上海申银万国证券宇通客车投资分析报告
1公交车和出口大幅上升推动公司
客车业务步人快速增长时期
1.1公司公交车业务进入规模化扩张阶段
1.1.1举办大型国际赛会掀起我国城市公交客车更新扩容的浪潮
我国人口密度和道路条件决定了长期内公共汽车依然是城市交通的主要工具。建设部《关于优先发展公共交通的意见》和国家发改委《节能中长期专项规划》中都明确指出公共汽车在我国城市交通体系中不可替代的重要地位。
举办大型国际赛会将掀起城市公交车更新扩容浪潮。我国主要城市的万人拥有公交车水平远远低于纽约、东京、伦敦等私家车普及率相当高的国际城市（见图1) 。2008年北京奥运会、2010年上海世博会以及2010年广州亚运会的相继举办将掀开三大城市公交车更新和扩容的序幕。三大城市公交车更新和扩容带来的示范效应巨大，必将拉动周边城市以及全国内地主要城市的公交车更新升级浪潮。
举办大型国际赛会作为外部驱动力量，激发了各地政府“经营城市”理念中所固有的改善城市形象的内在需求，而更新和增加公交车则是“改善城市形象、为广大市民造福”的重要手段，公交车更新扩容的市场机遇巨大。
我国持续推进的城市化进程是城市公交车扩容的基本推动力。2003年我国城镇人口比例为40.53%，不仅远低于主要发达国家水平，而且低于部分东南亚国家。我国城市化进程将是一个长期推进的过程（见图2)，预计10年内将有1.5亿一2亿农村人口转入城市，这将全面推进我国公共交通的发展，从而拉动公交车的需求增长。
              表1主要城市近年内将实施大规模公交车更新扩容计划
城市
现有容量
公交更新／扩容规划
北京
18084
2005年开始每年约4000辆，2008年前更新12000辆
上海
18102
每年更新约2000辆
广州
7600
2005年整车更新和改造2590辆
重庆
5250
逐年更新，并提高空调车比例
武汉
3500
在3年内，公交车辆更新达到总量的60%，空调车所占比例达到40%以上
杭州
2700
市区万人公交车拥有量由2003年的13.5台提高到2010年的18台
  资料来源：地方统计年鉴，申银万国研究所整理。
1.1.2档次提升决定了公交车盈利能力大幅提高
档次提升是本轮城市公交客车更新扩容的显著特点。与改善城市形象的政府意愿和市民日益提高的消费水平相适应，公交车将遂渐高档化。因此，无论是更新还是扩容，客车档次提升将是本轮城市公交发展的重要特点。同时，在地方政府普遍限制公交车票价的前提下，提高公交车的配置（比如空调车等）从而按照高档次收费是公交公司提高营业收入的重要手段。公交车档次提升主要表现在：
．体现舒适、环保要求。低地板、环保动力的客车将是发展方向。
．公交车大型化。在城市人口密度日益提高的条件下，将中型客车升级为大型客车有利于提高公交效率。一些欠发达城市还在使用的中巴公交车（轻型客车）升级为中型客车也将有利于公交形象的改善和提高运输效率。
随着档次的提高，公交车不再是价格便宜的低利润产品。由上海申沃生产、在上海市使用较多的空调公交车价格约为70万元，比一般的公路车价格还高。
1.1.3未来5年公司公交车销量年均增长45%
宇通客车从2003年开始进入公交车市场，2003,2004年销量分别为164、1248辆，2004年公交车市场占有率达到4.4%，并在2004年成功进人上海市场。
未来5年，公交车行业将保持年均16％的速度增长，2009年全国以城镇人口计算的平均万人拥有城市公交车水平将提高约1.8辆。
宇通客车借公交车更新扩容之机大举进入公交车市场，并在2006年收购重庆宇通和兰州宇通，预计未来5年公司公交车年均增幅达到45%，2009年公交市场占有率达到13.5%。
1.2公司大中型客车出口潜力巨大
1.2.1国际比较优势决定了我国具备客车大量出口的基础
我国是世界上最大的客车生产国。根据OICA的统计，我国客车产量占（OICA统计的客车产量指大中轻型客车，不含微型客车。）
全球产量的80%，几乎垄断了全球产量，规模优势明显（见表2)。
                      表2中国是世界上最大的客车制造国
国家
2002年产量
2003年产量
增幅金龙大客车报价
中国
413815
516700
25%
巴西
22826
26990
18%
俄罗斯
15829
17224
9%
韩国
18128
16354
10%
德国
9745
10423
7%
全球合计
530122
644632
21.6%
      资料来源：OICA.
