物超所值抑或物有所值
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来源：《财会月刊·上半月》2021年第04期
        【摘要】特斯拉的股价是否被高估， 一直是资本市场争议不断的热门话题。 本文首先对比分析特斯拉与传统汽车公司的经营业绩， 指出特斯拉估值与业绩的巨大反差， 其次分析特斯拉估值高企的原因， 指出特斯拉的股票市值蕴含着资本市场对科学技术进步、商业模式创新和企业家创新精神的独特溢价， 最后剖析特斯拉在环保意识日益增强的时代背
景下所面临的机遇与风险， 指出应当从动态的时间维度看待特斯拉的估值。 对特斯拉是物超所值还是物有所值的判断， 取决于估值的参照体系和时间维度。 环保革命势必增厚特斯拉的估值基础， 在特斯拉这类“新物种”面前， 旧的估值体系疲态毕露， 估值体系亟待变革和重构， 以适应新经济、新技术、新模式、新业态蓬勃发展的新形势。
        【关键词】股票市值;经营业绩;估值体系;科学技术进步;商业模式创新
        【中图分类号】 F272.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）07-0003-5
        特斯拉股票市值居高不下， 到底是物超所值还是物有所值？ 这虽然不是哲学之问， 但却见仁见智， 莫衷一是。 有观点认为， 特斯拉被高估的股票市值是资本市场喜新厌旧、过度炒作、透支未来的结果; 还有观点则认为， 特斯拉的股票市值看似被高估， 实则不然， 是资本市场高瞻远瞩、合理预期、激励创新的结果。
        从技术属性上看， 基于新能源和自动驾驶的特斯拉显然有别于基于旧能源和人工驾驶的传统车企。 从商业模式上看， “软（件）硬（件）兼施”的特斯拉不同于“重硬轻软”的传
统车企。 如果说传统的汽车是化石燃料时代横行霸道的旧物种， 那么特斯拉的新能源汽车无疑将成为电气动力时代畅通无阻的新物种。 旧物种与新物种的分裂、新旧估值体系的矛盾， 导致了对特斯拉股票市值迥异的看法和对立的观点， 形成了泾渭分明的守旧派和开明派。 看空特斯拉的， 谓之守旧派， 面对能源革命、技术革命和环保革命， 满腹狐疑， 裹足不前， 嘲讽抵制; 看多特斯拉的， 谓之开明派， 面对能源革命、技术革命和环保革命， 满怀信心， 砥砺前行， 主动拥抱。 可以说， 对特斯拉股票市值针锋相对的观点， 蕴涵着新经济企业如何选取估值参照系的迥异抉择， 折射出留恋过去与追求未来的不同心态。
        一、特斯拉估值与业绩的反差
        2020年是人类面临疫情严峻挑战的一年， 也是资本市场异象频出的一年。 比特币和特斯拉堪稱资本市场异象的典型代表①。 2020年比特币的价格从年初的7199.8美元升至年末的28949.4美元， 涨幅高达302%。 相比之下， 特斯拉的股价涨幅更是有过之而无不及， 从年初的86.50美元飙升至年末的705.67美元， 涨幅高达716%。
        2020年末， 特斯拉的股票市值高达6774亿美元， 接近全球十大传统车企7086亿美元的股票市值总和（详见图1）， 但其经营业绩和财务实力与传统车企相形见绌。 特斯拉20
20年汽车销量只有49.95万辆， 与丰田（952万辆）、大众（930万辆）、通用（683万辆）、现代（635万辆）、上汽（560万辆）、本田（500万辆）、福特（450万辆）、戴姆勒（284万辆）和宝马（232万辆）完全不在同一量级上， 仅高于法拉利（9119辆）。 与2009年进行破产重组的通用汽车公司相比， 特斯拉的经营业绩也逊不少（详见图2）。
        从纵向上来看， 通过表1可以算出， 特斯拉自2010年在纳斯达克上市以来， 其营业收入的年均复合增长率高达75%， 与处于成熟期的传统车企增长乏力形成鲜明对比。 虽然特斯拉在2020年扭亏为盈， 但其盈利能力与传统车企相比还存在较大差距。 2019年和2020年， 特斯拉的经营活动现金净流量和自由现金流量均为正值且增幅较大， 但现金流量规模仍逊于通用汽车（详见图2）。
