——以吉利收购沃尔沃为例
【内容摘要】企业跨国并购是我国企业进军国际市场的敲门砖。而融资方式的选择是并购成功与否的关键环节，不仅影响着并购交易更影响着后续整合与经营，因此有必要对企业并购中融资方式的选择进行研究。本文以吉利收购沃尔沃为例进行融资方式分析，得出吉利选择资深投行作为顾问，并采取了灵活多样的融资组合，为后续整合与经营的顺利进行打下坚实基础这一结论。本文旨在为我国企业并购投资中正确选择融资方式提供一点有益经验，使我国企业更好的走出去，扩大国际市场。
【关键词】并购融资；影响因素；吉利收购沃尔沃
一、问题的提出
在金融危机后全球经济萧条，欧洲资产普遍贬值，我国企业跨国并购意愿非常强烈。摩根大通数据显示，中国海外并购交易额在2010年的上半年达到了仅次于美国的世界第二位。跨国并购首要问题解决的问题便是交易资金的来源。并购融资作为并购中关键的一环，决定了并
购的成败及效益，融资方式的选择和安排又是融资方式的核心并对企业日后经营的整合和战略的制度与实施有着深远的影响。正确的融资安排首先能解决企业的资金问题，为实现目标打好基础，更重要的是能够降低融资者的成本和未来债务负担，从而有更多的资源进行并购后的整合与发展。
我国民营企业发展时间短，实力弱，融资渠道狭窄，在海外并购中面临重重困难，其中最大难题就是资金短缺与融资困难，这直接影响了我国民营企业的发展与产业升级。在这种情况下有必要对我国企业在并购中尤其是跨国并购中的融资方式选择进行分析和研究，旨在总结跨国并购融资方案选择中的经验和教训，为企业和政府提供可供参考的可行性建议，从而使我国企业更好的进行跨国并购。吉利并购沃尔沃是我国民营企业跨国并购的经典案例。其反映了民营企业在市场经济中发展壮大以后对自身长远发展战略的实现。其资金问题的创新解决方式以及后期整合的战略思想都体现了我国民营企业的智慧，在汽车行业具有重大意义。通过对其融资方式的分析旨在得出对我国汽车行业乃至所有民营企业跨国并购有益的结论，从而让我国企业更好地实现“走出去”。
二、文献综述
经济学家萨德沙纳姆在《兼并与收购》中从纯理论的角度阐述了不同融资方式的选择与收购以及企业选择不同的融资方式进行并购的优缺点。张泽来、胡玄能和宋林峰（2004）在《并购融资》一书中，详细论述了权益融资和债务融资两种典型融资模式，并着重研究了如何利用信托进行并购融资。卢渊明（2005）在《我国企业并购融资方式的优化选择》中结合我国企业并购实际情况，围绕融资方式的运用选择，比较系统地研究了现状、存在的问题及其原因，并提出了相应的对策。刘纪鹏（2006）、贾立（2006）和牟晖、韩立岩（2006）分别对换股并购、杠杆收购以及利用可转债三种具体的融资方式进行了具体分析，为我国企业在选择并购融资方式时提供了参考。
沈艺峰、田静（1999）通过对我国上市公司的资本成本进行定量研究发现1995年和1996年上市公司的权益资本分别高出债务资本成本7.72%和7.53%。因此，对于上市公司而言，债务融资优于权益性融资。这与前期大量研究得出的收购方的公告收益为不显著的零收益的结论完全不同。他们的结果还说明，收购方的公告收益与为要约收购筹集的银行贷款占总价款的比重正相关，这说明投资人对银行融资信号的认同。由沈强、郑明川等（2003）详细分析了我国上市公司并购融资呈现明显的反向选择性：忽视内部融资、轻视债务融资、偏好股权融资问题并论证了其发展对策。随着我国上市公司从财务性并购向战略性并购的
发展，借鉴国际成功经验，丰富我国并购融资工具品种，开辟并购融资渠道已显得日益重要。
幼儿专用校车三、并购融资特点及并购中融资方式选择的影响因素
