2019-2020新能源汽车行业品牌企业蔚
来调研分析报告
2019年10月
1、蔚来——造车新势力先行者 (6)
2、公司亮点 (11)
2.1 、高端纯电SUV 市场前景可期 (11)
2.2 、ES8/ES6 先发优势明确 (12)
2.3 、技术研发持续储备 (14)
3、公司潜在风险 (17)
3.1 、补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压 (17)
3.2 、行业竞争加剧，或弱化现有先发优势 (19)
3.3 、融资需求 (22)
4、盈利预测 (26)
5、估值水平与投资评级 (27)
6、风险分析 (28)
图1：公司股权结构 (6)
图2：公司发展历程 (6)
图3：公司已发布车型及未来车型规划 (7)
吉利icon新车上市
图4：ES8 月交付量数据 (7)
锐骐多功能车图5：“线上+线下”直销模式 (9)
图6：蔚来充电体系NIO Power (10)
图7：蔚来服务体系NIO Service (10)
图8：2012-2019 前5 月国内新能源汽车销量分拆 (11)
图9：2012-2019 前5 月国内新能源汽车销量同比增速 (11)
图10：2013-2019 前5 月传统燃油乘用车销量分拆 (12)
图11：2019 前4 月国内新能源汽车销量分拆 (12)
图12：2019 年前4 月国内传统燃油乘用车按品牌分拆 (12)
图13：2019 年前4 月国内新能源汽车按品牌分拆 (12)
图14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电SUV 定位及MSRP (13)
图15：ES8 主要亮点 (14)
图16：蔚来ES8 零部件供应商清单 (15)
图17：2011-2021E 国内新能源汽车销量与同比增速 (15)
图18：2011-2021E 国内新能源汽车渗透率 (15)
图19：特斯拉国产化进程 (19)
图20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间 (21)
图21：1Q19 全球前十大新能源汽车品牌销量vs.蔚来 (21)
图22：2Q18-1Q19E 的公司营业成本分拆 (21)
图23：2Q18-4Q21E 蔚来销量与汽车业务毛利率 (21)
图24：2016-1Q19 Non-GAAP 研发费用占收入比例 (21)
图25：2018 Non-GAAP 研发费用分拆 (21)
图26：2016-1Q19 Non-GAAP SG&A 费用占收入比例 (21)
图27：2018 Non-GAAP SG&A 费用分拆 (21)
图28：2018-2021E 公司车型销量与同比增速 (26)
图29：2018-2021E 公司收入与同比增速 (26)
图30：2018-2021E 公司毛利率 (26)
图31：2017-2021E Non-GAAP 归母净亏损与收入占比 (26)
奔驰r级车图32：蔚来上市至今vs. 特斯拉上市至今的不同发展阶段的PS 估值比较 (28)
长安面包车报价
表1：蔚来与整车厂合作情况 (8)
表2：蔚来生产基地布局 (8)
表3：造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售 (9)
表4：ES8/ES6 与对标高端豪华电动SUV 车型价格/性能比较 (13)
表5：蔚来ES8 与部分主流车型关键零部件供应商对比 (14)
表6：Mobileye 已发布的视觉芯片参数，ES8 为第一款搭载EyeQ4 车型 (16)
表7：SAE 汽车自动驾驶分类 (16)
表8：蔚来NIO Pilot 和特斯拉Auto Pilot 比较 (17)
表9：2013-2019 中国新能源乘用车国家补贴政策 (17)
表10：2018-2019 百公里电耗量的动态补贴标准 (17)
表11：2018-2019 动力电池系统能量密度的动态补贴标准 (17)
表12：2018 vs. 2019 年补贴政策对蔚来ES8/ ES6 购车成本影响分析 (18)
表13：蔚来ES8/ES6 与特斯拉Model 3（国产）的比较 (19)
