现金流量折现模型估值分析
——以长城汽车为例
现金流折现模型，主要通过对企业的经营状况进行分析，从而对企业未来的盈利能力进行合理预测，并采用市场的必要收益率作为计算时的折现率，从而得出公司对应的净现值。长城汽车公司估值计算如下：
（1）计算历史时期的公司自由现金流量
在企业股票投资价值评估中，现金流量折现模型相对完善并且具有可操作性的评估方法，相对来说，使用该方法计算出的股票内在价值更为精确。该方法在计算公司自有现金流量时，主要遵循以下几个步骤：
第一，计算长城汽车的超额现金流量。我们选取长城汽车从2017年到2020年的财务数据，通过对长城汽车的历史收益进行环比分析，发现长城汽车的收益呈现较大程度的变化，但总体处于上升阶段，所以说，长城汽车在目前的市场环境下，不断抓住市场机会，积极抢占市场份额，行业排名不断靠前，因此本文可以将长城汽车的营业收入作为其超额现金流量，即表4.1所示的经营活动现金流入量。
第二，汽车行业从整体作为一个资金密集型产业，在实际的销售过程中，为了提供更好的服务，实现更
高的销售额，需要投入大量的资金。同时实际计算过程中，由于汽车行业从生产到出产的整体产业链比较长，具有一定的风险，受外界环境的影响也比较大，因此需要考虑到日常生产经营活动对长城汽车产生的影响，从而本文在计算营运现金时，剔除短期负债的影响，对其流动资产和流动负债进行调整。
第三，根据本文所使用的定价模型，长城汽车的自由现金流量等于经营活动产生的现金流量减去资本性支出及营运资金变动额的差额，其中资本性支出指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额之间的差额，最终通过将自由现金流量折算为企业价值，进而估算企业未来的价值。长城汽车2015年到2018年间自由现金流量的计算结果如表4.1所示。
大众甲壳虫汽车
长城汽车自由现金流量计算表（元）
项目
年份2017201820192020
经营活动现金流入1010897910369922998720296210688819103307607210资本性支出5757299511624672561967850518727779892615
营运资金10412104344115078720591390236203018233254305营运资金变动额1174310598109576771523944899714330892275公司自由现金流量
q6
94158180927
91887493868
87031146976
91196822320
数据来源：CSMAR 国泰安数据库（2）估算折现率
公司的资本结构包括两个部分，即股权资本和债权资本。其中，股权资本成本指股东要求的投资报酬率，主要通过资本资产定价模型确定，债权资本成本指公司由于采取发债等方式导致公司负债增加而需要负担的成本。在应用现金流量折现模型时，所使用的折现率为加权平均资本成本（WACC），即股权资本成本与债权资本成本的加权平均值。具体计算公式如下：
)
1(a a T R W R W WACC
b b -⨯⨯+⨯=式中,W a 为所有者权益占总资产的比率,R a 为股权资本成本；W b 为债权占总资产的比率,R b 为债权资本成本，T 为所得税税率25%。
1）股权资本成本R a 的计算
本文主要利用资本资产定价模型计算股权资本成本，具体计算公式如下：
)之诺
(a f m f R R R R -⨯+=β式中,R f 为股票市场的无风险报酬率，R m 为市场的平均风险报酬率，β为股票的贝塔系数。
长城汽车股权资本成本计算表
项目年份
均值2017201820192020市场无风险利率  1.5%  1.5%  1.5%  1.5%  1.50%市场平均收益率  4.94%-25.77%26.01%20.45%  6.41%股票的贝塔系数
43.48%
70.63%
120.97%
120.40%
88.87%
数据来源：CSMAR 国泰安数据库
其中，无风险报酬率为各年度股票市场无风险利率的均值，无风险利率数据来自于CSMAR 国泰安数据库股票市场系列板块；平均风险报酬率为各年度市场回报率的均值，市场回报率数据来自于CSMAR 国泰安数据库股票市场系列板块，该指标为考虑现金红利再投资的综合年市场回报率，通过总市值加权平均法计算得出；股票的贝塔系数为各年度市场风险评价系数的均值，年度风险评价系数数据来自于CSMAR 国泰安数据库专题研究系列板块。基于以上数据，可计算得长城汽车股权资本成本R a 如下：
