Industrial Finance
2020年已过去，资本市场是经济的時雨表，占据沪深两申上有公司近400家化工企业将如何演绛 202丨年？方正.阒信，海通等近十家证券公司关于2020年化工板块授资策略报告显示，总体而言对 2021年市场持较为乐观的态度，资本市场有望迎来化工“大”时代。
202Q
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-------2020回顾—
疫情短暂冲击，上涨曙光初现
2020年化工产品景气度可分为四个阶段：前4个月，油价 暴跌化工品失去成本支撑，化工品普跌< 5~6月，油价快速回 暖，在成本支撑下，化工品获得较弱支撑；7~8月，市场需求驱 动价格上行，化工品开始缓慢去库存；9月份至年末，伴随金九 银十旺季如期而至，海外出口恢复、库存消耗和检修等叠加， 供需反转催生下游化工品价格暴涨。自2020年三季度以来，化工品景气度持续回升，全年仅2 月份PMI 数据断崖式下跌。3月份开始，单月份PMI 指数就持 续保持在50以上，丨0月份数据为52.8，达到近两年的新高。10 月份开始计算前12个月PMI 新订单同比恢复至49.48，四季度 在国内金九银十旺季需求强劲，
海外疫苗进展顺利，整体看 化工品需求旺季将持续。
库存方面，上半年疫情引起的工业品主动去库存阶段被 延长，价格和库存端数据显示当前化工品已经进人被动去库 存阶段。最新一轮的工业品库存周期从2016年7月开始，距今 接近4年时间。2020年上半年疫情影响下，化工品重回“主动
去库存”阶段，当前叠加短期内国内外需求的迅速恢复，本轮 被动去库存将更加迅猛，供需关系快速反转带来化工品价格
快速攀升。
内外循环启动，市场需求提振
从内循环角度看，当前传统行业需求显著回升，从二季度 开始化工下游房地产、汽车等主要需求不仅环比快速增长，同 比也实现了高增速。2020年5月份主要化工品库存开始出现下 降拐点，表明需求恢复已经超过供给恢复。下半年基建地产需 求持续旺盛，其中需求靭性最大的房地产与汽车行业回暖最为 显著。
房地产投资与销售数据整体延续2020年3月以来的修复， 房屋竣工面积累计同比降幅显著收窄。2017年10月开始，国内 房地产竣工面积开始同比为负，但是房地产新开工面积在疫情 前一直维持正增长，
再加上国家逆周期调节和受疫情影响上半 年需求后移，与地产相关的化工材料需求也随之延后释放。汽车行业，2020年2月份国内汽车销售累计同比下滑 45.8%，3月份降幅开始收窄，10月份乘用车销量同比增加 8.0%，重卡销量同比大增41%，表明国内基建等需求持续释
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Industrial Finance 丨产业金融•资本融创
放。10月新能源汽车销量突破14.4万辆，同比增长119.8%。家 电方面，彩电需求恢复最快，截至9月底，全国彩电产品累计 同比增长5.4%，家用冰箱和洗衣机累计同比转正达到1.7%和 0.5%。加之金九银十叠加冷冬和海外疫苗转机等因素，国内 出口较多的化纤和家电等迎来需求转机。
投资开始回暖，石化扩产强劲落地
数据显示，2020年6月份以来，基础化工行业固定资产 投资开始回升，前三季度国内化工行业固定资产投资降幅收 窄至下降9.24%，化纤行业前三季度固定资产投资同比下降 22.3%；除化纤行业外，其他行业固定资产投资持续回暖。2020年上半年，化学原料及化学制品行业固定资产投资同 比下降8.8%；橡胶和塑料行业固定资产投资累计同比下滑 7.5%，下半年开始化工行业固定资产投资开始加速。
