逐步下降，各资产⾛势逐步由经济内在趋势主导。厘清当前局⾯下经济形势的主导脉络，推演2021年的经济形势，有助于我们感知2021年的资产价格⾛势。
王磊
华泰证券固定收益部总经理、
CAMS研发中⼼主任
龙智浩
华泰证券固定收益部利率
及衍⽣品交易台负责⼈
新视⾓看产能周期的运⾏规律
经济周期⼤概是经济研究领域最为众说纷纭的论题，我们试图把中国的产能周期分段，并尝试对当前的
局⾯进⾏定性，理清楚我们⾝处什么经济阶段，为投资交易提供⼀些帮助。
我们使⽤⼯业系统对GDP的贡献率指标。产能周期向上的时期，对GDP的贡献份额提升，反之亦然。
2011年⼀季度⾄2016年⼀季度，产能周期出现了长达5年的下⾏周期，这和市场认知⼀致。2016年⼀季度开始⾄今，产能周期进⼊了长达5年的上⾏周期。这与市场的认知不那么⼀致，因为过去⼏年，市场始终认为经济不好。但这并不能否定2016年开始了⼀轮新的产能上⾏周期，只是它恰好发⽣在中国经济潜在增速换挡下移的过程中，故感受不那么明显。
⽤微观视⾓看⼯业系统，能发现更直观的证据：⼯业体系的运转，要⽤到货车、挖掘机等，⼯业运转越旺盛，⽤到的货车也就越多。货车的销售量理应与产能周期的凉热保持⼀致，如图2。
产能周期的趋势性⼒量
产能周期的律动，在权益市场是有反应的。以贵州茅台为例，在2005-2011的产能周期⾥，从9元附近上涨⾄180元附近，上涨20倍。但是在2011-2016年的产能下⾏周期⾥，始终在100-200元之间波动。在2016-2020年的新的⼯业上⾏周期⾥，上涨⾄1800元，上涨10倍。
2011-2016年，不是中国没有价值投资者，也不是⼤家没有认识到贵州茅台是⼀个好公司。但为什么在两个5年周期⾥表现迥然不同呢？⼀个可能的解释是，⽆论多么好的公司，在产能上⾏周期⾥（财富
积累时期），销量和价格才能上去，业绩才能出来，只有具有这样的经济条件，股价才有趋势性上涨的基础。⽽在产能下⾏周期⾥，茅台零售价从2011年的2000元左右跌到过2016年的890元/瓶。价值投资也是要⼟壤的，这个⼟壤要以经济环境和趋势作为基础。
与贵州茅台类似的价值股，⾛势基本相似。与⼯业周期关系最为紧密的三⼀重⼯、海螺⽔泥、万华化学等，更是如此。
市场共识概念⾥的避险资产黄⾦，其实并不是避险品。其⾛势和产能周期紧密相关。1980年代以来，黄⾦⾛势和全球产能周期正相关。2016年产能周期见底，黄⾦也同期见底。其他⼤宗商品市场，与产能周期也亦步亦趋。 2016年以来，
能周期正相关。2016年产能周期见底，黄⾦也同期见底。其他⼤宗商品市场，与产能周期也亦步亦趋。 2016年以来，商品价格始终保持上涨态势，不能单纯把这⼀现象单纯归结到供给侧改⾰上，不受供给侧改⾰影响的铜、铝等产品价格也是上涨的。
住房市场与产能周期也基本同步。如图3。
如此多不同市场、不同部门的量价律动保持⼀致，背后都是产能周期的趋势性⼒量。
中国：坚守上⾏周期主线跨年
⾃2016年以来的⼯业产能上⾏周期，持续已有5年。在⼯业产能周期没有结束之前，过去⼏年资产运⾏的惯性不会终结。
但产能上⾏周期并不是⼀蹴⽽就的，中间包含了2轮库存周期。2016年3⽉-2017年11⽉（库存周期上⾏，⼀共20个⽉），2017年12⽉-2019年9⽉（库存周期下⾏，⼀共22个⽉），2019年9⽉⾄今（库存周期上⾏，⽬前已经历15个⽉），如图4。
