流畅，实体按键⾮常少。
⽐亚迪唐EV搭载电池82.8度，最⼤扭矩可达660⽜⽶，最⼤功率360kW，⾃动驾驶级别为L2且可OTA升级。其补贴后售价区间在25.99万元到35.99万元之间，价格区间配置区别主要在于驱动类型(两驱或全驱)，以及辅助驾驶的配置不同。唐EV为五座纯电动SUV，长宽⾼分别为4870x1950x1725mm，轴距为2820mm，百公⾥耗电量15.9-16.6度，续航520公⾥。
动⼒性能不分伯仲，综合配置各有优劣。Model3国产版补贴后价格⽐唐EV两驱智联创悦版⾼出4万元，和唐EV在动⼒性能上相似，单电机功率和扭矩都较为接近。由于Model3定位于轿车，其车⾝⼤⼩⽐唐EV⼩，然⽽从轴距上看，Model3长于唐EV，车内乘坐舒适程度不输唐EV。
由于电池能量密度⾼，Model3续航⽐唐EV低12%，⽽带电量⽐唐EV低28%，车重较轻使得Model3的百公⾥耗电量⽐唐EV低18%，较为经济节能。唐EV优势在于较⼤的空间、较好的保修政策。以特斯拉Model3国产版本的价格，可以买到唐EV的四驱⾼配版。唐EV的性价⽐优势使得其在竞争⼒上不输Model3。
豪华电动车对标：宝马i3
宝马i3是宝马真正意义上量产的⼀款纯电动汽车，其电池供应商是三星SDI，采⽤⽅形铝壳NCM 路线，电池单元内包含8个独⽴的电池模块串联结构，每个模块有12个电芯存储单元。
2013年上市伊始，宝马的纯电动车i3推出了22.6kwh版，并不能实现长距离通勤，19年宝马新款i3换了全新电池模块，带电量达42.2kwh，续航也从之前的290-300km上升到340km。其电池配套⽔冷热管理系统，置于电池包底部，电池壳体及上盖板考虑到重量和冷却性，采⽤铝
材料。
宝马i3未国产，其国内售价为33.98万元，与Model3国产版价格接近。其定位于⼀款紧凑型纯电动车，内饰整体以简约风格为主。
与Model3相⽐，宝马i3的尺⼨偏⼩，保修政策更弱，动⼒性能和续航⾥程都稍显不⾜。其10.25英⼨中控触摸屏也⽐Model3的15英⼨的⼩，在⼈机交互体验上逊于Model3。
特斯拉Model3在美国市场⼀骑绝尘，18年销量市占率⾼达38.69%，其余车型均⽆法匹敌，销售排名第⼆的是丰⽥普锐斯，市占率7.64%，宝马i3在2018年在美国年销量6117辆，2019年Q1美国市场销量964辆，同⽐18年同期下滑了51.7%。
新造车势⼒对标：蔚来es6
es6为蔚来继EP9、es8后第三款车型。es6尺⼨⽐es8尺⼨⼩，承袭了es8的设计风格，但车⾝⾛线更富流畅感。
ES6提供320kW和400kW两种电机功率选择，电池组有70度和84度两种容量。全系均采⽤双电机，百公⾥加速度最快4.7s(400kw电机版本)。⽬前es6已正式下线，19年6⽉18⽇，蔚来es6正式交付8辆⾸发纪念版车型。
与Model3相⽐，蔚来es6在售价上接近，然⽽体积⼤、载物量多，基准版即包含双电机，因其扭矩和公⾥都远⾼于Model3，续航上，es6带电量70度，续航⾥程420公⾥，能满⾜多数⽇常需求。
卡仕达导航
其中控布局则相较于Model3⽽⾔，按钮和屏幕结合，在突显出设计感和科技氛围的同时，兼顾了⽇常使⽤习惯。蔚来的基准版也标配了Model3国产版没有的陡坡缓降、转向辅助灯、全景天窗、隐私玻璃、后⾬刷、电动⾏李箱、空⽓净化等功能系统，这些系统可⼀定程度上提升驾乘体验、增强⼈性化操控⽔准。
特斯拉供应链
特斯拉供应链特点是垂直化、平级化。特斯拉发展初期，由于⽣产规模较⼩，其采购模式以⼩批多次
为主，降价幅度不⾼，且特斯拉的供应体系中，中⼩型零部件垂直供应商较多。
特斯拉国产化后，为降低单车可变⼈⼯及物料成本，势必会引⼊多家供应商，且由于Model3为经济型量产车型，规模化对于提⾼交付⽔平有着⾄关重要的作⽤，特斯拉将加快本⼟化采购步伐，国产供应链的采购模式有很⼤可能变为⼤批量标准件、稳定年降的模式。已进⼊特斯拉供应链的企业有望深度受益。