2020年石油加工和炼化行业固定资产投资恢复最快，9 月份累计投资同比达到5.4%，主要是大炼化龙头持续扩产并 延伸产业链。从2018年底开始，化纤行业景气度开始大幅下 滑，-方面是原油价格的大幅下滑导致行业补库存需求减弱，另一方面下游涤纶长丝龙头企业扩产进度加快，化纤行业的 景气度有明显的回落。国信证券预计，伴随着海外需求恢复，出口拉动化纤行业景气度将会显著上升。产业链上游投资持 续坚挺，强化了化工产业链利润向下游转移的逻辑。石油加 工炼焦及核燃料加工行业固定资产投资最为坚挺，疫情前该 行业固定资产投资就遥遥领先，疫情虽然短期影响开工，但5 月份开始投资已经由负转正。前两年上游大规模的固定资产 投资都将在近期兑现，这部分投资主要集中在民营炼化和新 型煤化工项目，一方面在相关企业业绩增长确定性较强，另一方面上游供给将持续宽松，产业链利润进一步向下游转移 的逻辑不变。
经济V型上升，第三季盈利逼近历史高点2020年前三季度全行业整体营收同比增长2.15%、归母 净利润同比下降0.09%，基本达到2019年同期经营状况。前 三季度化工板块上市公司的整体毛利率和净利率分别达到 20.11%和7.45%。其中第三季度全行业整体取得营收同比增 长6.81%、归母净利润同比增长27.65%的，这是前三季度能迅 速修复业绩的关键因素。
总体而言，上半年国内经历了疫情和油价的双重冲击后，得益于围绕保市场主体实施助企纾困政策，中国经济走出V 型走势，国内化工行业盈利能力触底回升。相比海外的化企仍 深陷油价和疫情的泥潭之中，这充分体现了国内化工企业的 韧性与强大的全球竞争力。
分行业来看，前三季度全板块的整体平均营收同比增长 到1.76%，其中改性塑料、电子化学品、玻纤、有机硅、涂料、涤纶、磷肥、日化、塑料制品等细分板块的相关企业营收取得较 大幅度增长。最为明显的就是炭黑、改性塑料和塑料制品行 业板块，各板块的整体净利润同比增幅都超过100%。
盈利能力方面，前三季度行业整体平均毛利率达到20.06%，其中日用化学品、涂料、塑料制品、玻纤、树脂、有机 桂、锂电池材料、电子化学品、农药、改性塑料、印染化学品等 化工产业链偏下游环节的细分板块继续保持了较强的盈利能 九毛利率都超过26%，明显高于行业平均水平。
-------2021观瞻--------
行情在望，国际油价支撑化工行业回暖2020年下半年，伴随油价回暖，疫情控制、新老基建持续
发力，国内需求旺季、出口恢复、库存消化等多因素叠加，短 期供需错配下，部分上游化工品开启暴涨模式，再加上化工 大周期被动去库存向主动去库存转变，上海、申万宏源等多家 证券公司预计这波周期上行行情有望在2021年持续。
2020年5月份以来，随着需求恢复和减产协议持续进展，国际原油价格开始回升，8月份◦P E C+减产配额执行率达到 了106%，国际原油价格处于每桶40 -45美元之间震荡。OPEC 月报预计2020年世界石油需求每日将会减少946万桶，并将 2020年全球经济增长预期从下降4%下调至下跌4.1%。后市 看,
0PEC+继续深化减产的可能性不大，但是伴随着疫苗进 展顺利，海外需求恢复，国际油价中枢有望小幅上行。
国泰君安证券认为，美国总统拜登上台后政策不确定性 的下降，财政刺激方案通过边际流动性好转；疫苗落地后经 济复苏，原油需求预期改善。
尽管利比亚产量有所恢复，但为应对疫情影响，OPEC+可能选择推迟增产计划，即原计划是0P E C+将自2021年1月起把原油减产规模自每天770万桶下降至每天570万桶。另一 方面，由于成本较高等因素，OPEC预计美国原油供给2021年 底前无法恢复至2019年水平。
从历史角度看，货币宽松及弱美元环境有利于大宗商品 价格向上。货币方面，结合全球主要经济体美国、欧元区及日 本都为了应对疫情冲击而加大了货币供给的力度，为市场提 供了宽松的流动性。而我国的货币增速总体也保持稳定。当前全球处于较宽松的货币环境中，为世界经济走出困境提供 良好外部环境。
项目集中投产，炼化化纤板块暖风频频民营大炼化是市场持续关注的板块，其核心逻辑以下4个 方面：疫情极限条件下大炼化行业盈利能力得到体现；PTA 等上游化工品行业集中度持续提升；民营大炼化龙头产能持 续落地贡献稳定的业绩增量；伴随疫情控制油价中枢有望上
