证券研究报告 | 行业点评[Table_Main]
锂想系列10：澳矿商Altura进入破产
有金属
评级：中性
日期：2020.11.08
分析师葛军
登记编码：S0950519050002
：021-********
：g ejun@w kzq
分析师吴霜
登记编码：S0950520070001
：138********
：w****************
联系人张航
：133********
：
z*****************
行业表现2020/11/6
资料来源：Wind，聚源
相关研究
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Dynamics（锂行业发展趋势回顾与展望）》
(2020/10/26)
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考》(2020/10/8)
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弹，需求拐点下的早期趋势信号》(2020/8/6)
《锂想系列5：Livent，氢氧化锂、金属锂、
丁基锂的全球老牌标杆企业》(2020/7/20) 事件描述
西澳锂矿商Altura Mining公告其已被债权人委任的咨询顾问KordaMent ha
接管，接管人正在紧急评估公司的财务状况，计划在未来数周将矿山停产维
护，并立即启动拍卖程序，寻求资本重组机会。紧随其后，西澳另一锂矿商
Pilbara Minerals公告与Altura优先担保借款的债权人达成了有条件的协议，
获得以约1.75亿美元收购Altura旗下锂矿资产的潜在可能，并取得匹配其他
竞标方提议的权利，若收购交易得以实施，债权人同意将投票支持其D OCA。
事件点评
Altura是中国锂盐厂重要的锂精矿供应商，Pilbara积极竞标符合逻辑。Altura
的核心资产为位于西澳皮尔巴拉地区的Pilgangoora锂钽矿，JOR C矿产资
源总量4570万吨，平均氧化锂品位1.06%，折氧化锂48.3万吨；矿山一期
建成年产6%品位锂精矿22万吨，2019全年实际产量16.5万湿吨，销售12
万干吨。虽然Altura的资源禀赋在全球固体锂矿中并不算突出，产能属于中
等规模，但向中国多家大型锂盐厂供应锂精矿，且下游客户对其精矿品质的
评价较高。自该矿2018年投产以来，全球锂产品价格从周期顶点持续走低，
由于背负1.25亿美元的高息（15%年利息率）债务以及其他经营性负债，
Altura面临显著的资金压力，多次通过增发、引入战投、与债权人协商自救，
载重量并采取了激进的扩大产销策略试图带来资金回流，但最终未能脱险。关于
Pilbara方面的竞标，考虑到二者地理位置以及矿权毗邻、均属同一矿脉、选
矿的流程相似（重选、浮选），加上Pilbara自身也在评估二期扩能方案，全
雷克萨斯lx论坛力竞标谋求整合Altura合情合理，但无疑并非唯一的有意者，同时2.4亿澳
元的大额增发、引入两大财务投资者也将导致其股权结构的进一步分散。
Altura难免阶段性停产，供给集中度提升推动锂精矿的价格修复。沙盘推演
Altura事件的影响：（1）鉴于接管和出售程序、该矿目前较差的盈利性以及
低迷的价格，后续Altura短期停产封存的可能性较大。（2）由于锂行业积极
的长期预期以及海外市场宽松的流动性，Altura大概率将吸引多方青睐。（3）
若Altura被澳矿同行收购整合，锂精矿的供给集中度将进一步提升，或将加
大未来锂精矿价格反弹的斜率。若最终被行业下游或具备实力的新进入者收
汽车标志大全图解入囊中，Altura未来不排除可较快恢复运营。（4）中国锂盐厂将加大锂精矿
的备货力度，补库支撑矿价走暖。事实上，上游资源也客观需要价格回暖来
激励矿商重新提高产能利用率，尽管2020年部分澳矿将现金成本压缩至约
350美元/吨，但这是依靠高开采品位、低剥采比、低采矿量等临时举措实现
的，难成常态。（5）锂矿、锂盐之间的议价天平将重新向矿端倾斜。近年来
资源环节的周期性明显（主动减产、被动出清），南美盐湖的产能建设因疫情