可以直观看到，当前中国经济处在2016年以来产能周期的第⼆个库存周期的上⾏阶段（2020年上半年受到⼲扰），⽬前还没有结束。理由是：（1）货车销量增速没有拐头；（2）涉及到与产能周期和库存周期强相关的各个部门或市场，环⽐与同⽐的上⾏动能仍在持续、有些部门甚⾄处于加速中。
上⾏动能还有多强？
⽬前，全球各个⾏业的总体库存⽔平都⽐较低，但并不意味着向上空间很⼤。更重要的是需求，我们从汽车、地产、海外需求三个影响较⼤的需求部门来分析阐述。
总体来看：
2017年9月汽车销量•中国汽车部门补库存的动能仍在，⽬前没有消失的信号
•中国地产市场的投资、投机性需求动能仍在，⽬前没有消失的信号
•美国经济处于库存周期内⽣向上和政策刺激外⽣向上的双重作⽤叠加期
汽车部门：2019年四季度开始，库存增速触底。但库存绝对量上升，也就是同⽐增速转正，是2020年6⽉的事情。这个过程会继续么？⽬前没有看到衰竭的信号。⽤汽车每⽉销量增速-库存增速，⽬前骑车销量还⾼于库存增速4-5个百分点。历史数据和经营逻辑上看，汽车⾏业加库存周期的结束，要看到汽车销量增速低于库存增速之后，汽车卖不掉，上⾏动能才会消失。
地产部门：过去⼏年，不同层级、不同区域，地产⾛势的分化已经成了地产市场⼀个很主要的特征。2019年底以来，⼀线城市周期向上，⼆线持平，三线城市向下的格局⾮常清晰。
从总量上看，2020年的地产销量累积增速10⽉是0.8%，11⽉开始地产销售重新加速，全年地产销售增速较⼤概率⾼于去年的1.5%。最新的⾼频数据没有体现地产销售的下⾏苗头，⼀线城市的房价仍在上涨，并有扩散趋势。从未来趋势看，⼀般贷款利率-住房贷款利率的利差对于判断地产销售的⾛向⽐较有效，中国的房贷利率是低于⼀般贷款利率的（与抵押品的资质有关系）。当利差低于20bp时，地产销售增速⼀个季度后见底；当利差⾼于房贷利率100bp时，地产销售增速⼀个季度后见顶。
对此提出⼀个尝试性解释：住房市场的⼩周期（⼤周期是⼈⼝、中周期是产能周期），更多来⾃于投机、投资需求的周期性变化，因为刚性需求在1-2年⾥出现百分之⼏⼗上下的急剧变化概率很低。
不能低估⾦融资源之间的巨⼤利差所带来的资源配置的周期性扭曲与失衡效应。从这个⾓度出发，在⼀般贷款利率与房贷利率之间的利差恢复合理值之前，住房市场的投资、投机需求很难⼤规模消失。所以趋势上，如果三四线城市地产短期内没有崩溃式下⾏，地产销售下滑的拐点可能仍需等待。
海外需求：2020年下半年出⼝表现亮眼，很⼤部分来⾃于国内疫情的有效管控，导致需求在全球空间上的分布不均所出现的份额上升。 2021年全球疫情有效管控之后，贸易总量是否回升，对冲份额下降，对于中国经济所⾯临的的海外需求，⾄关重要。
主要看美国：2021年美国经济⾯临着补库存的需求，⼒量来⾃于外⽣政策刺激与内⽣周期动能的双重叠加。
为什么说美国的补库存可能是内⽣性的呢？（1）美国的总体经济库存⽔平增速开始回升，都是在2019年四季度发⽣的，与中国这轮库存周期基本同步。（2）地产市场向上的动能强劲，从2019年4季度开始，2021年7⽉后加速。地产需求的基本⾯处于过去30年以来最好：（1）住户部门的资产负债率⼤幅下降⾄90年代⽔平；（2）2020年财政刺激使得住户部门净储蓄率⼤幅⾄过去30年的最⾼⽔平；（3）新房与成屋库存处于过去30年⾥最低⽔平。此种局⾯下，2021年美国地产市场向下的可能性⼏乎没有。所以，中国经济在2021年所⾯临的海外需求，可能仍旧不会差。
