证券研究报告
作者：
行业评级：行业报告| 强于大市
维持2021年05月18日
（评级）分析师夏昌盛SAC 执业证书编号：S1110518110003联系人周颖婕联系人舒思勤
行业深度研究
摘要
财险行业盈利模式清晰、赛道具备独特优势，但目前处于周期底部：
⚫财险盈利模式简单清晰且稳定，优秀财险公司业绩确定性及可持续性较强，具备长期投资逻辑；
⚫财产险周期主要受监管政策、商车费改进程、新车销售、非车险新险种推出等因素的影响。2020年9月车险综合改革推进，财险进入调整周期；但存在预期差的点在于，强监管环境下，费用下降程度超预期，且龙头公司体现出更明显的优势，阶段性COR低于市场预期。目前市场对车险改革过度悲观，存在
三大预期差：
⚫保费角度：新车销量回暖叠加投保率提升，车险保费降幅小于车均保费降幅；
⚫成本角度：费用率下降的程度或超过市场预期，源于监管“常态化”趋严，且在“75+25”的统一费用管控后，中小保险公司价格优势收敛，大公司品牌优势更为明显；
⚫格局角度：随着中小公司因现金流压力、偿付能力充足率压力逐步退出车险市场（承保利润率很薄，必须形成规模效应），龙头公司将凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势进一步提升市场份额。
投资建议：中国财险当前估值为0.8XPB（MRQ），处于估值底部，我们判断，当前估值低位主要源于车险改革后市场对综合成本率的悲观预期，若后续验证公司的承保盈利性，估值有望恢复。
风险提示：财务口径的综合成本率逐步反应车险综改的影响；中小保险公司退出市场的程度不及预期；非车险业务的赔付率波动较大。
重点标的推荐
股票股票收盘价投资EPS(元)P/E 02328.HK中国财险7.58买入  1.10  1.26  1.40  6.89  6.02  5.41
目录
财险盈利模式及周期性1、………………………页
4车险费改历史复盘2、页
8当前市场三大预期差3、页
12中国财险业务概况
4、页
22………………………………………………………………………
1.1 盈利模式：海外牛股聚集，业务模式有其独特优势
⚫
海外财险大牛股聚集，核心在于财险盈利模式简单清晰且稳定，优秀财险公司业绩确定性及可持续性较强，使其具备长期投资逻辑。美股财险表现卓越，显著跑赢寿险指数及大盘，并孕育出伯克希尔哈撒韦、丘博保险、前进保险、旅行者集团等大牛股。
⚫
财险VS 寿险：经营成果体现在当期损益，负债端不存在时间刚性价值成本、投资端“浮存金”赚取投资收益；且利率风险更小，利率下行期业绩可控度更高。
2017年9月汽车销量⚫财险VS 银行：大型财险在大部分年份的负债端成本为负，即无需资本即可获得保险负债，且不存在坏账风险。
财险70%
寿险
16%
经纪商13%
再保险
1%
-100%
0%100%200%300%
400%500%标普500涨跌幅
美国寿险指数涨跌幅
美国财险指数涨跌幅
-10%
0%10%20%30%
40%50%60%70%
Admiral ROE
Progressive ROE
年均ROE 为53.7%
年均ROE 为20.0%
图：美国财险股显著跑赢寿险股及大盘
图：目前美国上市保险公司以财险为主
图：美国龙头财险公司的ROE 水平
1.1 盈利模式：ROE由保费增速、综合成本率、投资收益率驱动
⚫我们认为，财险赛道具备其独特的优势：1）承保角度：业务普遍为一年期，承保盈亏直接反应在当期损益，而财险龙头竞争壁垒较高（对销售端和服务链条的控制力），基本可保障承保盈利；2）投资角度：负债端产品滚动投保的过程中产生“浮存金”，在负债端资金成本为负的前提下，投资端将获取可观投资收益；3）业绩角度：财险模式低负债成本叠加“浮存金”的投资杠杆，助力财险公司实现高ROE及业绩复利增长。与其他金融子行业（寿险、银行）相比，财险受长端利率走势和宏观经济变动影响较小，负债端具有明显的低成本优势。
图：财险行业公司的盈利来源以及ROE拆分