和价格低迷普遍延期，中国的锂盐、尤其氢氧化锂产能却在持续高效扩张，
而且锂盐厂家数多、锂资源家数少，锂精矿的名义总产能仍宽裕，但若Altu ra
关停，西澳将仅剩Pilbara和Galaxy对外供矿，加上库存的分化，我们预计
锂精矿价格未来中期有望从目前400美元/吨之下复苏至450-500美元/吨。
风险提示：1、若全球锂矿供给释放超预期、同时新能源汽车的推广低预期，将导致锂产品价格中枢的再度下滑。
2、若电池技术革新并产业化，导致国内外新能源汽车的技术路径发生显著更替、降低了动力电池及储能的锂单耗。
-11%
0%
10%
21%
32%
43%
2019/112020/22020/52020/8
有金属上证综指沪深300
Altura 倒在锂行业的黎明前
西澳锂矿商Altura Mining 公告其被债权人委任的咨询顾问KordaMentha 接管，接管人正在紧急评估公司的财务状况，计划在未来数周内将矿山停产维护，并将立即启动程序寻求资产拍卖、资本重组的机会。
随后，西澳另一锂矿商Pilbara Minerals 公告与Altura 优先担保借款的债权人达成了有条件协议，获得以约1.75亿美元收购Altura 旗下锂矿资产的潜在可能，并取得匹配其他竞标者提议的权利，其中需要先行支付1.55亿美元，后续再支付2000万美元，若收购交易得以进行，债权人同意将投票支持其DOCA 。为了实施本次并购，Pilbara 公告拟启动股票增发，引入两大财务投资人Australian Super 和RCF Ⅶ，二者合计承诺最高参与投入2.40亿澳元，本次股票增发的启动将以接管人接受Pilbara 的收购方案为前提。
图表1：2012-2020年Altura 旗下西澳P ilgangoora 矿床的开发历程以及包销协议进展
资料来源：Altura Mining 公司公告，五矿证券研究所
Pilbara 谋求积极整合Altura 符合情理，进展待观察
Altura Mining 旗下的核心资产为100%控股的位于西澳北部皮尔巴拉地区的Pilgangoo ra 锂钽矿，位于Pilbara Minerals 下属Pilgangoora 锂钽矿（二者同名）的隔壁。虽然Altu ra 的资源禀赋在全球的固体锂矿中内并不算突出，但投产以来已成为下游中国多家大型锂化合物生产商重要的锂精矿来源之一。考虑到泰利森主要给天齐锂业、美国雅保两大股东内部供矿，Mt Marion 主要给赣锋锂业供矿，而Bald Hill 已经破产封存，Altura 、Pilbara 、Galaxy 是目前澳洲唯三在产的、对外独立供应锂精矿产品的矿商。
Altura 拥有JORC 矿产资源总量4570万吨（探明+控制+推断），平均氧化锂品位1.06%，折合氧化锂48.3万吨。
矿山一期在产，具备重选、浮选两条选矿产线，设计年产22 万吨6%品位的锂精矿；二期项目完成了确定性可研，计划扩能至年产44万吨锂精矿。Altura 于2017年3月启动建设，2018年4月试车、7月末产出首吨锂精矿，2019年3月宣告实现商业化生产，2019全年生产锂精矿16.5万湿吨，销量12万干吨。下游锂盐厂客户对Altura 锂精矿
2016
2017H1 2018H2 20182012年末
Pilgangoora 完成Scoping Study
2017年1月末先后收到坚瑞沃能第一部分1673万澳元投资、第二部分2489万澳元投Altura 的股权比例达到19.9%。矿山Indicated 资源量升至4030万吨，品位
1.00%，总储量达到3010万吨，品位1.04%
2015年5月中旬，Altura 完成303.7万澳元融资20192018年共发出4
批总计2.4万干吨锂精矿产品
2012-20162017年10月末M+I 资源量升级至4400万吨，品位1.00%，总储量升级至3420万吨，品位1.04%
2018年11月9日公告与赣锋锂业签署每年7万吨保底的锂精矿长期包销协议，从2018年开始供应直至2021年末，另可展期10年
2019年6月25日公告，杉杉从坚瑞沃能收购2.51亿股后，成为Altura 战略股东，持股比例11.8%