R a =1.50%+88.87%（6.41%-1.50%）=5.86%
2）债权资本成本R b的计算
汽车内饰翻新长城汽车债权资本成本计算表
项目
年份2017201820192020
平均有息负债（元）7004618252144005212291026194692212568282385利息支出（元）79697792461638282173711422263150856平均利率  1.14%  3.21%  1.69%  2.09%
数据来源：CSMAR国泰安数据库
对于公司的债权，主要由有息债务组成。本文从CSMAR国泰安数据库公司研究系列板块取得了长城汽车各年度平均有息负债、利息支出数据，由此计算获得各年度平均利率。因此加权后的债权资本成本计算结果如下：
R b=（1.14%+3.21%+1.69%+2.09%）/4=2.03%
2012奥迪a63）折现率的计算
通过长城汽车2020年财务报表可得，2020年长城汽车总资产154011490632元，总负债96669643048
元，所有者权益57341847584元。由此可得W a的值为37.23%，W b的值为62.77%。同时，已知长城汽车适用所得税率T为25%。因此，可计算折现率如下：
折现率=WACC=W a*R a+W b*R b(1-T)
=37.23%*5.86%+62.77%*2.03%(1-25%)
=3.14%
（3）长城汽车内在价值评估
1）市场增长率的预测
通过以上财务数据及同行业对比的数据分析可知，长城汽车2019年到2020年的自由现金流量在不断波动的趋势下，仍然逐年上涨。根据相关专家预测，现阶段随着新能源汽车的兴起和共享时代的到来，汽车行业正面临着重要的转型阶段，因此未来5年仍然具有一定的发展潜力。但是从更长期的角度来看，一方面消费者对数量和品质的需求将会提升汽车价格，另一方面随着汽车行业市场竞争的加剧以及各项条件的成熟与市场饱和度，又会降低市场价格，这一增一降，使得汽车产业逐步由增长期步入成熟期。为测算长城汽车未来5年的自由现金流量，在此需要对其市场增长率进行预测。通过查阅财务报表长城汽车历年的利润总额表现，本文通过计算近两年利润总额增长率的均值来预测为长城汽车未
来5年的市场增长率。根据下表结算结果可知，我们可以把长城汽车未来5年的市场增长率估算为2.34%。
长城汽车市场增长率预测表
年份利润总额市场增长率
20186477072014  3.92%
20195100556381-21.25%
2020622728735722.09%
均值5934971917  1.58%
数据来源：CSMAR国泰安数据库
2）长城汽车企业价值的计算
根据前文分析，长城汽车在未来5年仍然具有一定的发展潜力，从2020年开始，长城汽车预计将维持一个5年的增长期。同时长城汽车目前各项财务指标均在行业内排名靠前，根据前文分析把长城汽车未
来5年的平均增长率定义在1.58%的水平，随后进入稳定期，即分为快速增长期与稳定增长期。在快速增长期，以市场增长率预测未来的自由现金流量，由于折现率为3.14%，因此预测结果及相应的现值如下表所示，其快速增长期的现值为435706286308元。
长城汽车自由现金流量预测表（元）
年份自由现金流量预测值现值
20219263773211389817463751
20229410140828088458968080
20239558821053187121019756
20249709850425785803307997
20259863266062584505526724
合计478058515805435706286308
根据永续现值的计算公式：PV=
)
(
g) 1
* Cashflow
g
r-+
（
，其中r为折现率，g为增长率，本文可继续计算获得长城汽车在2025年后的自由现金流量现值。在2025年稳定增长期之后，长城汽车创造的净现值计算结果为：
2025年后的自由现金流量现值=84505526724*(1+1.58%)/(3.14%-1.58%)
=5502609874759元。
因此，我们得到长城汽车整体价值评估为：
435706286308+5502609874759=5938316161067（元）
长城汽车将公司总价值除以总股本，得到长城汽车每股股票内在价值为38.62元，与公司股票价格接近，但是仍高于公司股票价格，说明长城汽车股票价值被低估。