证券研究报告
作者：
行业评级：行业报告强于大市
维持2020年10月18日
（评级）分析师邹润芳SAC 执业证书编号：S1110517010004分析师崔宇SAC 执业证书编号：S1110518060002
联系人朱晔联系人马慧芹
行业研究周报
机械行业核心组合与重点关注行业/板块
核心组合：三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、春风动力、晶盛机电、捷佳伟创、伊之密、先导智能、国茂股份、中密控股、柏楚电子
重点组合：建设机械、中联重科、杰克股份、佳士科技、杰瑞股份、拓斯达、弘亚数控、宁水集团、至
纯科技、美亚光电、克来机电、星云股份
本周专题：通用自动化持续强劲，注塑机公司估值仍有提升空间
1）我们在此前的周报专题中提出，整体来看，制造业处在新一轮补库存周期。无论是从汽车，还是从TMT、电气机械、通用/专用设备制造业等等，均可以从产成品存货同比增速中看到明显的反弹。目前仍处在第五轮库存周期的库存形成/增加阶段，我们认为至少还有半年时间。
2）注塑机作为通用自动化板块的重要细分领域，代表性公司未出现明显的估值溢价，海天国际当前PE相较于5年历史PE的108%，而伊之密当前PE相当于5年平均水平的129%。我们认为如果龙头公司未来几个月份注塑机订单持续强劲，其估值仍有较大提升空间。
3）我国注塑机行业进口替代仍有较大机遇，根据中国塑料机械工业年鉴，2017 年全球注塑机市场规模达到82.11 亿美元，预计2025 年将达到104.29 亿美元，年复合增长率（CAGR）为3.03%。我国主要公司的注塑机市占率：海天国际2017年全球市占率为18.97%，伊之密仅为2.1%。
4）注塑机行业公司成长性分化，海天国际仍为行业绝对龙头，二梯队中伊之密收入扩张速度明显高于同行、ROE也提升最快。
重点关注行业/板块：
1）工程机械：9月份挖掘机销量继续超预期：9月挖掘机行业销量26,034台，同比+64.8%，国内（含港澳）销量22,598台，同比+71.4%，出口3,436台，同比+31.3%；1-9月累计销量236,508台，累计增加32.0%，国内212,820台，累计增加47.8%，出口23,688台，累计增加22.2%。创历史同期新高，
预计全年挖掘机销量有望实现30万台，同比增速27%左右。工程机械的全球统治力构建过程与内需周期上行，主机优势明显、核心部件龙头加速替代进口，重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密、建设机械、浙江鼎力等，关注中联重科、徐工机械；
2）锂电设备：宁德大规模招标开启。根据福能东方披露，CATL拟向超业精密采购设备意向订单金额为人民币3.5亿元，我们预计对应20GWH左右的需求。机器设备为宁德重要的固定资产之一，根据其2020年半年报，在建工程合计预算750亿元，宁德湖西、江苏溧阳、宁德欧洲、四川时代等的建设进度分别
为41.6%、39.3%、4.9%、1.03%，未来设备采购仍有较大需求。此次是宁德公告开展境内外产业链投资后的重要投资，主要目的为保障资源供应、夯实竞争地位。重点推荐：先导智能、杭可科技以及星云股份等，受益标的诺力股份。
3）光伏设备：晶硅发电成本已经是可再生能源中最低的，“十四五”期间光伏装机量或超预期。电池片：PERC+需求逐渐释放，20年下半年景气度快速
回升；硅片：大尺寸硅片带来设备的更新换代需求，210或18X技术壁垒更高；组件：大尺寸片、半片/三分片、叠瓦等新技术带动组件设备需求。
风险提示：宏观经济下行，基建和地产投资大幅下滑；中美贸易摩擦等影响国内投资情绪；国外肺炎疫情影响进口原材料供应和出口市场需求。
注：春风动力为机械和汽车联合覆盖，安车检测为机械和交运联合覆盖，柏楚电子为机械和计算机联合覆盖，捷佳伟创为机械和电新联合覆盖。
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汽车制造：产成品存货：同比月
图: 汽车制造行业的产成品存货同比增速
图: 电气机械、通用/专用设备制造业产成品存货同比增速
资料来源：Wind ，天风证券研究所
资料来源：Wind ，天风证券研究所
图: 计算机、通信及其他电子设备制造业的产成品存货同比增速
资料来源：Wind ，天风证券研究所
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5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001999-02
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计算机、通信和其他电子设备制造业：产成品存货：同比月
➢
我们在此前的周报专题中提出，整体来看，制造业处在新一轮补库存周期。无论是从汽车，还是从TMT 、电气机械、通用/专用设备制造业等等，均可以从产成品存货同比增速中看到明显的反弹。
➢
从历史来看，库存周期约为3-4年左右，主要包括库存清理、库存形成、库存增加、去库存等四个阶段。我们以汽车行业的库存周期为例：在2004年至2020年，其共经历5段库存周期，分别为2004.8-2007.11、2007.11-2011.4、2011.4-2014.11、2014.11-2017.11、2017.11-至今。➢
目前仍处在第五轮库存周期的库存形成/增加阶段，该阶段出现于2019年8月，至今约1年时间（其中2
、3月复苏受疫情打断），产成品存货增速除tmt 制造业之外均较前轮周期高点有较大距离。第1-4轮库存周期中的补库时间分布为2006.02-2007.11、2009.9-2011.4、2012.11-2014.11、2016.5-2017.10，一般为1.5-2年，我们认为本轮补库周期尚在途中。
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2017年9月汽车销量
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2019-09
电气机械及器材制造业：产成品存货：同比月
通用设备制造业：产成品存货：同比月专用设备制造业：产成品存货：同比月
➢主要的通用自动化设备（包括工业机器人、激光设备、注塑机、金属切削机床等）在下游制造业补库周期一般
呈现产销景气度高、相关公司订单、业绩增速快，也就是说与制造业产成品增速基本呈现正相关关系。
➢我们选择金属切削机床月度产量累计同比数据以及工业机器人月度产量累计同比数据，与汽车制造行业产成品
存货数据进行拟合（注塑机、激光设备等缺乏高频数据），可以看到明确高度的正相关关系。结合下游制造业补库周期一般为1.5-2年左右的时间，我们认为通用自动化板块高景气度仍将持续。
图: 汽车行业补库周期区间中金属切削机床产量增速提升
图: 汽车行业补库周期区间中工业机器人产量增速提升
资料来源：Wind ，天风证券研究所资料来源：Wind ，天风证券研究所
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2013-12
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2018-12
汽车制造：产成品存货：同比月产量：金属切削机床：累计同比月
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2019-08
产量：工业机器人：累计同比月汽车制造：产成品存货：同比月
图: 汇川技术5年PE band 图: 信捷电气5年PE band
图: 海天国际5年PE band 图: 伊之密5年PE band
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通用自动化代表性公司汇川技术、信捷电气股价自本年度3月份以来大幅上涨，年初至今涨幅分别为104.45%、232.26%，目前估值水平分别达到5年历史平均估值的183%、165%，主要系公司不仅受益于通用自动化复苏，还受益于进口替代+新产品延伸等逻辑，订单连续超预期。
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注塑机作为通用自动化板块的重要细分领域，代表性公司估值水平未出现明显的估值溢价，海天国际当前PE 相较于5年历史PE 的108%，而伊之密当前PE 相当于5年平均水平的129%。我们认为如果龙头公司未来几个月份注塑机订单持续强劲，其估值仍有较大提升空间。