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5月18曰上午9点.恒逸文莱项目油品供应仪式在文莱大摩拉岛西 灌区装车站举行
行，利好民营炼化盈利水平。
2020年是国内大炼化项目集中投产时期，2020年新增乙 二醇产能660万吨。2020年国内乙烯产能新增500万吨，其中 恒力石化、中科炼化、辽宁宝来等蒸汽裂解和催化副产传统 路线新增产能430万吨/年；延长中煤填平补齐工程、青海大美 矿业和吉林康奈尔煤/甲醇制烯烃路线新增产能72万吨/年，到2020年底，我国乙烯产能将达到3400万吨/年左右。
合肥星之宝其次，2020年PX新增产能720万吨，民营炼化仍是新增 产能主力军，包括浙江石化一期项目新增的200万吨产能、中化泉州芳烃项目P X装置80万吨和中石化天津合建芳烃项目 160万吨产能等，年底PTA产能将达到6953万吨。
国信证券对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文 莱和上海石化四大炼化项目。2020年上半年国内三大炼化项目 (恒力炼化未披露具体毛利率情况）都实现了20%~25%的毛利率。成品油方面，海外恒逸文莱项目成品油毛利率仅为8%, 主要因为海外成品油价差低于国内市场，化工品方面，上海石 化炼化项目中化工品毛利率为-0.73%，充分体现了一体化设 备的成本优势。同时，“十一”黄金周下游纺织服装促销活动 和冷冬加速纺织服装需求回暖，国内企业集中备货需求回升，再加上东南亚疫情影响部分订单回流，下游服装需求显著回 暖，表现化纤长丝和短纤价格上涨，化纤盈利价差扩大。
华泰证券认为，伴随国内复工复产及海外订单转移等因 素下的需求推动，行业暖风频频。
成本优势再现，煤化工板块盈利持续回升
当前油价逐渐复苏，煤化工行业成本优势再次显现，低 油价下经历住考验的优秀煤化工龙头企业，业绩将会有较大 弹性。油价上行过程中，煤化工产品中乙二醇和烯烃产品价 格变动最大，相比于原油路线来说，煤化工成本优势逐渐显 现。传统的煤化工产品比如电石、PVC和合成氨等对外依存度低，产品价格主要受到国内原料价格影响，对原油价格敏 感性低。甲醇方面，近三年平均进口依赖度仅为15%左右，间接受到原油价格影响，另一方面海外甲醇95%以上是由天然 气生产，对原油敏感度较低。
相比之下，国内乙二醇进口依存度高，对油价变化敏感性 高，2019年国内乙二醇产能达到1076万吨，产量为739万吨，进 口依存度达到57%。其中煤制乙二醇占比持续增加，2019年产 能占比达到46%。油价上涨对乙二醇价格端有支撑，另一方面 当油价在50美元/桶以上时，煤制乙二醇具有成本优势。
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烯烃方面，石脑油路线和煤化工路线（CTO/M TO)是 国内乙烯主要生产方式，2019年占比分别为73%和24%，丙烯 产能中油头路线和煤化工路线占比分别为61%和25%，原油路 线的烯烃产能还是占到大多数，在油价上行趋势下，煤化工具 有更强的盈利能力。另一方面，相比于其他路线，煤制烯烃固 定
成本显著更高，在原油价格大幅波动行情下，煤化工企业 可以从提高开工率、优化工艺水平和向产业链延伸等多个角 度压缩成本，增加盈利水平。
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因此，当前煤化工龙头企业具有良好的业绩弹性，一方 面原油价格回升必将带动化工品价格上涨，相比于原油路 线，煤化工低煤价的成本优势更加显著；另一方面，煤化工企 业成本中固定资产占比较多，龙头企业成本控制空间更大，下 半年伴随油价回升盈利将会持续回升。