表14：各主要品牌新能源汽车上市规划 (20)
表15：公司银行授信及借款细节 (25)
双环电动小贵族表16：公司历次股权融资、可转债、以及少数股东注资情况 (25)
表17：可比公司估值表 (27)
1、蔚来——造车新势力先行者
蔚来成立于2014 年，为国内高端纯电动汽车制造商。公司于2018 年9 月
12 日在纽交所上市（NIO.N），为继特斯拉之后在美国上市的第二家纯电动
汽车制造商。公司实际控制人为李斌（持股占比14.4%，投票权占比48.0%）。
图1：公司股权结构
资料来源：公司年报，光大证券研究所整理，截至2019 年2 月28 日
注1：截止2019.2.28；其他持股管理层包括Lihong Qin/ Louis T. Hsieh/ Hsien Tsong
Cheng/ Xin Zhou/ Feng Shen/ Dongning Wang/ Hai Wu/ Denny Ting Bun Lee/ James
Gordon Mitchell；
注2：李斌所持股票中500 百万普通股（约占其持股33.0%）于2019.01.23 转移于NIO
User Trust，李斌保留其投票权，经济收益权将由公司、蔚来车主讨论决定；
注3：公司股票分为Class A/ Class B/ Class C 三类，分别对应1 个/ 4 个/ 8 个投票权，
李斌持有全部Class C 股票和部分Class A 股票；腾讯持有全部Class B 股票和部分Class
A 股票，其余股票均为Class A股票；1 股美国存托凭证（ADS）对应1 股Class A 股票图2：公司发展历程
自主造车新势力领先者，定位高端纯电汽车
公司通过超跑EP9 车型树立高端纯电动汽车的品牌定位，采用个性化定制/
按订单生产的业务模式。
蔚来首款量产车型ES8（7 座纯电SUV）于2017 年12 月发布并于2018 年
6 月开始交付；截至2019 年5 月，ES8 累计交付17,550 辆。第二款量产
车型ES6（5 座纯电SUV）于2018 年12 月发布并于2019 年6 月开始交付；
截至2019 年5 月，ES6 累计可退订单约1.2 万辆。管理层指引，第三款量
产车型将运用NP1 的ES8/ES6 技术平台，或于2020E 交付（ET 系列上市
时间延后，将运用NP2 技术平台搭载Level4 级别的自动驾驶功能）。
此外，广汽蔚来（成立于 2018 年 4 月，广汽/蔚来/合创公司持股比例分别约 45%/45%/10%）通过各方在技术/供应链等方面协同，首款车型将于 2H19E 上市（价位或下探至约人民币 20 万元，与蔚来形成差异化定位）。
图 3：公司已发布车型及未来车型规划
2016.11
2017.03
2017.12
2018.12
2019E
2020 E
发布超跑EP9 发布概念车 发布ES8 发布ES6 发布与广汽集 发布ET7限量10台 EVE 7座B 级SUV 5座B 级SUV 团联合制造的 量产车型 轿车
售价148万美元
售价44.8-54.8万 售价35.8-54.8万Hycan 合创车型
量产车型
图  4：ES8 月交付量数据
4,000
龙膜专营店320%
3,000
240%
2,000
160%
1,000
80%
0%
-1,000
-80%
ES8交付量（LHS ，辆）
MoM （RHS ）
业务模式创新
a) 江淮代工造车，与整车厂合作
与传统车企的制造模式不同，蔚来于 2016 年 5 月与江淮汽车（600418.SH ） 达成协议；其中，江淮负责生产线的搭建与整车代工，蔚来负责原材料/零部件供应、以及质量管控等。按照协议，蔚来需向江淮支付约 8,500 元/辆的代 工费、以及承担生产线发生的亏损。目前，江淮代工工厂的产能约 10-12 万辆/年，或根据需求有望在 2021E 扩产至 15-17 万辆/年。
此外，公司也分别于 2018 年 4 月和 2018 年 7 月与广汽集团、长安汽车建立合作，在技术研发/销售网络/客户服务/供应链等环节展开合作。
2018/6
2018/7
2018/8
2018/9
2018/10
2018/11
2018/12
2019/1
2019/2
2019/3
2019/4
2019/5