2016年2月先后与Lionergy 、坚瑞沃能签署锂精矿包销意向，3月收到Lionergy 约300万澳元股权融资
2015年9月总资源量扩至2606万吨，品位1.20%
ora汽车2017年7月末优先担保债券融2018Q1试车；与坚瑞沃能和Lionergy 分别签署5年期每年10万吨的锂精矿约束性包销协议
2017年2月开采方案获得矿业部批准，Altura 开始对外授予一系列的采矿、勘探、爆破等各类合同
2017年8月已开始采矿作业，关键设备陆续由中国发往西澳矿区；10月股权融资2600万澳元用于二期可研，并于11月完成Scoping Study ，宣布启动二期DFS 2016年4月Altura 完成
Pilgangoora 项目的FS ；4月末与Lionergy 签署首份约束性锂精矿包销协议，11月引入坚瑞沃能约4160万澳元的战略投资
2017年6月融资
2300万澳元，8月签署首个设备采购协议，矿山计划
2017Q4试车
2017年9月资源量升级至
3920万吨，品位1.02%，储量升级至2030万吨，品位1.04%，完成Pilgangoora 一期项目的DFS
计划2018年3月启动破损试车，4-5月启动带水试车，6月末完成试车；4月末发布二期项目DFS
2018年5月末，总资源量扩大至5050万吨，品位1.01%，总储量扩大至4110万吨，品位1.05%
2018年7月末，自项目破土动工16个月以来生产出首吨锂精矿，试车工作接近完成，8月7日首批
锂精矿由矿区运输至黑德兰港
2018年10月9日公告从黑德兰港发出首船5000干吨锂精矿产品
2019年3月13日Altura 公告Pilgangoora 一期进入商业化生产阶段
2019年2月7日公告将新增发行2300万澳元，同时向老股东发行500万澳元（SPP ），3月21日公告SPP 最终扩大至1400万澳元坚瑞沃能自2019年2月开始减持所持Altura 股权，6月20日减持完毕
2019年6月25日公告与山东瑞福锂业签署5年期每年3.5万吨的锂精矿包销协议，7月发出协议首船8000吨，协议直至2024年6月到期，同时已协商终止坚瑞沃能包销
2020年3月完成三项融资，包括1.61亿美元债务展期至2023年8月&利息延后至2021年2月、完成1120
万澳元增发、与美国LDA 达成卖出期权协议
2020
2020年5月公告与湖南永杉锂业签订多年期包销协议
（2021-2025年），基于市场价格在2020年提供4.4万干吨SC6锂精矿、2021-2025提供至少6万干吨，同时在产量有余等情况下，杉杉还可继续增加规定限额供应。
2020年10月KordaMentha 公司被任命为Altura 的重组接管人
的品质反馈良好，但Altura仅重选产线的运营达到了预期，浮选产线尚未完全调顺。
2018年初以来锂产品价格持续低迷，由于肩负1.25亿美元高息的项目建设借款（15%
年利息率），叠加技改费用，Altura持续面临显著的资金压力（之前已技术性违约），此
前多次通过再融资、引战、与债权人协商自救，在其他澳矿选择减产的同时，Altur a选
择采取较为激进的满产策略，试图通过扩大销售带来资金回流，但最终未能脱险。
生产成本方面，Altura披露其2020Q1、2020Q2的现金生产成本分别为345美元/湿吨、
369美元/湿吨，若考虑含水量、权益金、地权费用以及运费，测算其中国CIF成本在
2020Q1、2020Q2分别约为430美元/干吨、438美元/干吨，不包含财务成本。
关于Pilbara的竞标，考虑到二者的地理位置以及矿权毗邻、均属于同一矿脉、选矿的
流程设计相似（重选、浮选），加上Pilbara自身也在评估二期扩能的方案，其全力竞标
谋求整合Altura合情合理，一方面可实现较为明确的协同效应，另一方面将帮助Pilba ra
成为澳洲最大的锂矿商之一（目前已经是最大的独立对外供矿的锂矿商，T aliso n、Mt
Marion都是向其股东供矿）。但无疑Pilbara也并非唯一对Altura的有意者，同时其公
告拟发行的2.40亿澳元的大额增发，以及引入两大财务投资者（Australian Super和
RCF Ⅶ）将导致股权结构一定程度的稀释和现有主要股东的进一步分散化。