需求端现利好，钛白粉板块量价显著提升2020年四季度以来，部分化工品价格呈现飞涨态势，总体
看是供需在时间上的错配导致，前期疫情下化工行业开工率 等都处于较低水平，当金九银十国内需求旺季带来，兼之海外 出口恢复、部分大厂停产等因素叠加，部分化工品库存快速下 降，价格持续上行，部分产品价格甚至达到了近5年的新高。
对地产基建相关的化工品产业链进行了全面梳理，基建 地产主要需要水泥、玻璃、铝合金、沥青、涂料/装饰纸、外墙 保温材料、管材、玻纤、钢铁、胶黏剂等材料。在多项政策的刺 激之下，基建及地产相关的化工品有望迎来需求的改善，相 关企业盈利状况有望改善，对钛白粉这些市场占有率高的企 业盈利提升也较为显著。
出口显著恢复叠加国内需求旺季到来，2020年9月国内 多家钛白粉企业上调产品价格，截至11月底，
国内硫酸法 金红石型钛白粉市场主流价为15000~ 16300元/吨，锐钛型 钛白粉市场价为11800~13200元/吨，氯化法钛白粉报价为 17000 〜19000元 /吨。
需求端的利好一方面来自国内金九银十传统需求旺季，另一方面是出口方面显著回暖。2019年国内钛白粉出口占比达 到30%，9月份国内钛白粉出口同比大增至34%，鉴于前期国内 钛白粉出口持续保持在20%以上增速，后续预计出口增长还
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将保持在高位。太平洋证券认为，行业整体开工率较高，库存 持续下降，现货紧张，再加上钛矿石价格保持高位，后续钛白 粉价格仍将稳中上行，量价齐升将带动相关公司盈利。
价格增长迅猛，聚氨酯板块业绩稳定提升
金港国际赛车场价格端，一方面因为万华、巴斯夫等大厂检修带来供应缺 口，另一方面因为下游房地产等行业需求显著回暖，2020年10 月万华化学MDI挂牌价再次上涨1800元/吨至19800元/吨，聚合MDI挂牌价上涨2600元至19600元/吨。海外大厂检修导 致TDI价格增长迅猛。上海巴斯夫将TDI的1明挂牌价格上调 1000元/吨，调整至23000元/吨（桶装），国内华东TD I价格 已经从7月初的9600元/吨上涨至目前的17500元/吨，涨幅达 到了82%。主要是9月以来，巴斯夫和科思创TDI设备因原料 短期或其他不可抗拒因素关停设备，国内万华和沧州大化等 大厂设备平稳运行，国内万华化学与沧州大化产能分别达到 210万吨和75万吨。
出口需求方面，2019年国内聚合MDI产量为230万吨，出口量接近63万吨，占比达到27%, 2019年T D I出口占比达到 16.4%。国内需求方面，MDI下游需求中家电、建筑和汽车占 据主要份额,TDI下游中70%以上的聚氨酯软泡，直接应用于 家具、床垫和汽车坐垫等领域。
2020年9月以来国内环氧丙烷价格快速上涨，一度达到 近9年的高点。本次上涨主要供给端收缩驱动，9月上旬国内 大厂短暂降低开工率，再加上进口货源有限，部分型号货源 紧缺，下旬随着鑫岳装置恢复生产，国内供给端增加，但是企 业库存持续低位，海外检修进口货源仍不足，叠加需求，价格 加速上涨，截至11月底山东地区环氧丙烷主流价达到15300〜15500元/吨，目前环氧丙烷工厂库存有所上涨，但是金陵亨 斯迈停车，供给端压力仍在，后续价格有望处于高位。伴随着 下游基建地产、汽车和家具等需求回暖，再加上行业库存已 显著消化，供需端双重利好下，招商证券认为，聚氨酯行业未 来业绩增长稳定性强。
新增供给增加，农药板块向头部企业集中
全球主要粮食，如玉米、大豆、小麦，价格在2014年后 逐步走低。目前粮食价格开始从底部开始回升。截至2020年 10月底，国内玉米（现货均价）、棉花（现货均价）为2368、14388元/吨，较年初上涨约29%、6%，较年内低点上涨29%、50%。当月期货玉米2101、郑棉2101—度上涨至2629、15305元/吨，均为新高。
