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研
究
家电行业：两轮车开启新周期，龙头量价齐升
投资摘要： 电动两轮车具有刚性需求，行业受新国标影响，2021-2024年为存量替换高峰期。电动两轮车的功能性和适用性是介于人力电踏车和汽车之间，具有载重量大，舒适度高、性价比高的特点，具有刚需属性。当前行业渗透率较高，以存量更新为主。新国标落地后，一二线城市强制执行，我们预计未
来4年行业迎来存量替换高峰期，叠加共享单车和即时物流需求增长，我们预计2021-2024年分别对应5000-6000万台换车需求（2019年行业3600万台产量）。同时，我们认为共享电单车受地区政策限制，对品牌商冲击有限。 锂电化、智能化打开价格空间，个性消费品属性显现。锂电池相对传统铅酸电池具有明显的性能优势，顺应新国标自行车的重量要求，在满足实际需求的前提下，我们认为行业锂电渗透率将加速提升（2018年渗透率约13%），锂电池成本较铅酸高，产品均价向上；同时，智能电动车满足消费者追求体验好、安全性高的需求。2015年后小牛为代表的高端智能锂电车型迎来
快速增长，我们认为这背后是行业高端产品供给存在空白，电动两轮车正在从纯粹的骑行工具向个性消费品转变，我们预计未来行业高端产品占比将逐渐提升。
行业格局改善，新国标落地加速落后产能出清，龙头份额持续提升。龙头规模效应持续增强，新国标落地提高了行业进入门槛，未来行业集中度将加速提升。近五年，头部公司为抢占市场份额，加大营销力度，提升促销车型比例，头部公司份额持续提升，最近五年CR5份额从2016年30%提升到了2020年的61%。同时根据新国标要求，电动自行车生产厂商将由工业产品生产许可证管理转为 3C 认证管理，验证周期和验证费均有不同程度的增加，电动轻便摩托和电动摩托车也需要电摩生产资质，极大的提高了行业生产门槛。根据艾瑞咨询，2013年同时具备两个资质的公司超过1000家，到2019年仅剩110家，行业出清速度加快。
渠道仍然是行业竞争的第一要素，新进入者凭借优质产品差异化竞争。电动两轮车使用频率高，舒适性要求高，且售后维修属性强，消费者倾向于就近购买。（1）渠道竞争维度看，传统厂商占据优质渠道资源，产品矩阵丰富，渠道生存能力更强。新进入者则从高端市场切入，在本轮渠道扩张中，其经销商服务能力和产品差异化程度将决定渠道扩张效率。（2）产品竞争维度看，长续航、强智能是差异化主要来源。九号公司、小牛在BMS 管理和智能产品研发方面经验丰富，具有一定先发优势，传统品牌雅迪加大研发投入力度，冠能系列放量，后发进入不容忽视。
投资建议：新国标落地和商用需求增长打开未来5年行业增长空间，新国标准入政策加速行业集中度提升。产品竞争从同质化转向差异化，锂电化、智能化助力产品高端化，看好行业龙头量价齐升。
建议重点跟踪雅迪控股和九号公司：
雅迪控股：1）新国标落地加速行业集中度提升，行业龙头产业链议价能力强，市场份额持续提升；` 2）高端自主车型占比提升，有望改善盈利能力。3）渠道扩张，渠道精细化管理，店数扩张、店效增长双轮驱动。
根据我们拆分预测，以冠智、冠能为代表的高端自主车型占比将从2020年的20%提升至2023年的40%，由于高端车型毛利率超过20%，高于通用车型（毛利率15%以上），预计将在未来三年将带动电动车业务的量价齐升。
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九号公司：1）技术驱动型公司，技术中台提高横向拓展能力，电动两轮车和全地形车成为滑板车后新的增长点；2）智能电动两轮车放量，产品+渠道双轮驱动。公司两轮车产品具有更好的智能体验，凭借过去深厚的锂电池管理经验，公司产品力强
大。随着渠道扩张、产能利用率提升，规模效应带动盈利能力提升；3）滑板车海外需求旺盛，未来有望保持快速增长。
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根据我们的预测，公司电动两轮车方面，公司处于产能爬坡阶段，我们预计今年公司销量在55万台，明年将达到100万台，2021-23年预计收入分别同比增长284.0%、86.2%和28.7%，电动车业务毛利率逐渐爬升至20%。
风险提示：行业价格竞争加剧，产品研发及推广不及预期，原材料价格上涨。
东兴证券深度报告家电行业：两轮车开启新周期，龙头量价齐升P3
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目录
1. 新国标落地加速存量替换，高端化、智能化趋势明显 (5)
1.1电动两轮车具有刚性需求，2021-2024年为存量替换高峰期 (5)
1.2锂电化、智能化打开价格空间，个性消费品属性显现 (9)
1.3行业高端化空间大，以小牛电动为例 (11)
2. 政策推动集中度提升，从渠道驱动走向渠道、产品双驱动 (13)
