导⾔：科创板给予了新兴科技公司更多空间，也带来了估值新要求。民⽣证券梳理了七⼤⾏业潜在科创板上市公司适⽤的估值⽅法，并称处于不同时期的企业有⾃⾝的营运特性，不能简单采⽤⽬前⼆级市场常⽤的PE估值法。
本⽂来⾃民⽣证券，作者：强超廷。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。
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科创板带来估值新要求
科创板制度：重点覆盖⾼新科技领域
设⽴科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能⼒、增强市场包容性、强化市场功能的⼀项资本市场重⼤改⾰举措。根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引，科创板将重点推荐信息技术、⾼端装备、新材料、新能源、节能环保和⽣物医药六⼤⾼新科技领域。
科创板制度：重视估值，标准更灵活
从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采⽤市值与利润、营收、现⾦流等财务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司更多的可⾏空间。
科创板估值：传统估值⽅法存在局限
传统估值⽅法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值⽅法都有⼀定的优缺点，但⼤多适⽤于业务成熟度⾼、营收利润稳定的公司。
科创板估值：需根据实际“量体裁⾐”
企业⽣命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同时期的企业有⾃⾝的营运特性，因此不能简单采⽤⽬前⼆级市场常⽤的PE估值法。
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细分⾏业1：云计算公司适⽤估值⽅法
云计算⾏业根据所提供的服务不同，可分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式，当前有望在科创板上市的云计算公司多以前两种模式为主。云计算公司⼤多仍处于成长期，随着市场需求逐渐打开收⼊持续增长，但受⾼额研发投⼊影响，公司难以实现稳定盈利。
云计算：收⼊⽐利润更反映成长性
以美国云计算巨头Salesforce为例，公司2006-2018年间收⼊快速增长，但盈利能⼒并不稳定，公司市值与营业收⼊呈现较为明显的正相关性。从估值⽔平来看，公司PE波动较⼤缺乏参考价值，⽽PS则基本处于6-9x的区间。由此可见，对于云计算公司，PS是更为适宜的估值⽅式。
云计算：PS估值——万国数据为例
案例1：万国数据（GDS.O）是国内领先的⾼性能数据中⼼运营商和服务商，公司数据中⼼分布于国内核⼼经济枢纽，⽬前所服务的近600家客户主要包括⼤型互联⽹公司、⾦融机构、电信与IT服务提供商等。
与美股其他云计算公司相似，2014-2018年万国数据的营业收⼊持续增长，但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采⽤PS对公司进⾏估值。
云计算：PS估值——万国数据为例
万国数据于2016年11⽉2⽇在美国纳斯达克上市。我们选取了美股云计算⾏业的15家公司，提取了这些公司在万国数据上市前⼀⽇的PS值，得出⾏业平均PS为8.6X，上下浮动10%后为7.7X-9.5X的区间。万国数据2015年实现收⼊7.04亿元，对应市值区间为54-67亿元，公司上市⾸⽇市值66亿元，符
合市值区间的预测，验证了PS估值的适⽤性。
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细分⾏业2：汽车相关公司适⽤估值⽅法
根据公开资料，有望上科创板的汽车企业主要分为三⼤类，其中车⾳智能主要是做智能产品，⾏圆汽车主要做平台服务，其余都是以智能汽车为主营业务，包括提供新能源电池或整车⽣产。
