市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率
18.90 国金动力电池指数
13528 沪深300指数
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5007 上证指数
3405 深证成指
13606 中小板综指
12173
相关报告 1.《新能源车补贴政策落地，行业望重回增长正途-新能源车补贴新政点...》，2020.4.24
姚遥
分析师 SA C 执业编号：S1130512080001 (8621)61357595
yaoy ＠gjzq
优质供给驱动电动化提速 动力电池种子选手迎高弹性增长 行业观点 国内新能源车行业进入由优质供给驱动的新增长阶段，叠加欧洲政策驱动及拜登恢复在美新能源政策预期，全球电动车景气度有望迎来共振。在电池需求旺盛及车企因供应链安全有意扶持二三供的情况下，非龙头电池厂有望迎来高业绩弹性。本文从客户结构、产能、技术、成本、财务数据及出货量弹性几个维度对比分析了亿纬锂能、国轩高科、孚能科技三家电池厂： ⏹ 客户结构：客户是电池厂出货量的保证，也是其综合竞争力的体现。亿纬锂能的客户多为国际一线车企，车企电动化规划明确，远期电池需求空间大；客户结构相对均衡，对单一客户的依赖度小。孚能科技对单一客户戴姆勒的依赖较大，在广汽、一汽中的份额有所提升，仍在积极拓展新客户。国轩高科客户多为本土车企，客户远期电池需求量空间相对较小，大众入股为国轩打开了成长空间。 ⏹ 产能扩张：亿纬锂能采取先拿单后扩产的方式，产能扩张较为稳健；产能结
构上兼有三元及铁锂，结构平衡。孚能科技产能扩张较为激进、均为三元软包产能。国轩高科自19年起产能扩张加速，新增产能多技术路线并存，缓解了对磷酸铁锂单一路线的依赖。
⏹ 技术对比：孚能科技的三元软包电池系统能量密度可达220Wh/kg ，国轩高科的磷酸铁锂软包电池及亿纬锂能的三元软包电池系统能量密度最高分别为180Wh/kg 及170Wh/kg 。从技术路线角度，孚能专注于三元软包电池，国轩及亿纬都是铁锂及三元技术多路线发展。
⏹ 成本管控：得益于规模效应及在上游原材料端的布局，国轩高科在原材料、人工及制造费用的管控上优势明显；而亿纬锂能公司治理优秀，在期间费用的管控上更具优势。
⏹ 财务分析：亿纬及国轩的产能扩张较为稳健。孚能科技自19年前出现了产能扩张率与营收增速背离的情况。亿纬锂能因拥有锂原电池及思摩尔等现金牛业务，经营性现金流状况较优，上下游的收付款情况也较为合理。
⏹ 出货量弹性测算：21年孚能科技、亿纬锂能、国轩高科动力电池出货量同比增速分别为181%、110%、68%，孚能科技出货量弹性最大。 投资建议 ⏹ 我们认为，在全球新能源乘用车加速放量、整车厂提升核心供应链安全性的诉求迫切的背景下，国内非龙头但拥有相对技术及成本优势的动力电池供应商有望享受需求井喷下的高业绩弹性，我们同时看好综合实力均衡的亿纬锂能、实现三元电池突破且有望与大众深度绑定打开成长空间的国轩高科、受益于戴姆勒EVA2平台车型放量的孚能科技。
风险提示 ⏹ 车企车型投放不及预期；新能源汽车销量不达预期；国内外新能源政策变动；动力电池重大技术变革；上游原材料涨价
恒大造车的荒诞故事6139
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200323200623200923201223国金行业 沪深300  2021年03月21日
新能源与汽车研究部
动力电池行业研究  买入（维持评级）
行业深度研究 证券研究报告
内容目录
一、客户结构：电池厂综合竞争力的镜子，出货量的保证 (5)
1.1 亿纬锂能：客户多为国际一线车企、客户结构均衡 (6)
1.2 孚能科技：深度绑定戴姆勒、客户集中度高 (10)
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1.3 国轩高科：客户多为本土车企、在磷酸铁锂配套车型中优势明显，大众入股有望深化合作 (11)
二、产能：扩张需张弛有度，产能结构均衡可分散风险 (15)
2.1 亿纬锂能：产能扩张稳健，多种技术路线并存、结构均衡 (15)
2.2 孚能科技：产能扩张较为激进，产线均为三元软包 (16)
2.3 国轩高科：产能扩张从19年起开始加速，新增产能铁锂与三元兼有 (17)
三、技术：获取订单的基石，多元技术储备防范技术变革风险 (18)
3.1 亿纬锂能：多种技术路线并存，48V电池系统技术优势明显 (19)
3.2 孚能科技：专注于三元软包，能量密度行业领先 (19)
3.3 国轩高科：铁锂行业领先，布局三元，JTM技术带来结构创新 (20)
3.4 研发投入 (21)
四、成本：在车企降本诉求下，成本管控能力是重要竞争优势 (21)
4.1 毛利率：受益于规模效应及上游原材料布局，国轩高科毛利率显优 (21)
4.2 期间费用：亿纬锂能的期间费率低，体现出优秀的公司治理能力 (23)
五、财务数据 (23)
5.1 营收增长率/产能扩张率反映产能扩张是否健康 (23)奔奔mini2012报价
5.2 经营性现金流体现自我造血能力，应收应付/营收证明对上下游的话语权
(25)
六、出货量测算：需求与产能快速增长，非龙头电池厂有望迎来高弹性 (26)
6.1 亿纬锂能：客户新车型投放叠加产能投产，21年出货量同比+110% (26)
