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摘⾃：全球投⾏俱乐部(ID:ibankclub)
投资要点
⽣物医药⾏业：
1）创新药产品管线估值⽅法：a) 估值的“⾦标准”——rNPV（基于风险调整的现⾦流折现法）。该⽅法把⼀个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可⽐项⽬的临床前、临床阶段成功率进⾏估算，贴现率r 则需要针对不同情形做敏感性分析。b) 采⽤“5P”估值法进⾏创新药估值。“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents& exclusivity）。
2）创新医疗器械估值⽅法：我们认为当前通⾏的创新器械估值还是NPV现⾦流折现，基于风险调整现⾦流折现估值法。
⾼端装备⾏业：
1）智能制造公司估值⽅法：系统集成商（研发⼈员⼈均投⼊及产出法）、研发型公司（PS法）、应⽤型公司（PE法）。2）先进轨道交通估值⽅法：PE估值法。
3）航空航天估值⽅法：PS估值法。
4）海⼯装备估值⽅法：资产基础法估值。
通信⾏业：
1）重资产型公司的估值：此类型公司不同阶段常混合采⽤P/S、EV/EBITDA、P/E、DCF法进⾏估值。
2）轻资产型公司的估值：根据公司的不同发展阶段，常采⽤ PEG、P/E、以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/⾃由现⾦流）等⽅法。
3）互联⽹特性的SAAS类企业估值：基于营收、现⾦流、客户数据等先⾏指标的P/S、EV/Revenue、LTV/CAC（客户终⾝价值/客户获得成本）估值体系更能反映企业的未来发展潜⼒。
电⼦⾏业：
1）快速爆发的细分领域：⽐如半导体设备、设计等⾏业，后续国产替代空间较⼤，⾏业先发企业有望享受⾏业增长红利。在公司快速成长阶段宜⽤PS估值⽅法。
2）发展阶段及盈利模式相对成熟的企业：PE法较为合适。另外，对于周期性较强、资产投⼊较⼤的⾏业，由于公司盈利受价格影响较⼤，我们认为⽤PE去估值亦可能有偏颇（如京东⽅A等），宜结合PB、EV/EBITDA等估值⽅式综合考量。
3）传统细分领域（如被动元器件）：DCF等传统估值⽅法参考意义较佳。
科技⾏业：
1）半导体⾏业的估值： a）半导体轻资产设计公司：早期P/S或者P/（E+R）是相对合理的估值⽅法；在成熟期，盈利能⼒稳定，P/E估值系数相对合理。b）半导体设备公司：发展初期P/S估值⽅法相对更合理；成熟阶段EV/EBITDA相对合理。c）半导体制造公司：搭配使⽤PE估值和 EV/EBITDA估值。
2）互联⽹公司的估值：早期适合EV/MAU、EV/DAU，成长期⽐较适合使⽤PS、EV/S。
3）云服务公司的估值：以Adobe为例，转型前宜于采⽤PE估值体系，转型中和转型后宜于采⽤PS估值体系。
计算机⾏业：
1）处于技术变⾰时期：PS估值。
2）⾼研发投⼊时期：⽤APE（Adjust-PE）估值法验证估值的合理性。
3）⾼速成长时期：PEG估值法。
风险提⽰
估值⽅法与案例匹配不当风险，市场风险，⾏业政策风险，贸易摩擦影响风险，⾏业技术发展不及预期风险等。中国客车网报价
1.科创板估值探讨——⽣物医药⾏业
1.1创新药产品管线估值详解
1.1.1估值“⾦标准”：rNPV现⾦流折现
（基于风险调整的现⾦流折现法）。相⽐于⼀般绝对估值⽅法，rNPV将技术性风创新药产品线估值的“⾦标准”——rNPV（基于风险调整的现⾦流折现法）。
险从折现率中独⽴出来，更加适合⾼风险的创新药产品线估值。该⽅法把⼀个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可⽐项⽬的临床前、临床阶段成功率进⾏估算，贴现率r则需要针对不同情形做敏感性分析。
1.1.2绝对估值法的简化模型——“5P”估值法
考虑到绝对估法值引⼊太多的参数且不够直观，不适⽤于⼆级市场，我们采⽤“5P”估值法进⾏创新药估值。“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents& exclusivity）。其中，上市概率反映药品成功上市的可能性，患者池
、渗透率、定价反映产品市场空间，专利反映了产品的⽣命周期。这5个因素对创新药公司的未来现⾦流影响重⼤。
我们认为，创新药品种潜在投资收益最⼤的阶段是临床阶段，NDA以及获批上市则是“利好兑现”阶段。
