上海证券交易所红利指数专栏
上证红利指数挑选在上证所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只股票作为样本，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。上证红利指数样本股具有比较独特的行业分布特征，本文将对其中权重较大的几个行业的未来行业动向和投资价值进行分析，以求从行业研究的角度把握上证红利指数的投资价值。杭州错峰限行区域图
按照申万行业（二级）分类，2006年6月30日上证红利指数成份股行业分布中权重最大的三个行业是钢铁、石化和电力，合计权重为56.38%。
表：上证红利指数成份股的行业分布（2006-6-30）
钢铁32.17%专用设备 2.10%计算机应用Ⅱ 1.22%石油化工14.20%路桥Ⅱ 1.73%纺织 1.10%电力10.01%汽车零部件Ⅱ 1.60%贸易Ⅱ0.94%汽车整车9.85%饮料制造 1.40%通信设备0.75%银行Ⅱ 4.57%包装印刷Ⅱ 1.37%电气设备0.71%服装Ⅱ 4.07%种植业 1.34%水路运输Ⅱ0.64%水务Ⅱ 3.43%元件Ⅱ 1.32%真空器件Ⅱ0.52%房地产开发Ⅱ 3.34%煤炭开采Ⅱ 1.24%其他轻工制造Ⅱ0.39%数据来源：Wind资讯
钢铁行业：价值低估，即将进入并购时代
（华泰证券研究所马克明张驰飞）
要点：
今年年初到六月中旬，国内钢材市场价格持续上涨，行业效益虽然同比依然处于负增长，但环比效益有较大幅度提升。
目前仍然存在的一些不确定因素，可能会增加下半年行业运行压力，如即将实施的钢材出口退税下调的政策、人民币持续升值等。国内钢材市场价格六月中旬以来出现回落，预计短期内将会继续调整，但并不具备持续大幅走低的基础。
当前国内钢铁上市公司价值低估，行业内公司市净率普遍低于1.0倍，大部
分上市公司的吨钢市值低于1500元/吨，吨钢市值远远低于实际吨钢的投资额，钢铁公司极具投资价值。
奔驰gl350报价钢铁公司价值低估的背景为并购重组创造了有利条件，2006年钢铁行业的投资主题之一仍将是并购重组，并购将会使行业生产效率显著改善，行业估值水平整体提升。
钢铁上市公司2004年以来的平均股息率超过5%，超过国内A股2%左右的平均水平。派发股利的钢铁上市公司占行业总数的比例在70%左右，超过A股市场50%左右的平均水平。
基本面中长期看好
国内钢材市场价格2005年3月底开始从历史高位步入下降通道。2006年2月，在国际钢材市场需求强劲、国内固定资产投资高速增长等因素影响下，国内钢材市场价格持续上涨，整体行业效益虽然同比依然处于负增长，但环比效益有较大幅度提升。今年前五个月钢铁行业实现利润总额356亿元，与去年同期563亿元相比下降36.8%，但从月度数据来看，今年三月份以来行业利润逐月增长（如图1）。从目前行业复苏的趋势来看，预计8月份利润将恢复同比增长。
图1 2005年以来规模以上钢铁企业利润增长图（注：利润数为年内每月累计增长数）
资料来源：国家经济信息中心
出口方面，今年以来，国际钢材市场整体需求旺盛，钢材价格持续攀升，而国内钢材价格在经历去年大幅下跌后，与国际钢材价差拉大，价差达50-100美元/吨，因此带动国内钢材出口增加，进口下降。1－5月，我国共出口钢材1268万吨，同比增长35.1%，进口钢材774万吨，同比下降27.6%，极大改善了国内
钢铁市场供求关系。
固定资产投资方面，今年1－5月，全国城镇固定资产投资完成25443亿元，同比增长30.3%，同期工业生产增速也十分强劲，一些主要用钢行业如汽车、工程机械等增长幅度均在30%以上，拉动了钢材需求增长。
钢铁生产方面，1-5月份，全国粗钢产量增长18.64%，比去年全年增幅回落了6个百分点，同时产能的扩张速度也开始放缓，今年前5个月钢铁行业全部固定资产投资同比增长仅8.5%。
短期来看，目前存在的一些不确定因素可能会增加下半年行业运行的压力。即将实施的钢材出口退税下调的政策，可能会抑制钢材出口，人民币的持续升值可能会刺激钢材进口，这都将影响国内钢材市场的供需平衡。此外，也要警惕我国出口钢材由于数量增加、产品附加值低下，有可能会引起国际贸易摩擦。
6月中下旬开始，国内钢材市场价格再度回落，上海钢铁电子交易市场未来三个月的远期交易价格也处于跌势，反应了市场对这些不确定因素的预期。国内钢材市场价格短期内将会继续调整，但并不具备持续大幅走低的基础。
中长期来看，随着国际钢铁行业调节市场供需、稳定价格的能力逐步增强，国内外钢铁市场互动性增加，国内钢铁行业需求持续旺盛、行业内部维持市场动态平衡的能力进一步加强，我们有理由对2007年的行业发展保持乐观。
价值低估带来投资机会
钢铁行业作为传统成熟的资金密集型行业，其有形资产价值随技术进步而贬值的速度并不迅速，资产质量相对比较稳定，可以认为钢铁企业的净资产是自身价值的底线。在证券市场上，如果钢铁上市公司的股价跌破净资产，说明钢铁股价值被低估，在并购市场上，每股净资产也成为产业资本并购的价格确定基础。
从目前行业的整体估值来看，国内钢铁行业的估值偏低。钢铁上市公司平均市盈率不到8倍，大多数上市公司的市净率不足1倍（见表1），低于国外同行业主要公司平均1.2-1.5倍左右的市净率，考虑到中国正处于重工业化阶段，钢铁需求较为旺盛，国内钢铁公司仍具有良好的发展前景，国内钢铁公司的价值被严重低估，这也说明了钢铁行业极具投资价值。
