2017年9月汽车销量
一、消费行业：长青赛道
消费一般包括必选消费品、可选消费品以及消费服务业，必选消费品代表行业为食品饮料、医 药等，属于日常生活的消费品，需求稳定，没有明显的周期性；可选消费品代表行业为汽车、家 电等，具有一定的周期性，需求一方面受产品创新驱动，另一方面则受益于产业政策的推动；消 费服务业代表行业为社服行业，受益于人均可支配收入提升、人民众追求美好生活的需求提升。
从消费结构来看，我们采用限额以上企业消费品零售总额及其分项进行跟踪，其与社零总额尽 管数据大小有差别，但变动趋势趋于一致，16 类限额以上社零可以分为五大类：石油及
制品类、 汽车类、地产后周期、其他可选消费、必选消费，占比分别为 13.59%、28.49%、8.44%、21.41%、 28.08%。近些年来，限额以上消费增速整体呈现趋势性下滑的态势，2020 年疫情则加速了这一 趋势，从分项来看 2021 年石油及制品类、汽车类、地产后周期、其他可选消费、必选消费两年 复合增速分别为 2.1%、5.4%、-0.8%、6.4%、8.2%，在疫情期间必选消费显示了较强韧性。
长青赛道，消费行业涨幅居前。我们统计了 2008-2022H 申万一级行业涨跌幅，在前十的涨幅排 名中消费行业占据了七席，分别是食品饮料（370%）、家用电器（237%）、医药生物（200%）、社 会服务（169%）、美容服务（126%）、农林牧渔（76%）、汽车（61%），其中食品饮料、家用电器 以及医药生物均大幅超越万得全 A 指数。
二、消费行业历史复盘
2008 年以来消费行业主要有三轮超额行情，分别是 2009-2010 年、2016-2017 年、2019-2020 年。 （1）2009-2010 年，金融危机后政策密集出台，包括“四万亿”投资计划（2008.11）、家电下乡 （2007.12-2013.1）、汽车下乡（2009.3-2010.12）、房地产救市（2008.10-2009.12）等，并叠加经 济强复苏后的财富效应。（2）2016-2017 年，居民
收入增速快速回升、房地产去库存（2014.9- 2016.12）、财富效应等驱动家电、食品等盈利稳定及高 ROE 消费白马实现超额收益。（3）2019- 2020 年，全球流动性极度宽松，资本市场加速对外开放，外资持续流入，中美贸易摩擦及疫情 强化了消费的确定性溢价，并作为核心资产成为机构重仓方向。
（一）2009-2010年：可选消费受政策驱动率先反弹，大众消费则更具持续性
1、 金融危机后政策先松后紧，经济企稳回升消费则更具韧性。进一步 恶化，9 月 15 日雷曼兄弟申请破产保护标志金融危机正式爆发，世界经济金融危机日趋严峻。 2008 年上半年经济政策的首要任务是“双防”（防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构 性上涨演变为明显通货膨胀），货币政策严格从紧，五次上调存款准备金；下半年为抵御国际经 济环境的不利影响，四次下调存款准备金率，五次降息，并 2008 年 11 月 5 日国务院常务会议 提出“四万亿”投资计划，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
2009 年信贷大量投放。虽然没有进一步的降准和降息，但 2009 年新增信贷规模大幅攀升（2008 年 11-12 月新增信贷规模已逐步攀升），全年新增人民币贷款金额为 9.6 万亿元，较上年同比增 长 96%；2009 年 12 月 M1 和 M2 同比增速分别攀升至 32%、28%，全年
流动性非常充沛。 2010 年政策逐步退出。进入 2010 年，监管层开始逐步收紧货币政策，1 月 12 日央行宣布从 1 月 18 日起上调存款类金融机构人民币存款 0.5 个百分点，年内先后六次提准，两次加息。