例如热门⽣物科技公司Loxo Oncology在2016年12⽉18⽇⾸次披露TRK抑制剂Larotrectinib的I期临床数据，显⽰优异的抗肿瘤活性，股价当天上涨25.83%。随后2017年6⽉3号，ASCO会议上Larotrectinib的II期临床数据惊艳亮相，股价再次⼤涨43.16%。反⽽到2018年5⽉29⽇和2018年11⽉26⽇，FDA接受Larotrectinib的NDA申请和获批上市，当天股价均出现下跌。
1.2创新医疗器械估值——与创新药估值略有不同
我们认为当前通⾏的创新器械估值还是NPV现⾦流折现，基于风险调整现⾦流折现估值法。与创新药相⽐，我们认为创新器械的估值有三⼤不同：
1）上市概率P⼀般更⾼。
⼀般更⾼。⼀般来说药品需要进⾏I、II、III期临床后经审批通过⽅可上市，创新药最终上市的概率仅为11%。我们认为创新器械⼀般上市的概率要⾼于药品，主要因为器械⼀般作⽤较为局部，不像药品可能影响到⾝体多个部位，效果和副作⽤相对可控。器械作⽤直观，⽐如介⼊瓣膜、可吸收⽀架、⾓膜
塑形镜、胶囊胃镜等，可以通过体外使⽤、⽐较，就能有⼀定评估，通过动物实验进⾏进⼀步判断，效果不好的产品可以进⼀步改进，⽽不是进⼊临床。药品作⽤机理难以直接观察，疗效、副作⽤也需要⼀定时间评估，进⼊临床后失败风险较⾼。
）爬坡时间长但是渠道壁垒⾼。器械=技术，新器械意味着新技术，不同器械有不同的学习时间，往往需要专业⼈员培训。2）爬坡时间长但是渠道壁垒⾼。
⽐如部分分⼦诊断学习时间相对较短，胶囊内镜、PET-CT需要熟悉操作和软件系统，部分⼼⾎管创新产品的学习曲线更长，⼀般医⽣⼈⼯⼼脏/⼼室辅助装置⼿术的学习时间可能需要数年，左⼼⽿封堵器2014年在国内上市，2017年仅植⼊2211例，并⾮市场空间⼩，⽽是学习时间较长。国内介⼊瓣膜2017年上市，我们估计2018年仅100家医院能够开展介⼊瓣膜⼿术，植⼊例数不到1000例，放量速度慢于PD-1、安罗替尼等创新药。
但是，由于前期⼤量培训医⽣，医⽣已经熟悉了器械使⽤，跟企业合作良好，器械的渠道壁垒往往强于药品。2017年植⼊的2214例左⼼⽿封堵器中，WATCHMAN占1698例（2014年获批），ACP占448例（2016年获批），先健Lambre占68例（2017年获批），在有两家竞品的情况下，第⼀家还占据了75%以上的市场份额。创新器械上市早期更应该关注培训医院、医⽣的数量，⽽不只是关注收⼊。
）产品叠代带来⽣命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。随着科技和⼯艺的进步，器
械容易产品迭代，3）产品叠代带来⽣命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。
如⽀架经历过⾦属⽀架、⼀代药涂⽀架、⼆代药涂⽀架、可吸收⽀架等更新，基因测序仪亦经历了迭代更新，⽣命周期较长，不容易出现专利悬崖，产品迭代对于价格的维护也更好。
1.3 风险提⽰：
新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对⼿进⼊风险，医药⾏业政策风险。
2.科创板估值探讨——⾼端装备⾏业
系统集成关注研发⼈员数量及⼈均产出、本体及部件关注PS
2.1智能制造：
智能制造：系统集成关注研发⼈员数量及⼈均产出、本体及部件关注
智能制造公司⼤致可分为系统集成商、研发型公司、应⽤型公司。系统集成商多应⽤于特定的领域，对其技术能⼒的考量主要为⼯艺的理解、⾏业需求的匹配。其⽑利率随下游应⽤发⽣波动，⽽研发⼈员的投⼊与产出是其能否扩宽下游应⽤的关键。研发型公司提供的产品较为标准化，具备规模效应，
⽑利率与其出货量密切相关，⽽决定其出货量的指标为其产品的技术壁垒，研发型公司包括机器⼈本体及部件制造商、激光器制造商、半导体设备制造商等。
估值⽅法：
研发⼈员⼈均投⼊及产出法。系统集成业务依赖对下游⼯艺的理解，定制化程度较⾼，需要积累研发⼈）系统集成公司：研发⼈员⼈均投⼊及产出法。
1）系统集成公司：
员的红利，我们认为对该类型公司应关注其对研发⼈员的投⼊以及研发⼈员的⼈均产出，以此作为定价依据。
法。此类公司产品标准化程度较⾼，初期研发及设备投⼊较⼤，但后期可以依靠规模效应摊销研发成本2）研发型公司：PS法。
及设备折旧，我们认为若销量可以持续增长，企业盈利将会改善，例如激光设备、机器⼈本体、半导体设备等。
3）应⽤型公司：PE法。