        股票市值与经营业绩的巨大反差， 引发了资本市场关于特斯拉股票市值是物超所值抑或物有所值的激烈争论， 孰对孰错尚无定论。 笔者认为， 对以上问题的判断关键在于如何看待特斯拉的行业属性并选择与之相适应的估值体系。 此外， 估值时间维度的选择也会影响对特斯拉估值合理性的判断。
        二、特斯拉独特的溢价
        特斯拉的股票市值之所以居高不下， 很大程度上是因为资本市场对特斯拉在科学技术进步、商业模式创新和企业家创新精神方面给予了正向激励， 其中包含着三个独特的溢价。
        （一）对科学技术进步的溢价
        特斯拉是汽车公司还是科技公司？ 这个问题的答案与特斯拉股票市值是物超所值抑或物有所值的答案密不可分。 若将特斯拉认定为汽车公司， 则物超所值的答案昭然若揭; 如果将特斯拉认定为科技公司， 则物有所值的答案显而易见。 这与蚂蚁集团到底是金融公司还是科技公司的“窘境”如出一辙。 可见， 科学技术进步和商业模式创新模糊了行业属性在新经济时代并非个案， 而行业属性的界定恰恰是对上市公司进行估值不可或缺的重要考虑因素。
        2008年诞生于硅谷的特斯拉显然具有科技公司的行业属性。 首先， 从设计理念上看， 特斯拉是以互联网思维设计、生产和销售汽车的。 特斯拉这种革命性的理念将重新定义汽车的概念， 汽车将不再是李书福所说的“四个轮子加上几个沙发的铁壳子”， 而将变成“会移动的电脑终端”。 假以时日， 汽车将不再是单纯的交通工具， 而将蜕变为集自动驾
驶、自动召唤、自动泊车、自动维护、自动升级、数据传感、资讯获取等功能于一体， 能够带来极致驾驶体验和多媒体享受的强大信息平台。 这种革命性的设计理念将彻底颠覆汽车行业， 全面改写1895年以来的汽车发展史。 从某种意义上说， 特斯拉的电动车是埃隆·马斯克将信息科技全方位导入汽车行业的尝试， 极大地拓展了信息科技的应用场景， 其创新意义丝毫不亚于史蒂夫·乔布斯将手机由单纯的通信工具改造为信息平台的意义。 其次， 从技术层面上看， 特斯拉实现了从发动机和变速箱到传动系统和冷却系统的工程再造， 具有自主知识产权的“三电”（电池、电机和电控）系统在工程构造上不同于传统的燃油车， 大幅优化了汽车的技术路线。 这种独特的工程技术创新， 传承了天才发明家尼古拉·特斯拉超越现状、追求卓越的创新基因②， 推动了人类的科技进步。 从能源角度看， 特斯拉生产的电动车有可能终结燃油车一百多年的历史， 为防止气候变化这一关乎人类生存环境和可持续发展的重大问题指明了路径和方向。 如果说电动车是环保革命的产物， 那么特斯拉无疑是环保革命积极的推动者和忠诚的实践者。
        有一种观点认为， 不论特斯拉如何创新， 它本质上还是一家汽车公司， 估值不应大幅偏离传统车企的估值体系。 这种观点所犯错误与过去资本市场上对苹果公司的错误看法如出一辙， 十几年前也有不少人认为无论苹果公司在手机上再怎么创新， 其本质上还是一
家手机公司， 现在继续持有这种观点将贻笑大方。 众所周知， 正是技术创新和技术含量造就了苹果公司股票市值全球第一的地位， 这是资本市场对高科技公司的正向激励， 投资者愿意为此支付技术创新和技术进步溢价。 或许是从苹果公司的估值逻辑得到了有益启示， 投资者才会选择以科技公司的估值体系而不是传统车企的估值体系对特斯拉进行估值， 以免错失历史性的投资机遇。
        （二）对商业模式创新的溢价
        资本市场不仅愿意为科学技术进步付出溢价， 而且愿意为商业模式创新提供激励。 科学技术进步与商业模式创新相辅相成， 科学技术进步为商业模式创新提供技术支撑， 商业模式创新反过来又为科学技术进步提供应用场景。 对于能够将二者有机结合起来的上市公司， 资本市场在估值上从不吝啬。 苹果公司和亚马逊公司如此， 特斯拉公司也不例外。