图表2：RCF VII、Australian Super与P ilbara Minerals达成的股票认购协议
RCF VII认购协议Australian Super认购协议
认购人Resource Capital Fund VII L.P. Australian Super P ty Ltd担任Australian Super的受托人
认购金额约6140万澳元约5750万澳元
认购股份170,545,924股159,722,221股
认购价格0.36澳元/股0.36澳元/股
先决条件认购人获得FIRB批准；
公司已锁定收购Altura项目的约束性协议
公司已锁定收购Altura项目的约束性协议
完成时限Altura项目收购协议生效，以及Altura项目出售的先决条件被满足或被豁免配售权益各认购人根据约定的方案进行认购，这将提供2.40亿澳元的资金
子包销承诺在权益发行中若认购的金额不足，认购人承诺将认购不足部分
至多3000万澳元
在权益发行中若认购的金额不足，认购人承诺将认购不足部
分至多7486万澳元
董事会权利认购人获得P ilbara至少6.5%股份（或因非自愿摊薄而导致比
例不足），可提名1位P ilbara非执行董事
认购人获得P ilbara至少15%股权，可提名1位P ilbara非
执行董事
知情和访问权有权获得P ilbara月度和季度财务和经营报告；
有权至少2次/年现场访问
有权至少2次/年现场访问
暂缓期和股权发行的参与权除常见例外，认购人的暂缓期（Standstill）为18个月。在持
有至少6.5%P ilbara股份情况下（或因非自愿摊薄而导致比例
不足），认购人将被给与合理的机会参与未来的股票发行
N/A
资料来源：Pilbara公司公告, 五矿证券研究所
Altura 事件触发并推动锂精矿价格的回暖
在数据层面，2020年1-9月份西澳新兴锂矿（不含泰利森）总计销售锂精矿63.47万吨（干吨），同比增长约2%，其中Altura 销售锂精矿12.88万吨（干吨），占比约20%。沙盘推演Altura 事件对于锂行业的影响：
鉴于接管和出售程序、该矿目前较差的盈利性以及低迷的价格，后续Altura 阶段性停产封存的可能性较大，直至未来新股东进入、完成评估并做出决策。考虑到Altur a 是全球重要且独立外供的锂精矿生产商，其停产将结束锂精矿市场的产能博弈和低价拼杀，给予剩余矿商启动温和提价的基础条件。
考虑到全球新能源产业、锂行业积极的长期成长预期，近期全球锂资源标的市值的较大幅度上涨，以及海外市场宽松的资金流动性，我们预计Altura 作为一个相对成熟的锂矿资产将获得诸多产业资本、金融资本的青睐。
若Altura 最终被其澳洲锂矿同行收购整合，锂精矿即期的供给集中度将进一步提升，或将加大锂精矿价格复苏的斜率。若Altura 最终被行业下游、或者具备资金实力的行业新进入者收入囊中，不排除Altu
ra 未来较快恢复生产运营的可能。
汽车导航仪哪个牌子好Altura 进入破产接管程序无疑是行业筑底的信号之一，与此同时，锂精矿即期供给集中度提升的预期也提示下游锂盐厂应提高主动备货的力度，补库将支撑矿价逐步回暖。事实上，目前上游资源也客观需要价格的回暖来激励矿商重新提高产能利用率、规划产能建设、匹配长期的需求增长（需要Reinvestment Economics ）。目前Pilbara 与Gal axy 皆采取了明确的减产策略，其中前者较为灵活，后者更加坚决。尽管2020年部分澳矿将现金成本压缩至约350美元/干吨附近，但这是以高开采品位、低剥采比、低采矿量等短期举措为前提实现的，周期底部的“严冬模式”难以成为常态，未来实质性的降本需要规模化的投入于选矿技改，例如近期赣锋、MRL 对于Mt Marion 运营平台RIM 各提供至多5000万澳元财务资助用于优化选矿采选工艺。