（一）并购融资特点
企业并购是一项耗资巨大的工程，并购支付和后期整合都需要大量的资金。因此并购融资不同与企业一般的经营性融资，它是这一交易实施的重要条件，对并购后存续企业资本结构和公司治理结构有很大影响，因此它需要周全考虑融资方式的选择、融资规模的程度、融资成本的高低、融资风险的大小等。这些选择都在相当程度上决定着并购活动的有效性，决定着能否取得并购的最后成功。
（二）并购中融资方式选择的影响因素
1.企业并购动机
企业并购的根本动机都是为了获得收益，但是收益的来源分为两种：
（1）配置型并购：收益来源于目标企业被并购后引起的资产使用率的提高。企业通过并购产生协同效应、规模经济、提高市场占有率等结果，产生收益，这时，并购企业会对目标企业注入长期资金，形成一种密切的生产、经营上的协作关系，因此，在选择融资方式时，并购企业会以并购资产使用效率最大化为中心，选择稳重的长期融资方式。新花冠
（2）利益型并购：收益来源于某些财务效应，并购只是引起价值转移，并购企业不关心目标企业在并购后的经营，不会注入长期资金，只是等待时机再将其出售，因此在进行融资是会以投机为主，采取冒险型的融资政策。
2.并购企业自身资本结构和风险态度
并购企业自身的资本结构将决定企业的进一步融资方向。这表现在融资方式和期限结构两个方面。如果企业自由资金充足，动用成本低廉的自由资金会是最佳选择。但是并购融资额很大，必须考虑外源融资。如果企业杠杆率已经很高，则应尽量采用权益融资等不增加企业负责的融资方式；但如果企业未来前景看好，也可以增加负债或者使用优先股融资，以保证未来收益尽量由股东享有。并购企业如果短期资金充裕，而长期负债较多，则相应地在并购中应尽量避免长期性的债务安排，使用可获取长期权益资金的融资安排。
并购企业的风险态度决定其并购融资策略。风险偏好型企业会采取积极型的融资政策，将一部分永久性资产和所有波动性资产用短期资金来融通；风险厌恶型企业则采取保守型融资策略，以长期资金来满足由于季节性或循环性波动而产生的部分或全部暂时性资金需求；中立的配合型融资策略则针对波动性资产使用短期融资的方式来筹措资金，对于永久性资产则采用长期融资的方式来筹措资金。
吉利 沃尔沃3.并购付款方式
企业并购价款的支付方式主要有现金收购、股票收购和综合证券收购。不同的支付方式对并购融资提出了不同的要求。
（1）现金收购：由于现金支付会涉及到所得税，所以为减轻税负同时也减轻并购企业一次性支付的困难，往往安排进行分期支付，因此又会影响到企业并购融资的期限结构。
铃木sx4两厢（2）股票收购：股票收购同样需要发行股票，只不过其发售的对象仅限于目标企业的股东。虽然不收回现金但仍然可以获得代表目标企业控制权的股票，同样是一种融资方式。
（3）综合证券收购：采取这种方式时必须选择各种融资方式的种类结构、期限结构以及价
格结构，以求成本最低，效果最好。
4.资本市场的完善程度
是否有完善而成熟的资本市场也是影响并购融资的一个重要因素。融资方式的多样化以及融资成本的降低都是有赖于资本市场的成熟。一般来说，资本市场不尽完善时企业多依靠内部融资渠道，只有当资本市场较为成熟时，外部融资渠道尤其是直接融资才被广泛采用。资本市场也制约着企业融资规模，因为只有通过资本市场才能迅速的集中大量资金，其他途径都没有这样的效果。
四、我国企业并购融资存在的问题
（一）内部积累的自有资金规模有限
对于目前我国的企业来说,尽管也有一些大型企业的财力雄厚，但大多数企业的规模较小,盈利能力有限,普遍处于资本金不足、负债率过高的状况，很难保证并购所需的一定份额的资金要求，即使能够保证，但完全或大部分用自有资金进行并购会降低企业经营的灵活性, 增加流动性风险。