        特斯拉不仅在科学技术进步上颠覆了传统汽车行业， 而且在商业模式创新上让传统车企望尘莫及， 自叹弗如。 特斯拉的商业模式创新主要体现在五个方面：（1）引导市场需求而不甘于满足市场需求， 通过设计和生产全新的自动驾驶电动车， 创造了原本不存在的
市场空间， 实现了克莱顿·克里斯坦森（Clayton Christensen）提出的新市场颠覆。 这个颠覆性的市场创新， 顺应了环保革命， 满足了有环保意识的中高收入客户体的需求， 具有不可估量的市场空间。 （2）构建了“硬件+软件+服务”一体化的商业模式， 以汽车硬件为载体， 搭载营销各种软件和增值服务， 明显有别于传统车企过度依赖于硬件前端销售的盈利模式。 特斯拉的软件业务包括全自动驾驶（FSD）软件、软件商城以及订阅式服务软件等， 旨在实现多元变现。 特斯拉的增值服务主要包括共享出行服务， 旨在利用智能驾驶的技术优势， 大幅降低人工成本， 提供“机器人出租车”（Robotaxi）服务， 重塑共享出行方式。 特斯拉的战略构想是， 在5 ～ 10年的扩张期内， 急剧扩大硬件产能， 到了成熟期后， 再向软件生态和服务供应商转型， 实现软件和服务收入大举超过硬件收入的终极目标。 （3）实行定制化的制造模式， 抛弃传统车企所秉承的库存化制造模式， 此举不仅大幅提升了存货周转速度， 而且通过预收账款③的方式降低了流动资产占用。 （4）采用“线下体验+网络直销”的创新营销模式， 摈弃了传统车企死守不放的经销商或4S店的落后营销模式， 节省了大量的渠道建设费用。 此外， 特斯拉十分注重“口碑+网红”的市场推广模式， 不仅利用社会名流进行“口碑营销”， 提升特斯拉电动车的美誉度和影响力， 而且利用埃隆·马斯克这个自带流量的超级网红代言带货， 节省了大量的市场推广费用。 （5）
通过云服务技术和服务中心相结合的方式， 提供远程自诊式维护服务， 或预约实地维护服务， 既降低了担保和售后服务费用， 又提高了客户的车辆使用效率。
特斯拉电动车        资本市场对特斯拉的商业模式创新反应热烈， 将特斯拉与传统车企区分开来， 投资者从特斯拉的商业模式创新中似乎看到了苹果公司和亚马逊公司十几年前的身影， 因此他们愿意赋予特斯拉额外的商业模式创新溢价。
        （三）对企业家创新精神的溢价
        但凡做过风险投资的专业人士都认可这样一种观点：资本市场上的价值投资， 在一定程度上不仅是对企业家的信任投票， 更是对企业家创新精神和创新毅力的投资。 这在特斯拉尤其明显。 虽然埃隆·马斯克并不是特斯拉的创始人， 他直至2004年才加盟特斯拉并成为大股东， 但正是他的远见卓识确立了特斯拉的宏伟愿景， 正是他的创新精神塑造了特斯拉的文化底蕴。 毋庸置疑， 特斯拉的股票市值蕴含着对埃隆·马斯克这位天才明星企业家的溢价， 犹如史蒂夫·乔布斯之于苹果公司的溢价。
        埃隆·马斯克既是一位富有开拓创新精神的企业家， 也是一位善于利用新媒体的网红
企业家。 他谙熟新媒体之道， 通过记者访谈、新闻发布、投资者说明会等方式将其号召力和影响力发挥得淋漓尽致， 成为特斯拉创新创造的形象大使和代言人， 极大地提升了公司的品牌价值和产品吸引力。 电动汽车、太空火箭、移民火星、星链计划、超级高铁和脑机接口， 堪称埃隆·马斯克孜孜以求的六大梦工程， 每一项工程都惊世骇俗， “生于地球， 葬于火星”的豪邁气概、“将人类改造为跨星球物种”等宏大叙事， 加上他极富感染力和煽动性的言语风格， 吸足了自媒体的眼球， 为特斯拉的形象宣传和品牌营销增不少。 由此可见， 埃隆·马斯克已然成为特斯拉最大的无形资源和智慧资本， 虽然这些无形资源和智慧资本没有在特斯拉的财务报表上得到反映， 但资本市场在估值时已经将这些表外资产纳入其中。
        三、特斯拉未来机遇与风险的权衡
        买卖股票是一种前瞻性的投资活动， 本质上是对上市公司未来机遇与风险的权衡与抉择。 特斯拉是物超所值还是物有所值， 除了考虑上述三大溢价因素， 还须评估其在未来10 ～ 20年的机遇与风险。