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汽车：造车企业适⽤PE、PS、市值/GMV、市值/交付量估值⽅法
2017年以来新造车势⼒的融资⾦额不断刷新眼球。如蔚来汽车、威马汽车、车和家、FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融资⾦额已累计超226亿元。
但⽆论是已上市的特斯拉，蔚来汽车，还是传⾔有望登陆科创板的⼩鹏汽车，奇点汽车。从新造车⾏业公司年净利情况看，均处于亏损的状态，公司处于⼀个初创期或早期成长期，因此⽆法直接使⽤PE估值进⾏对⽐。但考虑到可以通过对⽐汽车销量，以及市占率的变化来进⾏公司对⽐。因此，可以采⽤PS估值，市值/GMV，市值/交付量值进⾏投资指引。
此外，由于此类新车企对研发投⼊⽀出往往超过传统车企，如特斯拉R&D⽀出占营收⽐重在12-13%左右，远超过通⽤的5%占⽐。因此，我们也可以通过追踪R&D占⽐的变化，分析公司所处的⽣命周期，进⽽改变估值⽅法。
汽车：VM估值——蔚来汽车为例
案例⼀：蔚来汽车（早期成长期公司）
蔚来汽车是⼀家⾼性能的智能电动汽车公司，旗下已有EP9⾼性能纯电动超跑以及ES8、ES6两款纯电动智能SUV车型。2018年9⽉12⽇于纽交所上市，同年ES8累计交付11348辆。2018年12⽉发布第⼆款量产车型ES6，预计于2019年6⽉开始交付。
分析其上市前的融资情况和营收情况，其2015,2016年未有收⼊，因此也⽆法使⽤PS估值。从VM指数看，公司的企业价值在2016.6-2017.3处于⼀个估值增速较快的状态，主要是纯电动超跑EP9于2016.11⾸发，并随后刷新多条赛道记录，证明企业的研发能⼒（VM指数详解 P21）。
汽车：市值/⽀付量估值——蔚来汽车为例
2018年9⽉上市后，蔚来汽车直⾄2019年1⽉底公告了三季报，其PS在2019/3/1-2019/3/13的均值为10.44，远超过TESLA 同期PS=2.29的均值，也⾼于特斯拉刚上市时7.3倍的PS值。
通过对⽐蔚来和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以发现，采⽤市值/交付量指数时，两者的差距明显较其他⽐较⽅式⼩。因此，对于早期交付量较少的产车企业，可以优先考虑市值/交付量，外加综合PS、市值/GMV指标与已上市企业TELSA、蔚来的对⽐，对企业价值进⾏估计。
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细分⾏业3：半导体公司适⽤估值⽅法
根据科创板公布的5套上市标准，有传⾔被选⼊科创板的半导体公司存在以下三种可能性：1.⼀种技术相对雄厚，具有⾃主可控前景，但仍未上市的公司。2.海外上市的半导体公司回科创板增发上市。3.已上市的公司分拆其半导体业务部门在科创板上市。由此可见，科创板的半导体公司可能处于初创期或成长前期，如寒武纪；也可处于成熟期，如收购从港股退市的先进半导体的积塔半导体。因⽽需要对公司的发育阶段进⾏分析，不可直接统⼀采⽤PE估值。
半导体：PE估值——华虹半导体为例
案例⼀：华虹半导体（成熟期公司）
公司于2014年10⽉于⾹港上市，⾸⽇发⾏时PE为24.25，上下浮动10%即23-27，略低于当⽉⾏业PE值（30X）。
公司在2011-2013年分别实现营业收⼊39.27/36.88/36.61亿元，净利润为5.29/3.75/3.77亿元，公司上市前后的营收和净利润都处于⼀个相对稳定的范围，经营性现⾦流为正，投资和筹资现⾦流为负，说明公司的处于成熟期中。⾸发市盈率与发⾏时⾏业市盈率相近的情况，说明成熟期半导体企业适⽤PE估值。
半导体：PS估值——寒武纪为例
案例⼆：寒武纪（初创or成长早期公司，⼀级估值）
寒武纪是⼀家智能芯⽚研发公司，拥有终端和服务器两条产品线。