6.2 孚能科技：配套热门车型，低基数下21年出货量同比+181% (27)
6.3 国轩高科：磷酸铁锂回潮，21年出货量同比+68% (27)
六、投资建议 (27)
七、风险提示 (28)
图表目录
图表1：亿纬锂能、孚能科技、国轩高科客户及配套车型汇总 (6)
图表2：戴姆勒电动化规划 (7)
图表3：戴姆勒电动车型投放规划 (7)
图表4：戴姆勒动力电池需求量测算 (7)
图表5：现代起亚电动化战略 (8)
图表6：现代起亚动力电池需求量测算 (8)
图表7：宝马电动车型投放规划 (9)
图表8：宝马动力电池需求测算 (9)
图表9：2019年亿纬锂能客车客户结构 (10)
图表10：2019年亿纬锂能专用车客户结构 (10)
图表11：孚能科技新客户拓展情况 (10)
图表12：孚能科技主要客户动力电池需求测算 (11)
图表13：国轩高科在A00级热销车型中份额占比 (11)
图表14：公司配套乘用车级别 (12)
图表15：2020M1-11国内A00级乘用车销量情况 (12)
图表16：2020M1-11国内A0级乘用车销量情况 (12)
图表17：江淮汽车动力电池需求量测算 (13)
图表18：奇瑞动力电池需求测算 (13)
图表19：2019年国轩客车客户结构 (13)
图表20：2020H1国轩客车客户结构 (13)
图表21：2019年国轩专用车客户装机结构 (14)
图表22：2019年国轩专用车客户装机结构 (14)
图表23：大众电动化战略规划Roadmap E (15)
图表24：大众动力电池需求测算 (15)
图表25：亿纬锂能产能规划 (16)
图表26：孚能科技产能规划 (16)
图表27：国轩高科产能规划 (17)
图表28：动力电池技术路线对比 (18)
图表29：能量密度对比 (19)
图表30：技术路线布局 (19)
图表31：软包电池优劣势 (20)
图表32：国轩高科JTM技术示意图 (21)
图表33：2017-2020H1研发费用（百万） (21)帅客1.6
图表34：2017-2020H1研发费率（%） (21)
图表35：2017-2020H1年公司毛利率 (22)
图表36： 2017-2019公司动力电池出货量（GWh） (22)
图表37： 2017-2019公司原材料成本占收入的比 (22)
图表38：直接人工加制造费用占营业收入比重（%） (22)
图表39：国轩高科布局上游原材料 (23)
图表40：2017-2020H1销售+管理费率 (23)
图表41：2017-2020H1财务费率 (23)
图表42：在建工程规模（亿元） (24)
图表43：2017-2020H1销售+管理费率 (24)
图表44：2017-2020H1财务费率 (24)
图表45：2017-2020H1销售+管理费率 (25)
图表46：2017-2020H1财务费率 (25)
图表47：经营性现金流量净额（亿元） (26)
图表48：应收账款/营业收入 (26)
图表49：应付账款/营业成本 (26)
图表50：三家电池厂综合竞争力比较 (28)
宝来颜图表51：估值情况 (28)
电池厂本质上是一个拥有高技术壁垒的制造企业。产品的价格及品质是制造企业获得客户订单的关键。技术及生产工艺水平、生产过程中的成本管控是构建其核心竞争力重要因素，而客户订单、客户结构是电池厂竞争力的一种结果体现。
在新能源汽车行业高速发展的背景下，动力电池厂的产能扩张速度是影响其业绩的另一个重要因素。过于激进的产能扩张会造成阶段性产能过剩，而过于保守的产能扩张可能会使电池厂失去原有的客户。
本文从客户结、产能建设、技术水平、成本管控、财务分析等维度对比了三家电池厂的动力电池业务。
一、客户结构：电池厂综合竞争力的镜子，出货量的保证
客户结构是电池厂综合竞争力的体现。进入优质客户的供应体系以及配套潜在热门车型是对电池厂出货量的保证，来自一线车企的订单更是对电池厂竞争优势的有利证明。通过对客户结构的分析可以让我们对电池厂目前的竞争力有所了解，更能对其未来的出货量有所预判。
亿纬锂能的客户多为国际一线车企，客户结构均衡。亿纬锂能的乘用车客户主要是戴姆勒、现代起亚、宝马等国际一线车企以及销量快速增长的造车新势力小鹏。预计至2025年这三家车企的动力电池需求量合计有166GWh，2021-2025需求量复合增速为38%。客车专用车客户南京金龙、东风、吉利也是国内商用车专用车领域销量靠前的车企。总体来看亿纬锂能的客户优质、结构均衡，客户的需求量空间大增速高。
孚能科技与戴姆勒深度绑定，正在积极拓展广汽等其他车企客户。孚能科技的主要客户有戴姆勒、广汽、一汽、北汽等。公司与戴姆勒深度绑定，预计在戴姆勒EVA2平台占据80%左右的配套份额。该平台车型有望在未来一至两年放量。另外公司配套了广汽的爆款车型Aion V及Aion S，有望逐步增加其在广汽的份额。公司客户结构相对集中，目前仍在积极拓展其他车企。
国轩高科客户多为本土车企，在磷酸铁锂车型配套中占据优势，客户结构相对稳定，有望与大众深度合作。国轩高科在国内的乘用车客户主要包括江淮、奇瑞、北汽、上通五菱等，其在江淮及奇瑞份额稳定，分别约为60%及40%。公司配套了北汽EC、EU系列及五菱宏光Mini EV等爆款车型，在北汽及上通五菱的份额提升较快。专用车的配套客户有奇瑞、江淮、吉利等，这些客户在国内专用车销量中排名靠前。公司在磷酸铁锂车型配套中占据显著优势。20年公司获大众入股，未来将与大众在技术及电池配套等方面深度合作。