我国大中型客车行业具备国际比较优势。大中型客车属于材料密集和劳动密集行业。一般而言，用于车身、车门、车架的钢铁原材料成本约占8％-10%，人工成本约占5%-6%。目前，我国在材料和人力成本方面的优势，决定了大中型客车行业的国际比较优势。近年来，我国大中型客车出口呈现良好的增长态势，是大中型客车的新增长点（见图6)。
1.2.2公司大中型客车出口未来5年将年均增长80％以上
基于我国大中型客车的巨大规模和国际比较优势，预计未来5年全行业出口将维持约30％的增幅，到2009年出口量超过9000辆（见图7)。宇通客车2005年初即签订400辆出口古巴的
订单，出口形势良好，由于2004年基数较小，预计未来5年公司出口量年均增幅将达到84%，到2009年出口量达到2000辆（见图8)。
1.3公司公路及旅游车将保持稳定增长
1.3.1高速公路网络建设为公路客运车增长提供保障
根据2004年底通过的《国家高速公路网规划》，我国将用30年时间，形成.5万公里国家高速公路网。新路网由7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线组成，简称为“7918网”，将把我国人口超过20万的城市全部用高速公路连接起来，覆盖10亿人口。届时，公路客运的便捷性将有显著提升，从而拉动公路运输大中客车持续增长（见图9)。
中期内火车提速不会影响公路客运需求增长。尽管火车提速会在一定程度上加强铁路对于公路长途运输的替代，但是，我们认为在客运总量需求快速增长的前提下，公路客运市场需求还是能够持续增长。同时，中期内我国铁路网络通达性还不及公路，加之公路运输的灵活性和便捷性优势，公路和铁路将分别在中短距离和长途距离客运市场上发挥优势（见图10) 。
    1.3.2旅游持续增长拉动旅游客车增长
随着居民收入的提高和旅游产业的发展，旅游活动的增长是我国居民消费升级的重要体现。无论航空和铁路运输多么便捷，公路运输都是通常旅游出行中必不可少的一个环节。自1999年实施“黄金周”制度以来，我国假期旅游人次逐年上升（见图11)，预期我国国内旅游人次将保持年平均7％的平稳增长（见图12)，同时黄金周旅游高峰对于旅游设施承受能力的要求更高。因此，旅游客车的需求将保持稳定增长。
1.4公司大中型客车销量保持快速增长
在公路及旅游车稳定增长和公交车、出口快速增长的基础上，我国大中型客车行业将保持快速增长，年均增幅达到12%（见图13)。宇通客车在稳定公路及旅游车市场龙头的基础上，强势介人公交车市场，利用规模优势大力开辟国际市场，总体销量将保持年均17％的增幅（见图14) 。
2  行业竞争格局有利于公司巩固龙头优势
2.1  公司综合优势领先行业
2.1.1公司规模优势突出
宇通客车连续多年排名大中型客车市场占有率第一位，规模优势明显。公司产能利用率充分，已发展成为亚洲最大、工艺技术条件最先进的大中型客车生产企业，单厂大中型客车产量位居世界第一位。2004年，公司销售大中型客车14 584辆，市场占有率接近19%，遥遥领先于跟随者苏州金龙和厦门金旅（见图15)。
2.1.2公司品牌知名度高，销售措施得当
“金龙系”貌合神离状况为宇通客车提供了市场机会。宇通客车作为中国客车行业第一品牌，具有较高的市场知名度，主要竞争压力来自于“金龙系”的厦门金龙（俗称“大金龙”）、厦门金旅（“小金龙”）以及苏州金龙。但是，“金龙系”三驾马车各自为政、不能形成合力的貌合神离状况短期内不可能得到根本改观，为宇通客车进一步扩大市场份额提供了契机（见图16) 。
直销比例高是公司的销售法宝。公司直销比例约占总销量的60%-70%,通过销售人员直接派驻到目标市场，不仅直接获取客户的需求信息，还保持了对经销商的密切跟踪和动态管理。通过较高比例的直销方式，公司直接控制了目标市场，有效避免了因为经销商的变化给公司带来的区域市场冲击。
2.1.3公司技术优势领先同行
  宇通客车拥有国内客车行业唯一的国家级技术中心和客车行业唯一的博士后流动站，并与德国商用车巨子MAN公司合作成立宇通慕尼黑研发中心。年销售良好的新产品ZK6120H就是宇通将“莱茵之星”国产化之后的经典之作。
  公司每年的研发投入保持稳定增长，约占主营业务收入的3%，这在我国客车行业是不多见的（见图17)。持续的研发投入保证了公司新产品的开发周期跟上市场的变化，同时产品档次不断提升，中高档车的比例由2001年的26％上升到2004年的62%。
2.2公司盈利能力行业领先，在价格战中更加主动
2.2.1客车行业盈利能力两极分化趋势加剧
盈利能力是公司在市场竞争占据有利地位的基础。在大中型客车的可比公司中，宇通客车的盈利能力遥遥领先，而其他公司或者逐年下滑，或者处在亏损边缘，与宇通客车的差距正在拉大，预期这种分化的趋势将继续扩大（见图18）。
尽管大中型客车行业的市场集中度在逐年提高，但是历史原因造成的厂商数量还是太多，行业整合重组不可避免。领先厂商将通过发动价格战来压低行业利润从而逼迫弱势企业退出，而宇通客车无疑在价格战中拥有充分的主动权。
2.2.2部分厂商将退出市场为公司提供发展空间
部分客车厂商将因不堪持续亏损而退出市场。我国目前的大中型客车厂商大多数来源于计划经济体制下的交通、城建以及旅游系统。改革开放后，尽管客车企业都转由中国公路车辆机械总公司和地方管理，但是只有少数厂商能够及时根据市场变化调整经营策略，大部分厂商还是依附于地方交通运输集团，依然保持着较为僵化的经营机制，经济效益普遍较差。部分企业甚至连续几年亏损，仅仅依靠地方保护性的公交车和公路车的定向采购而存活下来（见表3)。             
亏损厂商退出将为宇通客车让出市场。随着各地加快推进亏损国有企业的改制重组以及逐步实施公共交通车辆（包括公交车和公路车）采购的公开招标，亏损企业将会逐步被兼并重组甚至破产，宇通客车将获得更大的市场空间。