法。此类公司产品技术壁垒⾼，但是相对成熟，我们建议应⽤PE估值⽅法。
2.2 先进轨道交通：PE估值法
先进轨道交通设备公司按照产业链可包括整车、整车零部件及后市场、特殊施⼯设备、基建设备等环节。从施⼯时间点看，因为车辆制造及站台、铁轨铺设时间基本重合，企业业绩确认时间点相近，⽽同时间段的投资规模与全国铁路投资额、城市轨道交通投资额有较⼤关联，因此企业的周期波动性相近，⼀般可采⽤同⼀个估值⽅式，⽽景⽓度抬升幅度则根据车型、零部件的不同⽽不同，导致⽬标估值差异。从轨道交通装备长期发展来看，经历了动车组的成长、城市轨道交通的成长、近年来的动车招标量增加、城轨审批恢复、货运公转铁持续推进，以整车和零部件为代表的轨交设备⾏业保持增长，尤其近年来全国铁路固定资产投资保持在每年8000亿元以上的⽔平，为企业收⼊注⼊稳定因素。同时因涉及民⽣，轨交设备对技术、安全等⽅⾯有很⾼的资质或运⾏经验要求，⾏业竞争激烈程度中等，在⽬前⾏业发展稳定并重拾增长的情况下，企业也具有较⾼的盈利⽔平。综合轨交⾏业发展阶段和⾏业格局下的企业盈利⽔平，我们认为先进轨交设备公司可以采⽤PE估值⽅法进⾏定价。
估值⽅法：PE估值法。
案例分析：中国中车。
中国中车。中国中车是全球规模最⼤、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。2018年公司铁路装备和城轨案例分析：
与城市基础设施收⼊达1553.32亿元，占收⼊⽐例达70.90%。从公司铁路装备收⼊与铁路固定资产投资、公司城轨收⼊与城轨投资看，具有较⼤关联，且近年来处于稳定发展阶段，因此从铁路装备龙头公司⾓度看，在平稳发展期先进轨交装备公司适⽤PE估值法。
2.3航空航天：PS估值法
航空⼯业是典型的知识密集型、技术密集型⾏业，⾏业技术辐射⾯⼴，产业关联度⾼，吸纳就业能⼒强，其发展⽔平是国家经济、技术及⼯业化的重要标志和集中体现。从分类看航空装备包括飞机、航空发动机及航空设备与系统；航天装备主要是指运载器、卫星、飞船、深空探测器等空间飞⾏器以及相关地⾯设备等。航空航天装备具有很⾼的技术研发要求和⾏业壁垒，随着我国国产民机事业的不断发展，⾏业发展前景向好，尤其是C919⼤飞机的发展和未来的交付将为国产航空航天产业链带来新的驱动⼒。产业链公司尤其是整机类公司的利润率可能受制于定价机制，利润率⽔平较低，导致PE估值长期偏⾼，但我们认为不能反映⾏业未来发展下的真实价值，因此需要参考PS估值法进⾏定价。
估值⽅法：PS估值法
案例分析：空中客车。
空中客车。空中客车（Airbus）是世界领先的飞机制造商。2018年空客实现收⼊637.1亿欧元，⽑利率达
案例分析：
13.79%。从航空装备龙头公司看，盈利能⼒均处于较低但稳定的⽔平，导致PE估值⽔平较⾼，我们
认为应该采⽤PS估值定价⽅法。
资产基础法估值
海⼯装备：资产基础法估值
2.4海⼯装备：
海洋⼯程装备及相关技术服务主要为海洋⽯油勘采（勘探-油井建设-⽯油开采）提供装备设计、制造及服务，企业主要产品为钻井平台、钻探设备等，同时随着应⽤场景的拓宽，海⼯装备应⽤也向“海洋牧
场”等⾮油⽓开采领域延伸。海⼯装备技术门槛较⾼，有⾼技术、⾼投⼊、⾼风险的特征，对参与企业的资⾦实⼒、技术能⼒、管理⽔平都有较⾼要求。由于2012-2016年油价长期处于低位，海⼯⾏业长期处于亏损，并且资产负债率⾼、现⾦流差。随着2017年油价企稳复苏，存量海⼯市场的利⽤率提升，部分海⼯企业已经出现订单复苏迹象。我们认为对海洋⼯程装备这类重资产、⾼壁垒、长周期的公司，应该⽤资产基础法来定价（资产基础法是以资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估⽅法）。
资产基础法
估值⽅法：
估值⽅法：资产基础法
案例分析：中国重⼯发⾏股份收购资产。
中国重⼯发⾏股份收购资产。中国重⼯是我国⼤型海⼯及船舰制造企业。2018年2⽉，公司公告拟通过发⾏股份案例分析：
的⽅式收购少数股东持有的⼤连重⼯、武船重⼯股权。根据2018年2⽉公布的《中国船舶重⼯股份有限公司发⾏股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，中国重⼯对⼤连重⼯和武船重⼯的收购都
是通过基础法进⾏定价评估。通过资产基础法，⼤连重⼯的资产价值为388亿元，增值率为0.42%，以下为该⽅案定价过程。
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