证券研究报告|2023年04月21日
◆公司研究·公司快评◆汽车◆投资评级：超配（维持评级）证券分析师：唐旭霞******************************执证编码：S0980519080002
事项：
2023年4月20日，特斯拉公布2023年Q1财报，特斯拉23Q1实现营收233.29亿美元，同环比+24.4%/-4.1%，其中5.21亿美元来自于出售碳排放额度（同环比-23.3%/+11.6%），约占整体营收2.2%；利润端来看，特斯拉23Q1毛利率为19.3%，同环比-9.8pct/-4.4pct，营业利润为26.64亿美元，同环比-26.1%/-31.7%，营业利润率为11.4%，同环比-7.8pct/-4.6pct；2023Q1公司实现净利润（GAAP下）25.13亿美元，同环比-24.3%/-31.8%，已连续第十五个季度实现盈利，调整后EBITDA为42.67亿美元，同比-15%；在原材料成本波动+生产效率受到影响（柏林、德克萨斯工厂、4680电池爬坡）+汇率影响（预估造成0.8亿美元负向影响）+全球（中欧美澳等地）以价换量策略等条件下，特斯拉盈利能力有所下滑；现金流来看，特斯拉23Q1经营活动现金流为25.13亿美元，同环比-37.1%/-23.3%，现金及现金等价物为224.0亿美元，同比+24%，环比略增，资金水平依旧扎实；汽车业务来看，23Q1特斯拉全球
汽车产量为44.1万辆，同环比+44.3%/+0.3%，交付42.3万台，同环比+36.4%/+4.3%，助力汽车板块实现收入199.63亿元，同环比分别+18.4%/-6.3%，营收占比85.6%，同环比-4.3pct/-2.0pct；23Q1特斯拉汽车板块毛利率为21.1%，环比-4.8pct(若剔除碳积分影响，23Q1汽车销售毛利率环比-5.3pct），同比-11.8pct(若剔除碳积分影响，23Q1汽车销售毛利率环比-11.1pct）。我们测算23Q1特斯拉汽车销售业务单车均价4.46万美元、单车毛利0.82万美元、单车营业利润0.46万美元。
北京时间4月20日清晨，特斯拉召开2023年第一季度财报电话会议，结合财报内容我们整理以下核心要点：1）交付：公司2023年销量有望达180万辆，乐观情况可达200万辆；2）订单：降价后订单超产量；3）产能：德州工厂当下周产能达5000辆；23Q1上海工厂开启对泰国市场的开拓交付；4）新品：Cybertruck 在得州超级工厂的设备正在按计划推进中，预计23Q3有望实现一定交付；特斯拉也正推进研发下一代车辆平台、自动驾驶技术和其他AI领域的产品；5）智能驾驶：FSD总行驶里程超过1.5亿英里。
国信汽车观点：关注（1）特斯拉全球放量（包括调价刺激需求+改/新款车型上市）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。特斯拉放量降本及强劲费用管控能力持续驱动业绩，凭借细分领域优势车型Model3/Model Y产销量持续突破，特斯拉已实现连续十五个季度盈利，22年全球累计交付131万辆，同比+40%。同时2023年初以来，特斯拉车型在中国、欧洲、北美、日本、澳大利亚等地陆续推进降价优惠措施活动，预计有望一定程度提振终端需求，
叠加后续改款车型（Model3）和新款车型（Semi、Cybertruck、下一代车型平台）陆续上市和交付，长期来看特斯拉产销规模有望持续向上突破，预计23年全球有望交付180-200万辆；盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，放量降本+平滑交付曲线等方案不断降本增效，以及后续制造&工艺层面的优化升级（通过组装工序优化升级有望节省50%组装成本），特斯拉整体汽车业务的盈利能力有望实现修复；叠加能源及储能业务（23Q1储能装机同比+360%）和智能驾驶业务（北美FSD Beta用户超40万）持续发力，以及22年AI Day亮相的特斯拉机器人顺利推进（2-5年内有望交付，售价低于2万美元），特斯拉全球竞争力有望持续上行。
缸盖
长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、旭升集团、精锻科技等。
评论：
◆2023年第一季度营收同比+24%，归母净利润同比-24%
特斯拉23Q1实现营收233.29亿美元，同环比+24.4%/-4.1%，其中5.21亿美元来自于出售碳排放额度