农药是重要的农资产品，是植物的保护神。国内农药产 量在2017、2018年连续两年下滑，主要粮食种植区域极端天气 等对农药需求有所影响。如今，粮食价格筑底，促成国内农药 行业供给格局开始改善。同时，拉尼娜气候将会加剧农产品价
华泰报价
46I中国石油和化工2021 • 01格的波动，以及产能向中西部转移等，农药新增供给逐步增 加，农药行业有望进一步向头部企业集中。
农药价格自2019年初以来整体承压，原药价格指数2019 年末下滑至近两年来的低点，但在农药行业供给格局较2017年 已出现明显改善，加之《2020年农药管理工作要点》对农药行 业管理提出了更高的要求，行业监管趋严、退出机制完善之下 国内农药行业将进一步实现产业升级，导致中小农药企业关 停并转，在成本提高等因素支撑下，农药价格中枢较2017年前 已系统性上移。加之，农作物扩大种植面积、原油价格上行和 作物涨价，有望刺激农药的施用积极性，从而增加农药需求。
重点关注菊酯、麦草畏、创新药（乙唑螨腈、四氯虫酰胺 等）、草铵膦、农药中间体等产品赛道好的细分产品。虽然近 年来农药出口量有所下滑，中国仍然是全球主要的农药原药 生产国和出口国。全球农化市场终端销售规模维持在500亿美 元上方，同时农药作为不可或缺的农资投入，需求较为刚性，较好的支撑了国内农药行业的整体需求。受工艺壁垒、供需 格局、贸易模式等多因素影响，部分农药品种中长期趋势仍然 向好。一体化程度领先、园区化、精细运营、持续成长的农药 公司有望加速成为寡头。
复合肥景气上升，化肥板块形成利好
当前磷化工产品出口属性显著，2019年磷酸二铵出口占 比达到了52%，磷酸一铵出口占比在20%左右，
另夕卜2019年全 年磷酸和三聚磷酸钠出口占比都在37%左右。进人2020年四 季度，二铵国际订单增多，尼泊尔盐业贸易公司发出一个2万 吨0人？采购标，1<；8(：1^公司招标采购2.5万吨0八？，印度1^? 公司招标釆购5万吨订单等。国内需求端，东北、西北地区冬 储市场启动，再加上原材料价格持续上行，供应量减少等影 响，磷复肥价格强势上涨，其中磷酸二铵价格涨幅达到每吨 50~100元，磷酸一铵价格也持续上涨，当前华中主流报价达 到每吨2000~2100元/吨。
据联合国粮农组织（FAO)统计，化肥在对农作物增产的 总份额中约占40%~60%。从农产品价格，特别是粮食价格的 变化情况来看，国内每亩化肥用量的变化与粮食价格是同向 的。随着库存下降和价格低位的影响，全球作物有望开启上 涨周期，带动农资的需求回暖，并拉动复合肥需求的景气上 升，这对化肥行业形成利好。
目前，国内粮食价格已经呈现显著上行趋势，其中国内玉 米价格已经上涨超过30%，当前库存持续减少，预计到2021年 玉米供需缺口将超过2400万吨，需求端畜牧存栏持续上涨将 加快玉米库存消耗，因此预计2021年全年玉米价格仍将以上 行为主，粮食价格上行有望拉动复合肥需求增长。
新型复合肥和高端磷酸盐替代加速目前我国化肥的复 合化率已经有了长足的进步，虽然我国化肥复合化率在2017
年已经进一步提高到38%，但与世界平均复合化率50%、发达 国家复合化率70%~80%相比，我国的
腾中收购悍马复合化率仍存在较大 的提升空间。申万宏源证券认为，复合化率的进一步提升，有 望带动我国复合肥需求的以超出化肥行业整体需求的速度 发展。
光伏行业回暖，新材料板块企业显著受益
相比于传统发电方式，光伏发电能量来源为太阳能，可持 续性强，且对环境友好。2020年8月5日，国家发改委发布《关 于公布2020年风电、光伏发电平价上网项目的通知》，2020年 风电平价上网项目装机规模11.4GW(原预期7~8GW)、光伏 发电平价上网项目装机规模33GW (原预期25GW)，规模显 著超预期。根据国信电新研究小组的解读，政策超预期，严 格限定了开工建设和并网期限，对2021年需求构成了强劲支 撑，预计2020 ~2022年光伏新增装机分别为40/59/64G W, 2020和2021年增速分别是33%和50%；风电大基地建设和海 上抢装潮需求旺盛，预计2020~2022年风电新增装机分别为 33/32/27GW, 2020年增速达到28%。受此影响，相关风电光 伏化工新材料企业也将显著受益。