2.1新国标落地加速行业集中度提升 (13)
2.2传统品牌渠道优势明显，新进入者凭借优质产品差异化竞争 (14)
2.2.1传统厂商渠道先发优势大，后进品牌渠道力、产品力要求高 (14)
2.2.2产品差异化主要来自电池管理、智能化体验 (15)
3. 投资建议 (18)
4. 重点公司 (19)
4.1雅迪控股：龙头优势持续强化，自主车型放量推动量价齐升 (19)
4.2 九号公司：两轮车放量，规模效应改善盈利能力 (20)
4.3小牛电动：智能锂电开创者，推出中端产品扩份额 (22)
4.4爱玛科技：渠道服务能力强，多品牌战略扩大受众体 (23)
4.5 新日股份：高研发投入打造差异化产品，渠道扩张空间大 (23)
5. 风险提示 (23)
相关报告汇总 (24)
插图目录10万元以下的车
图1：两轮交通工具功能和使用场景对比 (5)
图2:2018年电动两轮车是第二大产量的交通工具（产量统计标准） (5)
图3：问卷调查反映电动两轮车具有刚需 (5)
图4：摩托车和电动两轮车进入存量市场 (6)
图5：新国标对电动自行车和电摩的性能要求 (6)
图6：部分地区新国标政策截止时间 (6)
图7：未来市场空间预测 (7)
福特新款车图8：即时物流行业订单量同比 (7)
图9：即时物流需求场景细分 (7)
图10：美团外卖2019 年和疫情期间新增骑手日均订单量分布 (8)
图11：预计即时物流需求所需电动车数量 (8)
图12：共享电单车使用场景 (8)
图13：共享电单车替换需求 (8)
图14：共享单车投放量 (8)
图15：锂电相对铅酸电池优势明显 (9)
图16：电动两轮锂电车渗透率 (9)
图17：锂电采购和换购成本高于铅酸 (10)
P4东兴证券深度报告
家电行业：两轮车开启新周期，龙头量价齐升DONGXING SECURITIES
图18:2018年锂电池供应商行业格局 (10)
图19：九号传感器分布图 (10)
图20：九号电动车智能功能 (10)
图21：消费者对智能系统的溢价接受比例 (11)
图22：小牛电动均价和销量 (11)
图23: 空冰洗和两轮车零售价格对比 (11)
图24：小牛智能锂电产品核心科技 (12)
图25：销售费用率对比 (12)
图26：广告费用占收入比 (12)
图27：牛油故事网页 (13)
图28：小牛周边产品 (13)
图29：上市电动两轮车出厂价呈下滑趋势 (14)
图30：两轮车行业市场份额向头部品牌集中 (14)
图31: 3C认证流程 (14)
图32：新国标后同时具有新国标和电摩生产资质的企业数量 (14)
图33：头部公司经销商数量对比 (15)
图34：头部公司单个经销商收入对比 (15)
图35：爱玛科技经销商布局 (15)
图36：小牛电动向中端价格带延伸 (15)
图37：传统电动车品牌2019年后不断推出新型电池技术和智能系统 (16)
图38：九号公司BMS开发经验丰富 (16)
图39：消费者最关心的产品性能 (16)
图40：市场主要品牌智能化梯队 (17)
图41: 2021年7月前量产市售机型智能性排名 (17)
图42：头部电动两路车公司研发投入对比 (17)
图43: 九号电动智能系统结构图 (17)
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图44：头部品牌京东旗舰店/自营店SKU价格分布（活动价），左轴为SKU数量 (18)
图45：各品牌旗舰店评价数量前3的SKU，评价数依次自左向右（活动价后，存在并列） (18)
图46：雅迪控股公司收入拆分 (19)
图47：九号公司收入拆分 (21)
东兴证券深度报告家电行业：两轮车开启新周期，龙头量价齐升P5
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1. 新国标落地加速存量替换，高端化、智能化趋势明显
1.1电动两轮车具有刚性需求，2021-2024年为存量替换高峰期
电动车是适用性广泛的短距离通勤、运输工具，具有一定刚需属性。电动车的功能性和适用性是介于人力电踏车和燃油摩托车之间。相较于人力电踏车，电动车活动半径可以轻松超10km，且载重量大，舒适度高，相对燃油摩托车，则具有性价比高、更加环保的优势。在低线城市和农村地区，法规管理宽松，公共交通工具不够发达，电动车和电摩是主要交通工具。在一二线城市，2001年相继推出禁摩令，城市公共交通工具效率不断提升，但在市区短距离通勤（上下班）、载人（送学）和运输（外卖）等场景中，电动车仍然是主要交通工具。
雷克萨斯rx300报价新国标提升电动车安全标准，但未改其刚需属性。2019年4月新国标执行后，明确了电动自行车的重量（55kg 以内）和速度（25KM/H以下）限制，同时电摩按照机动车管理，但电动车在便捷性、舒适性和性价比上仍具有明显优势，我们认为其刚需属性不变。