2009 年在政策的强力推动下，基建投资率先发力，2009 年基建投资同比增速高达 42%；2008 年 底刺激房地产消费政策快速出台，全国范围内下调首付比例、贷款利率以及税收优惠等，商品 房销售同比增速于 2008 年 12 月见底后迅速回升至 2009 年的 43.6%，房地产投资 2009-2010 年 同比增速则分别高达 16.1%、33.2%。
2010 年严控信贷和房地产投机，密集出台了一系列房地产调控政策，1 月 7 日出 台的“国十一条”，成为本轮房地产紧缩政策的起点；4 月 17 日，国务院发布“国十条”，提 出“坚决遏制部分城市房价过快上涨”，政策严厉程度再次升级；9 月 29 日，多部委新政出台。 以巩固楼市调控成果为目的，“国十条”中“30%首付款”、“停发第三套及以上住房贷款”、 “停发无证明非本地居民住房贷款”等政策被进一步强化，并推广至全国。在政策密集调控下， 2010 年商品房销售面积累计同比逐月回落至年底的 10.1%，并拉动房地产投资高位回落。
汽车及家电等大宗消费品刺激政策陆续出台，并延续至 2010 年。汽车消费政策包括汽车
下乡、 减免购置税等，自 2009 年 3 月汽车产业调整和振兴规划出台之后，4 月份单月销量迅速上 升至 115.32 万辆，同比增速高达 25%，并逐月持续攀升，12 月单月销量达 166.42 万辆，同比增 速达 90.62%；家电政策主要涵盖家电下乡、以旧换新等，其中家电下乡政策于 2007 年 12 月就 正式启动，2008 年 11 月试点范围扩大至 14 个省区，2009 年 2 月在全国推广，产品由四种增至 8 种，以旧换新政策则于 2009 年 6 月在 9 个省市试点，2010 年 6 月推广至 19 个省市，在政策 的驱动下，冰箱、洗衣机、空调 2010 年均实现了 27.9%、27.1%、41.6%的增长，其中 2010 年 1 月单月增速分别高达 80%、94%、73%。
多政策助力经济企稳回升，消费更具韧性。2009 年-2011 年消费主要分为两个阶段，第一阶段 是 2009.02-2009.12，受益于房地产、汽车及家电消费政策，社消当月增速于 2009 年 2 月探底后 逐月回升至 2009 年 12 月 17.50%；第二阶段为 2010.03-2011.01，中国经济在 2010Q1 增速达到 高点，随后出现回落，居民可支配收入增速则于 2010 年稳步提升至金融危机前水平，伴随着居 民收入的提升，社消增速在 2010-2011 年期间稳步提升至 18%-19%。2009 年以来，相较于工业 增加值增速的快速增长，居民消费受政策、收入及收入预期等因素影响具备一定的后周期属性， 但整体更具韧性。
2、可选消费受政策驱动更具弹性，大众消费受益于居民收入回升更具持续性
2009 年 A 股实现戴维斯双击，可选消费汽车及家电行业受政策驱动涨幅居前。金融危机之后， 随着政策密集出台、经济快速复苏以及充沛的流动性，2009 年市场企稳并大幅上涨，Wind 全 A 全年涨幅为 105%，全年利润增速由负（2008 年-18%）转正为 24.3%，2009 年底估值为 27 倍， 较上年大幅提升 100.4%，A 股实现戴维斯双击，盈利回升初期估值扩张是主要因素。行业方面， 汽车、家电行业领涨，涨幅前五分别为汽车、煤炭、有金属、家用电器、电子，涨幅分别为 241%/204%/180%/154%/145%，其中汽车、家电行业等受益于“家电下乡”、“汽车下乡”政策， 销量实现快速增长，经营业绩大幅提升，净利润同比增幅分别高达 367%/162%，2009 年底估值 水平分别为 47 倍/32 倍，较上年大幅提升 262%/117%，受估值和盈利双重驱动行业涨幅居前。
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