乐购汽车网（同环比-23.3%/+11.6%），约占整体营收的2.2%；利润端来看，23Q1的毛利率为19.3%，同环比-9.8pct/-4.4pct，营业利润为26.64亿美元，同环比-26.1%/-31.7%，营业利润率11.4%，同环比-7.8pct/-4.6pct；23Q1实现净利润（GAAP下）25.13亿美元，同环比-24.3%/-31.8%，已连续第十五个季度实现盈利，调整后EBITDA 为42.67亿美元，同比-15%；在原材料成本波动+生产效率受到影响（柏林、德克萨斯工厂、4680电池爬坡）+汇率影响（预估造成0.8亿美元负向影响）+全球（中欧美澳等地）以价换量策略等条件下，特斯拉盈利能力有所下滑；现金流来看，特斯拉23Q1经营活动现金流为25.13亿美元，同/环比分别-37.1%/-23.3%，现金及现金等价物为224.0亿美元，同比+24%，环比略增，资金水平依旧扎实；汽车业务来看，23Q1特斯拉全球汽车产量为44.1万辆，同环比+44.3%/+0.3%，交付42.3万台，同环比+36.4%/+4.3%，助力汽车板块实现收入199.63亿元，同环比分别+18.4%/-6.3%，营收占比85.6%，同环比-4.3pct/-2.0pct；23Q1汽车板块毛利率为21.1%，环比-4.8pct(若剔除碳积分影响，23Q1汽车销售毛利率环比-5.3pct），同比-11.8pct(若剔除碳积分影响，23Q1汽车销售毛利率环比-11.1pct）。
图1：2015Q1-2023Q1特斯拉季度营收、净利润及车型销量图
资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理
奔驰车型和价格及图片◆降价策略短期压制毛利率，费用管控能力扎实稳定
详细来看汽车业务，首先产销方面，23Q1特斯拉实现产量44.1万辆，同环比分别+44.3%/+0.3%，其中Model 3/Y产量42.1万辆，Model S/X产量1.9万辆；2023Q1特斯拉全球交付42.3万辆，同环比分别+36.4%/+4.3%，全球范围已累计交付车辆突破400辆。交付结构方面，2023Q1特斯拉Model3/Y交付41.2万辆，同环比分别+39.6%/+6.2%，其中Model Y为23Q1欧洲最畅销车型和美国最畅销的非皮卡
车型；Model S/X交付1.1万辆，同环比分别-27.4%/-37.6%；产销缺口方面，2023Q1产销缺口为1.8万辆，产销率环比提升同比下降（22Q1为-0.46万辆，22Q4为3.44万辆）；车辆库存周期延长为15天（22Q1为3天，22Q4为13天，22Q3为8天）；交付节奏方面，特斯拉持续致力于对交付节奏平滑性把控和调整（季度月末减交付+增库存）；新车型&产品方面，Cybertruck得州超级工厂设备正在按计划推进中（生产Alpha版本），预计23Q3有望实现一定的交付；特斯拉也正推进研发下一代车辆平台、自动驾驶技术和其他AI领域的产品。
图2：特斯拉不同车型季度产销数据（辆）
资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理
图3：中美欧特斯拉月度产量数据（辆）图4：特斯拉中国批发销量数据（辆）
资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理
从收入端来看，汽车销售仍是特斯拉利润的最主要来源。特斯拉收入主要由汽车、能源和服务及其他构成，其中能源业务主要包括太阳能及储能产品，汽车业务主要包括汽车销售、汽车租赁以及汽车碳排放积分，23Q1汽车实现营收199.6亿美元，同环比分别+18%/-6%，其中通过交易碳排放积分实现5.21亿美元收入，同环比-23%/+12%，汽车销售业务实现收入188.8亿元，同环比分别+22%/-7%，主要系量增：交付同环比提升（23Q1特斯拉全球销量同比+44%，特斯拉中国销量同比+26%；价降：1）全球范围开启降价策略导致ASP同环比下降（粗略测算23Q1单车均价同环比-10.8%/-10.6%)；2）高ASP的Model X和S占比下滑（23Q1销量占比2.5%，22Q4为4.2%，22Q1为5.4%）综合作用的结果。汽车租赁业务营收5.6亿美元，同环比-16%/-6%。
图5：特斯拉收入结构（按业务）图6：特斯拉2023Q1业务营收结构（亿美元）
资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理
图7：特斯拉汽车销售收入及增速图8：特斯拉租赁、能源、服务及其他业务收入情况
东风风神皓极
mg是哪国的品牌资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理