向前看，我们认为锂矿、锂盐之间的议价天平将重新向上游矿端倾斜。近年来上游资源环节呈现出较为明显的周期性。全球固体锂矿由于位于成本曲线较高位置，受到的冲击较大（主动减产、被动出清），南美盐湖的产能建设也受到了海外新冠疫情、价格低迷的显著制约，未能如期兑现“逆周期的产能扩张”，同期中国的锂化合物产能、尤其氢氧化锂却在高效的持续扩张。锂盐厂家数多、锂资源家数少，锂精矿的名义总产能仍然宽裕，但若Altura 关停，对外独立售矿的西澳锂矿商将仅剩Pilbara 和Galaxy 两家，中国川西以及巴西的锂矿在短期内仅能作为供给补充，加上库存的分化以及需求的增长趋势，我们预计锂精矿的中期价格有望从目前370-390美元/吨逐步回暖至450-500美元/吨。
图表3：17Q1-20Q3西澳新兴锂矿的产销及库存（不考虑品位的变化） 图表4：若Altura 停产，将导致西澳锂精矿供给集中度的提升（吨）
资料来源：各公司公告, 五矿证券研究所
资料来源：各公司公告, 五矿证券研究所
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50,000
100,000 150,000 200,000 250,000 300,00017Q 1
17Q 2
17Q 3
17Q 4
18Q 1
18Q 2
18Q 3
18Q 4
19Q 1
19Q 2
19Q 3
19Q 4
20Q 1
20Q 2
20Q 3
澳洲锂精矿产量干吨，实物吨
澳洲锂精矿销量干吨，实物吨
澳洲锂精矿库存干吨，实物吨
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100,000150,000200,000
250,000300,000350,000400,000
450,00017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3
Talison-季度平均Galaxy-Mt Cattlin MRL/GFL-Mt Marion Alita-Bald Hill
PLS-Pilgangoora
Altura-Pilgangoora
Altura 事件的延伸：有必要打造多元原料保障体系
我们认为，西澳矿商Altura 进入破产接管程序对于锂行业的启示有四点：
对于上游锂矿资源的股权投资者而言，不仅需要重视标的资产的成，还需要高度关注其背后的债务
类型以及债务结构；对于锂矿资源商担保借款的债权投资者而言，行业周期底部提供了诸多的可能性（例如通过重组获得资产控制权，未来周期复苏再谋求重新IPO 或溢价出售）；对于矿业公司、尤其初创资源商而言，应时刻警惕行业的强周期属性，在项目开发的融资中对于高成本债务工具的使用建议慎之又慎。
矿价反弹将从成本端夯实锂盐价格温和复苏的趋势。进入四季度以来，在全球锂电需求的驱动之下，中国锂化合物现货价格进入趋势性的“温和通胀”阶段（即期景气度：工业级碳酸锂>电池级氢氧化锂>氢氧化锂），我们认为锂精矿的价格回暖，将从成本端夯实、持续支撑锂化合物、尤其电池级锂化合物的复苏趋势。
海马海福星怎么样矿商对于锂盐厂的议价话语权将重新走高，未来锂化合物厂商保障上游资源供给将愈发重要，纯粹外购原料或将陷入被动，难以形成长期稳固的核心竞争优势（即便电池级氢氧化锂、电池级金属锂等产品具备较明显的产品差异化特征）。
发展新能源产业已成为中国、欧洲、印度等全球主导型经济体的共识，若拜登胜选，未来美国发力新能源产业的可能性也较大。对于中国的锂电新能源产业而言，未来有必要形成更加丰富和多元化的资源供应，降低对于海外单一原料来源的依赖，打造内循环、双循环并举的关键资源保障体系。
图表5：进入2020年三季度，中国锂盐现货价格已止跌企稳，展现温和复苏趋势（美元/千克）
资料来源：Benchmark ，亚洲金属网，五矿证券研究所
5,000
10,00015,00020,00025,00030,000
2012/05
2012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09
碳酸锂，CIF 亚洲
氢氧化锂，CIF 亚洲
碳酸锂，CIF 欧洲
氢氧化锂，CIF 欧洲
中国工业级碳酸锂（含VAT ）
中国电池级碳酸锂（含VAT ）
中国工业级氢氧化锂（含VAT ）
中国电池级氢氧化锂（含VAT ）
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