（二）并购贷款融资并不充足
我国为并购提供贷款的融资渠道仅限于商业银行，由于商业银行按规定要对申请贷款的企业的信用状况、财务状况乃至发展前景进行严格的控制和审查, 包括对并购企业的审查,有的还约定了一些限制性条款, 通常只有实力强、效益高、风险低的企业才能得到商业银行的支持,门槛过高使得很多规模较小的企业被商业银行拒之门外。
（三）债券融资障碍重重
债券的发行规模受制于国家的规定，国家对债券的发行有严格的限制条件和审批程序，对发行主体的净资产额、融资用途也有限制，这些都使得债券融资障碍重重。
（四）金融市场发展尚不完善，并购中介机构并未发挥促进作用
我国金融市场发展至今尚不完善，间接融资市场限制过多，直接融资市场起步晚、规模尚未壮大，金融中介市场秩序混乱，并购公司也极少寻求投资银行等机构的专业咨询和指导，投行等并购中介机构的职能并未得到发挥。
（五）创新性融资方式发展不容乐观
目前我国企业并购中富有新意的融资方式或融资工具匮乏，融资现状堪忧，市场和投资者对于创新性融资方式或融资工具的认同度偏低，创新性融资方式和融资工具的发展形势不容乐观。
五、案例分析：吉利收购沃尔沃的融资选择
（一）并购双方概况
1.并购方吉利集团：快递发展的民营汽车企业
吉利集团开创了当代民营企业第一个进入汽车行业的“神话”。2007年5月，吉利控股提出进行战略转型，把公司的核心竞争力从成本优势转为技术优势。实现这一战略转型的最快方式是通过并购获得品牌提升。2009年吉利控股成功收购了澳大利亚DSI自动变速器公司，与吉利当时的产品互补，形成合力，进一步促进吉利的发展。2009年9月，高盛入股吉利，高盛不仅带来了25亿多港元的资金，还将带来管理和战略上的变革。收购沃尔沃是其长期战略发展的一部分，在金融危机的大背景下，吉利能够以性价比比较高的价格收购沃尔沃，从而改变其品牌形象，提升品牌价值，提升整车制造技术，积累管理经验，同时还能开拓国外市场，加速国际化进程。
鲁g是山东哪里的车牌号2.被并购方沃尔沃：金融危机下的艰难处境
此次收购的契机在于福特的扭亏战略。在福特的巨亏下，亟需现金流以度过危机。金融危机爆发后，福特汽车的形势每况愈下，经评估，福特宣布出售沃尔沃汽车公司，并且标出了60亿美元的售价，约合人民币412.4亿。总部设在瑞典哥德堡的沃尔沃汽车公司，在全世界超过100个国家设立了销售和服务网络，拥有近2400多个销售点。而强大的研发团队和工程师队伍，世界一流的安全中心，特别是各种生产控制和管理技术，人性化的服务理念，都是为沃尔沃的雄厚资本。在20世纪末，由于沃尔沃集团的战略变化，把沃尔沃轿车公司卖给了福特汽车公司，沃尔沃迅速走向衰落。
（二）吉利并购融资方式
签约时并购资金18亿，加上流动资金还有各种各样其他的资金，吉利估计大概要27亿美元才能完成这次并购。这27亿美金，50%左右是国内的，还有50%是海外市场的，有美国、欧洲、香港等不同地方。而且国内部分50%以上是吉利自己的，还有一些是国内其他的一些投资人的。最终支付时吉利以15亿美元这一远远低于福特报价的价格成功收购沃尔沃100%的股权。吉利融资主要采用了三种方式：一是从国内银行获得贷款，二是由瑞典当地
捷豹xj二手政府担保的欧盟内相关银行的低息贷款，三是通过权益融资的方式，吸收国内和海外投资者的资金。下面将其具体融资来源分为国内和国外融资进行分析：
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