降价因素拖累单车盈利，费用管控能力稳健依旧。2023Q1特斯拉汽车销售营收占比80.9%，同比-1.8pct，环比-2.3pct，我们以此为比例依据计算对应费用成本（以尽量剔除其他业务影响）从而推算单车经营的各项指标（以下指标为推算数据）：2023Q1单车均价为4.5万美元，同环比-10.8%/-10.6%，测算出23Q1单车运营费用率7.9%，同比-2pct，环比略增，展现特斯拉依旧扎实的费用管控能力；23Q1单车毛利率18.3%，同环比-11.3%/-5.4%，单车毛利约0.82万美元，连续4季度降低，预计主要系售价持续松动+原材料等成本波动+产能爬坡等因素作用；折旧摊销方面，随北美、欧洲工厂持续放量，驱动单车折旧&摊销持续下降，2023Q1单车折旧为0.20万美元，同比-0.03万美元，环比持平；23Q1面临原材料成本上涨、柏林与德克萨斯工厂爬坡影响效率的背景下，以及全球（中美欧澳等地）陆续降价的逆境下，估算2023Q1特斯拉单车营业利润为0.46万美元（22Q4为0.80万美元，22Q1为0.99万美元）；研发方面，特斯拉将绝大部分精力用于生产制造与创新研发，在研发和其他重要投入上，23Q1特斯拉支出7.7亿美元，营收占比3.3%，环比持平。整体来看，特斯拉23Q1营运利润率的降速依然可控，预计随新工厂生产效率提高+物流成本降低及营运杠杆的提升，叠加“以价换量”策略带来对销量的持续提振，以及后续制造&工艺层面的优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉整体汽车业务的盈利能力有望实现修复。
图9：特斯拉平行组装和序列组装结合图10：特斯拉生产和组装统一
资料来源：特斯拉，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉，国信证券经济研究所整理
表1：特斯拉单车盈利情况推算表（单位：万美元）
单车均价单车成本单车毛利单车毛利率单车费用单车费用率单车营业利润2019Q1
2019Q2  5.42  4.460.9617.7%0.9317.1%0.03
2019Q3  5.28  4.13  1.1521.8%0.7814.8%0.37
2019Q4  5.48  4.30  1.1821.6%0.7714.0%0.42
2020Q1  5.53  4.18  1.3524.4%0.8815.9%0.47
2020Q2  5.40  4.09  1.3224.4%0.8415.6%0.48
2020Q3  5.26  3.84  1.4227.0%0.7514.3%0.67
2020Q4  5.00  3.87  1.1322.6%0.6913.9%0.44
2014广州车展2021Q1  4.71  3.49  1.2225.8%0.7315.6%0.48
2021Q2  4.91  3.54  1.3727.9%0.6413.1%0.72
2021Q3  4.72  3.38  1.3428.5%0.5712.0%0.78
2021Q4  4.87  3.46  1.4028.9%0.6112.6%0.79
2022Q1  5.00  3.52  1.4829.7%0.509.9%0.99
2022Q2  5.37  3.99  1.3825.7%0.5610.5%0.82
2022Q3  5.17  3.81  1.3626.3%0.417.9%0.95
2022Q4  4.99  3.81  1.1923.8%0.397.7%0.80
2023Q1  4.46  3.650.8218.3%0.357.9%0.46
资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理和推算注：本结果为依据汽车销售业务占比从而分拆出汽车销售业务所对应费用的推算结果，仅供参考。
图11：特斯拉交付量及增速图12：特斯拉单车营业利润与单车折旧对比
资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理
图13：特斯拉单车均价与单车成本对比图14：特斯拉单车毛利率与单车费用率对比
资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理
拟于墨西哥建设年产100万辆汽车的超级工厂，德国工厂周产能超5000辆
全球产能端持续提升保障交付能力。截至2023Q1特斯拉全球产能超200万辆。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂（Fremont2012年下线首台特斯拉Model S）、中国的上海工厂（2019年投建）、欧洲的柏林工厂（2020年启动建设）、美国德克萨斯州的超级工厂（2020年启动建设）。其中美国弗里蒙特工厂主要生产Model S/X/3/Y，中国和欧洲新工厂主要生产Model3/Y（特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版Model Y；指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型），未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。