表1 国内主要钢铁上市公司吨钢市值、PB值（股价取自2006年7月19日收盘价）
海豚比亚迪G韶钢 000717 3.18 134,112 426，476360 1185 0.71 G唐钢 000709 3.45 226,630 781，874850 920 0.8 G新钢钒 000629 3.27 169,890 555，540420 1323 0.84 G八一 600581 2.74 58,958 161，545200 808 0.8 G包钢 600010 2.3 286,039 657，890450 1462 0.95 G邯钢 600001 3.44 226,305 778，489600 1297 0.97 南钢股份600282 3.79 93,600 354，744320 1109 0.86 G安钢 600569 2.24 201,824 452，086500 904 0.82 G华菱 000932 3.67 219,576 805，844750 1074 0.87 G太钢 000825 5.49 129,140 708，979480 1477 0.93 G马钢 600808 2.58 645,530 1，665，4671000 1665
G济钢 600022 3.74 94,000 351，560650 541 1.34 资料来源：华泰证券研究所聚源数据
从吨钢市值来看，除宝钢、武钢、马钢外，大部分公司的吨钢市值在1500
元/吨以上（股价选择时点不同，吨钢市值会有一定的变化），而目前的产业投资
中，吨钢实际投资额应在3000-4000元左右，如2005年1月南钢股份增发项目
宽中厚板工程项目投资33.8亿吨，年产宽中厚板120万吨，吨钢材投资2818元；
马钢新建500万吨项目投资205亿元，吨钢投资4100元。
上市公司的吨钢市值远远低于实际吨钢的投资额，说明了权益资本低于重置
成本，即与其投入巨大的成本在市场上重新购建一个钢厂，远远不如在资本市场
上直接收购一家钢铁公司。如再投资建立一家G韶钢、南钢股份此类年产钢300
万吨左右的钢铁企业，重置成本在100-120亿元左右，但如果按照吨钢市值1500
元/吨左右来计算，意味着仅需40-50亿元就可收购这类钢铁企业。同时，在目
前钢铁行业产能扩张较快的情况下，资本市场的并购不会引发总量的增长和产能
的过剩。
并购重组带来投资机会
钢铁业的发展反映了了全球工业并购史的变迁，全球钢铁工业几次大规模的
购并浪潮，分别确立了美国、日本、欧洲的钢铁强势地位，出现了巨型的钢铁企
业。垄断利润推动着成熟市场上钢铁企业之间的联合，而资产低估则驱动新兴市
场的并购。
目前我国钢铁行业产业集中度极低，如图2所示，2005年我国八家千万吨
级企业粗钢合计产量占国内粗钢总产量的29.4%，宝钢作为全国最大的钢铁企
业，2005年的产量尚不足全国总量的7%。而从国外来看，韩国浦项一家占本国
总产量的66%，日本新日铁和JFE占本国总产量的56%，美国的美钢联和纽科
两家公司产量占本国总产量的40%，我国钢铁产业集中度远远落后于发达国家的
水平。
图2 05年不同规模企业粗钢产量占全国总产量的比例
资料来源：华泰证券研究所
国内钢铁行业在多次错过整合的时机后，如今作为最大的新兴市场已经成为国际巨头竞相抢购的战场，国内的行业重组变得迫在眉睫。当前钢铁行业价值低估的背景也为并购重组创造了有利条件。行业集中度的提高能够有效解决产能过剩问题，避免潜在产能的释放导致企业利润的摊薄和资产效率的降低。同时，也能在一定程度上改善原材料谈判影响力、资源利用水平以及环保投资等诸多方面的问题。在资本市场上，行业的整合也能增强投资者对行业发展的信心。
2006年钢铁行业的投资主题之一仍将是行业并购重组，行业的并购将会使目标公司生产水平得到改善，
价值提升，进而收购公司做大做强，价值得到提升，然后行业集中度得到提高，生产效率显著改善，行业的估值整体提升。
华泰报价值得注意的是，并购重组的投资价值并不一定只有在整合之后上市公司的业绩中体现出来，并购的概念也能带来一定的投资机会，如2006年1月27日米塔尔向阿塞洛所有股东发布了全面要约收购计划，要约收购价格约折合为28.21欧元/股，相对阿塞洛过去1年平均股价溢价约55％，相对阿塞洛净资产溢价约42％，即收购市净率达到1.42倍。这个方案的公布使世界上大的钢铁公司的估值大幅度提高，POSCO和NUCOR公司等钢铁公司的股票价格均出现了上涨，阿塞洛更是上涨了50％左右。
钢铁股股息率远高于A股平均水平
04年以前，国内A股市场的股息收益率普遍偏低，维持在1-2%左右，近几年来上市公司股息收益率有所提高。从市场层面看有两个因素：一是随着企业利润增长，上市公司分红总量有所提高；二是随着股票指数下跌，股票市值缩水，估值水平降低导致股息率提高。
统计显示，钢铁类公司在高股息收益板块中占据了领先的位置，钢铁股在各行业中的分红收益率基本处于最高点，当然也远超过了国内A股平均股息率水
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