根据寒武纪公开数据显⽰，公司2016年收⼊在为1亿元左右，结合2016年天使轮融资情况，公司16年的PS为6.5。但随着华为麒麟970出货量的增加，17年⽣产量计划在4000万左右，预计对应寒武纪的17年营收10-20亿左右，PS为3.25-6.5。对⽐16、17年A股半导体⾏业的PS值8.5/6.9,⽐⾏业平均值较低，但考虑⼀⼆级的估值差，公司采⽤PS估值法相对合理。
半导体：VM估值——寒武纪为例
对于初创型科技公司，⼀般是由⼀级撮合定价，常⽤⽅法为历史交易法（参考⽬标公司历史定价）、可⽐交易法（VM 指数作参考）。VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔⽉数。⼀般⽽⾔
VM值应⼩于0.5，且随着融资次数增加⽽降低，如果VM过⾼说明公司现阶段估值上升较快，容易导致投资者信⼼不⾜。但若公司遇到重⼤转折，如两轮融资间公司营收有爆发性增长，会促使VM⼤于0.5。
⽬前寒武纪VM指数看，17年和18年融资都出现VM超过0.5的情况，考虑到麒麟970出台量在17年有⼤幅度增长，以及18年公司研发出性能功耗全⾯超越CPU和GPU的MLU100机器学习处理器芯⽚，导致公司估值上升较快。
因此VM估值可以作为上市前公司估值指引配合PS估值使⽤，如果上市前融资出现VM值超过0.5，说明公司存在⼀级市场估值过⾼的可能。
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细分⾏业4：医药公司适⽤估值⽅法
根据科创板的上市准则和⽬前传⾔有望上板的公司看，有望上市的医药公司主要有以下四类：1.创新药产业链公司，如尚未盈利的，但已有产品处于临床⼀⼆期的，具有前景的 1.1 类新药；或者⼀些创新药产业链公司，⽐如 CRO/CDMO 等；2.创新医疗器械公司，如⽣产⼀些创新型的设备、医疗⾼值耗材、新⽣物材料的公司；3.基因检测类企业，如提供肿瘤基因筛查、基因⼤数据公司；4.涉及医疗信息化、互联⽹医疗等新医疗经济模式的公司，如春⾬医⽣。
医药：对于创新药企业——DCF/FCFF 与预期收益分析法最为常⽤
上述四类公司，对市值判断难度最⼤的应数创新药产业链公司，由于科创板此次未对利润有明确的限制，因此可能存在上市的医药公司仍处于亏损的状态。那么⽬前针对主板医药公司常⽤的PE将⽆法使⽤。此外，A股常⽤
PEG=PE/（Growth*100）去衡量企业⽬前估值是否合适，通常认为 PEG=1 代表公司阶段性估值合理。⽽A股部分药企为仿制药企业，因此常被认为处于⼀个稳定增速的阶段，常使⽤第⼆年业绩来计算PEG，这对创新药产业链的企业是不适⽤的，新药研发上市后直⾄专利失效期间的增速是⾮稳定的，因此PEG和PE⽆法直接使⽤。
⽬前，美国医药公司常⽤基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法(Market-based method)、预期收益分析法(Revenue-based method) 、现⾦流折现法（Discount-Cash-Flow method）和实物期权模型（real option）五⼤类估值⽅法，最⼴泛使⽤的估值⽅法是预期收益分析法（revenue-based method）和现⾦流折现法
（DCF/FCFF）。
预期收益分析法主要是对FCFF的简化算法，但最后都会回归⾄对DCF/FCFF的计算⽅法，因此DCF/FCFF算法是⽬前最为公允的估值⽅法。
医药：FCFF⽅法——核⼼假设：现⾦流与贴现率
在FCFF ⽅⾯使⽤中，主要包含两类假设，⼀类是对企业现⾦流的假设，⼀类是税后贴现率的假设。
现⾦流的假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素，因此可以采⽤研发管道现⾦流贴现模型进⾏计算。
由于创新药项⽬处于不同阶段⾯临的失败率不⼀样，因此对于创新药项⽬在不同阶段采⽤不同的税后贴现率反应风险的存在。
医药：研发管道FCFF⾼峰销售额
医药：研发管道FCFF估值⽅法 — 4管线虚拟公司MS为例