综合⽽⾔，当前中国经济库存周期向上阶段的动能仍在持续加强，环⽐上还没有看到向下拐点。风险
则是联储的货币政策是否缩表，以及中国信贷市场收紧动作的⼒度。
资本市场的估值分析与资产价格考量
中国经济⾯临着很多中长期的问题，主要是两个：（1）地产市场的天花板清晰可见；（2）债务率⾼企。这两个问题，形成了市场对经济中长期前景的悲观共识。
这些中长期悲观共识在股票市场估值有⽣动体现，银⾏（对应债务问题）、地产（对应地产天花板问题）的估值，已经是历史最低。这⼀估值⽔平是否已经完全反映了中国经济的中长期问题，我们⽆法下结论。但0.5倍PB的银⾏股估值，应该说对悲观共识的定价还是⽐较充分的。
若如前述分析，2021年中国经济周期继续上⾏，出现中长期问题阶段性缓解的迹象，从⽽推动银⾏、地产股的估值出现⼀定程度的向上恢复，我们不应感到奇怪。同理，在有⾊、采掘、汽车等产能周期的经典⾏业，龙头修复之后，出现⼀定程度上的全⾏业估值修复，也不应感到奇怪。
修复的资⾦驱动⼒来⾃哪⾥呢？我们观察到，中国A股市场估值的全⾯修复与泡沫，过去⼏轮都对应了贸易顺差和外汇占款的趋势性回升（如图5）。对于以美元为货币发⾏基础信⽤的中国，外汇占款相当于国家现⾦流量表的净现⾦流。历史上，净现⾦流趋势性上升与下降，都对应着⼈民币资产的重估。
所以，外汇占款趋势性回升这⼀场景能否在2021年出现，是个关键变量。中国在全球产业链中仍旧是
⽣产国⾓⾊，国家现⾦流量表的净现⾦流回到正数，那么市场担⼼的债务问题也就得到了阶段性的缓解，受这⼀问题压制的传统⾏业的资产重估可能会更为显著。
对于固定收益，⽆风险利率超过了2019年⾼点，部分反映了经济周期的向上动能，但还不能轻⾔顶部已经出现。但是，外汇占款如若回升，这些资⾦会先阶段性沉淀在商业银⾏⼀段时间，从⽽使得商业银⾏配置⼒量出现阶段上升，利率是有可能出现阶段性下⾏的。这在2006年四季度，2013年5⽉前都发⽣过。
对于信⽤利差，2019-2020所处的总体环境对信⽤利差都处于很有利的局⾯——信⽤环境好转，流动性环境总体维持平稳。展望2021，经济周期进⼀步上⾏，若有外汇占款回升，在其初期，流动性会停留在银⾏间货币市场⼀段时间，使得流动性环境进⼀步好转。但历史上看这些资⾦最终会进⼊实体或风险资产领域，部分资⾦甚⾄加杠杆耗损狭义流动性。银⾏间货币市场的流动性压⼒最终会体现出来，历史上每⼀次外汇占款的回升都是如此，最终可能形成信⽤债资产⼀定程度上的去杠杆，从⽽对信⽤利差不利，2021年很难例外。更为重要的是，信⽤环境在⼏起债券违约事件出现之后，信⽤债投资会呈现抱团取暖的两极分化趋势。
2021年⼀定会很精彩，让我们期待！
本期合作：华泰证券固定收益部
策划、编辑：王仕俊、黄雅
特别提⽰：⽂中观点仅代表个⼈意见，不代表作者所在公司⽴场，也不构成对读者的投资建议。本⽂作者及所在公司、
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