根据国信电新研究小组测算，“十四五”期间，光伏与风 电每年新增装机需要分别达到60-90GW和25~37GW，合计 建设规模达到85〜127G W，远超“十三五”期间66GW的均 值，2026~2035年期间，我国光伏与风电的年均装机容量可达 到210/89GW，再上一个飞跃的台阶。风电光伏上游材料端重 点看好胶黏剂行业。
4月25日.中国平煤神马集团.河南投资集团.许昌市人民政府共同打 造千亿级光伏新能源产业战略合作
框架协议签约仪式在许昌举行
对于胶黏剂行业而言，是基本面与政策端持续利好。新 型胶黏剂是鼓励型产业，需求端方面，高端产品国产替代加 速，需求具有逆周期性；成本端方面，油价低位趋稳与化工品 扩产周期，成本历史低位，售价端方面，高端产品增多行业毛 利率有10%的提升空间，竞争格局方面，龙头企业内生外延下 市占率持续提升。因此，202丨年风电光伏还将给胶黏剂相关龙 头企业带来确定性的盈利增速。
打通供应链，轮胎板块挺进海外市场
2019年，中美贸易战加剧，中国输美轮胎受阻，而从海外 工厂出口到美国的轮胎则不受影响。2020年5月13日，美国钢 铁工人联合会（US W)向美国商务部和美国国际贸易委员会 (IT C)提出申请，要求对来自韩国、泰国、越南及地 区的乘用车和轻卡车轮胎产品启动反倾销调查，海外建厂的 中国轮胎企业输美轮胎或将受阻。长期来看，中国出口美国轮 胎占中国轮胎总出口额约12%，中国轮胎企业可通过出口其他 国家弥补损失。2019年，受益于“一带一路”国家轮胎出口量 增长，中国轮胎出口量增长约2.9%，缓解了中美贸易争端的 影响。
轮胎市场可分为配套市场和替换市场，国内品牌轮胎逐 渐崭露头角。配套市场与替换市场相辅相成，轮胎企业以进 人原配市场为目标，而原配胎市场的品牌形象和终端消费者 更换原装品牌的换胎习惯，又会反向助推替换胎市场拓展。全球一线主流轮胎品牌（米其林.固特异、普利司通）在各大 车企中均
占有较大份额和较高地位，而日韩车企又有该国二 线轮胎品牌配套（横滨、锦湖等）。近年来，内资轮胎企业，通 过持续研发和品牌建设逐步打通知名车企供应链，抢占替换 市场份额，国内轮胎企业有望从中受益。
产业链发展迅速，
5G通信新材料板块显现重大机遇
5G新基建可以大致分为5G的建设和下游设备这两 个部分。5G新基建带来的核心部分需求量提升主要集中在光 纤光缆、射频前端、散热技术、电磁屏蔽、电子用胶等领域，其中涉及到的化工新材料主要是光固化涂料（光纤光缆涂覆）、四氯化硅（光纤预制棒）。一般可以把5G建设过程 中使用的材料分为射频前端和光纤光缆这两大类，其中射频 前端材料主要是用于5G信号的发射与接收，光纤光缆主要用 于之间的信息通讯。
目前国内5G、半导体、显示屏、消费电子相关产业链的发 展迅速，对高端电子胶黏剂的国产化需求也迫在眉睫，这给了 国内新材料相关的企业带来了历史性机遇。数据显示，2020 年三大运营商资本开支预算为3348亿元，比增10.85%，其中 与5G相关的资本开支预算总计1803亿元，占总预算的53.9%。2020年上半年三大运营商资本开支合计投人1699亿元，用于 5G建设达880亿元。5G新基建硬件需求量激增，带动核心化 工新材料的国产化加速。
5G时代，由于信号频率的改变，手机结构设计也随之
改变。为了避免千扰信号接收，金属外壳将被陶瓷外壳和P C/P M M A复合材料外壳所取代> 由于5G手机散热量的激 增，散热效率更高的热管/均温板也受到广泛的关注。2018 年，我国射频器件市场规模约为300亿元，增速超过10%。光
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