为更直接、⽅便的阐释研发管道FCFF估值⽅法，我们虚拟⼀个创新药MS公司，旗下拥有四条管线（A/B/C/D），对其经验状况进⾏假设并就管线进⾏估值。
管线A：现有创新药业务，已经过了快速增长期，业绩增速逐步下滑，⾯临仿制药、同类创新药的竞争压⼒。该业务是⽬前公司的营收来源，⽀持剩余管道的研发。
管线B：创新药管道，处于创新药申请阶段，若申请成功，2022年可上市销售，预计商品化概率85%。
管线C：创新药管道，处于临床3期，预计商品化概率58%，若顺利2025年可上市销售。管线D：仿制药管道，处于BE（⽣物等效性）试验阶段，国内BE试验成功率约为80%，预计管线D研发成功并提交申请成功的商业化概率为70%，2023年可上市销售。
医药：研发管道FCFF估值⽅法 — 4管线虚拟公司MS为例
医药：研发管道FCFF估值⽅法 — 4管线虚拟公司MS为例
第1步：分析四条管线情况后，就各个管线药品销售额的指标进⾏分拆，预测该管线药品潜在销售峰值。
第2步：计算单管道现⾦流。该步计算涉及创新药、仿制药从上市到销售峰值的时间，以及现有药物销售额的衰退预计。⼀般来说因药物适⽤症状、类型、医药公司BD能⼒不同会导致到达峰值时间不同。Seth Robey认为新药到峰值时间在6年左右，⽬前统计的中位数在4-8年间。为简便计算，这⾥创新药取5年，仿制药取4年达到峰值，并保持2年。现存药物销售额衰退则按10%等差递减（即2021E =2020E销售额*0.9，2022E=2021E销售额*0.8 ）。
零跑汽车
第3步：计算公司贴现现⾦流。我们参考A股同类公司的WACC、折旧摊销、资本性⽀出及运营资本变化给出了下⾯的FCFF模型，我们计算出的股权价值为1160亿，18年PE为931。说明对创新药企业来说，虽然原有业务可能销售额在下降，但只要可上市的创新药上市，即可给公司带来⼤量现⾦流，故公司仍将维持⼀个⾼PE。
例：INCYTE公司⽬前凭借4款上市药，5条在临床阶段的，及其他20多条处于⽴项或理论验证阶段的⼩分⼦抑制剂药物，在美股获得PE 167X的⾼估值。
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细分⾏业5：⾦融公司适⽤估值⽅法
传⾔有望上科创板的⾦融独⾓兽企业主要是以提供⽀付、借贷业务等线上业务为主的互联⽹⾦融企业，如蚂蚁⾦服，微贷⾦融等。
对于此类将互联⽹与部分银⾏业务相结合的互⾦企业仍处于⼀个快速成长期，因此不能简单的采⽤传统银⾏类的PB估值法来衡量企业。因此我们可以根据企业不同的业务线，在STOP估值的基础上，对不同业务采⽤如市值/有效交易规模，市值/发债贷款规模的分步估值。
融资公司：市值/贷款规模估值
⽬前主流的互⾦公司分为5类模式：融资企业、资管企业、⽀付企业、科技输出类企业以及综合性平台企业（包含前四者）。
融资企业：消费信贷，⽹贷平台，⾦融超市。三者的盈利模式、贷款规模、发展历程均存在差异。但三者均是融资业务，核⼼点均是：贷款量（利润来源）、费率差（贷款费率-融资成本差）、风控（资产质量情况）。
估值⽅法：基于⽤户流量的基础上，可以结合传统⾦融企业PE⽅法与互联⽹企业的市值/贷款规模进⾏估值。此外，在坏账率低，⽤户数量⼤去情况下存在估值溢价空间。⼀般消费信贷企业因房贷量和坏账率均较⽹贷平台好，市值/贷款规模也更⾼，⼀般多在 0.2X-0.4X。
资管公司：PE，市值/AUM估值
资产管理企业：基于业务差异主要分为管理型公司、渠道型公司、顾问型公司。核⼼点均是：AUM规模与增速，费率结构（稳定性），费率⽔平（AUM的效率）。互联⽹企业多为渠道型公司。
估值⽅法：
管理型：由于采取固定费率的公司规模较⼤、个体ROE稳定；采⽤浮动费率的规模较⼩，盈亏差异⼤。因此分别对应不同的估值⽅法固定费率型适⽤“PE结合AUM增速”⽅法，浮动费率型PE取决于业绩
表现和稳定性。
渠道型公司：采⽤薄利多销的策略，以量取胜，在费率稳定的前提下ROE也相对稳定，因此建议采⽤PE估值。
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