2021年5月20日
行业研究
普拉格能源：绑定优质客户，自下而上完善核心竞争力 ——海外电动车行业专题系列六
电力设备新能源                                              普拉格：全球氢燃料电池叉车龙头，专注于工业移动领域应用，全产业链布局。普拉格能源目前是全球最大的燃料电池集成商之一，也是全球市值最高的燃料电池公司，2021年5月18日总市值为124亿美元。公司专注于在全球范围内从事氢燃料电池系统的设计、开发、制造和商业化应用，主要用于工业越野、叉车物料搬运等市场，是燃料电池叉车领域细分
龙头。截至2020年，公司已经部署了4万套燃料电池系统，并且成为液态氢的最大买家。 公司业务领域不断拓展，推动氢能燃料电池产品及技术解决方案两大业务齐头并进，将目标聚焦于工业移动应用，主要包括电动物料搬运叉车和电动工业卡车，
并纵向延伸产业链布局至原材料与制氢环节，形成完整的全产业链布局。
普拉格提供氢气制取、储运、加注的完整解决方案，股权绑定优质客户。 （1）自下而上逐渐完善电堆制造能力。2006-2015年，公司与巴拉德紧密合作，采用巴拉德电堆；2015年起与巴拉德松绑，自行生产电堆，供应链开始多样化。公司与巴拉德产品的使用场景不同，公司的GenDrive 适用于物料搬运领域，如拖板车、托盘车、AGV 物流车、牵引车等，而巴拉德聚焦于公共客车、卡车等。 （2）深耕于制氢端，大力推动绿氢发展。公司的电解水制氢系统由世界上最有经验的PEM 电解团队之一——Giner ELX 设计，其拥有超过47年的设计、生产和销售电解槽电堆以及集成产品的经验。GenFuel 电解解决方案简化了电力辅助设施（BOP ），降低了电堆和系统成本，处于行业领先地位。 （3）亚马逊和沃尔玛是公司目前最大的客户，SK 集团将成为公司最大股东。公司的GenKey 解决方案包括燃料电池、氢燃料设备、氢燃料和相关服务，为亚马逊、宝马、南方公司、家乐福和沃尔玛等客户提供服务。公司还向沃尔玛和亚马逊发行认股权证，加强与二者的绑定。SK 美国子公司计划斥资15亿美元收购普拉格9.9％的股权，同时计划在韩国设立合资公司布局亚洲氢能市场。 普拉格引领氢能企业股价走势，政策扶持和量化宽松成股价催化剂。普拉格能源是专注于物料搬运市场的美国燃料电池系统商
、巴拉德动力系统是加拿大燃料电池解决方案提供商、亿华通是中国氢燃料电池发动机厂商，三者均深耕于氢能源电池市场，股价表现高度一致，主要受到国家政策扶持和近年来量化宽松政策的催化。普拉格的股价走势领先，带动了巴拉德和亿华通的股价。2014年美国能源部支持、2019年《欧洲绿协议》、2020年《欧盟氢能战略》、拜登推行的“绿新政”均推动着氢能行业的快速发展。 投资建议：普拉格专注于工业物料搬运领域，具备从绿氢制备、电堆系统到应用端的一体化能力。普拉格作为全球市值最高的燃料电池公司，可作为他山之石，对我国氢能及燃料电池产业的发展有重要借鉴意义。我国氢能与燃料电池逐步兴起，冬奥会、城市申报结果也将成为重要催化剂，2021年市场有望放量，设备、电堆系统类公司优先受益。 关注国内燃料电池系统龙头公司：亿华通-U ；压缩机龙头公司：雪人股份；与巴拉德合作及重卡应用领域公司：潍柴动力。
风险提示：燃料电池及整车销售低于预期，技术、降本低于预期，加氢站建设低于预期。
买入（维持）  分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 *************************** 分析师：马瑞山 执业证书编号：S0930518080001 ************************** 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 ***************************** 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 *********************************** 联系人：陈无忌 ******************  资料来源：Wind    巴拉德：全球PEM 燃料电池技术的领导者——海外电动车行业专题系列五（2021-04-27）  松下——圆柱电池领跑者，与特斯拉的“十年之痒”——海外电动车行业专题系列四（2021-04-01）  三星SDI ：资深锂电池供
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投资聚焦
研究背景
氢能与燃料电池是为保障国家能源安全而开辟的重要能源路线，也是新能源车动力的重要来源之一。我们通过对全球市值最高的氢能及燃料电池一体化企业——普拉格公司的发展历程、产品特点及核心竞争力进行分析，丰富我们海外电动车行业专题系列研究，同时为氢能与燃料电池相关企业发展、一二级市场投资提供资料和观点支持。
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我们的创新之处
（1）梳理了普拉格公司的发展历程、产品特点，对各关键技术、产品、市场拓展节点进行了分析；
（2）分析了公司在物料搬运、电堆和系统、制氢加注的产品参数及核心竞争力；
（3）分析了普拉格、巴拉德、亿华通的异同以及股价表现，普拉格的股价走势领先，带动了巴拉德和亿华通的股价。
投资观点
普拉格专注于工业物流应用领域，具备从绿氢制备、电堆系统到应用端的一体化能力。普拉格作为全球市值最高的燃料电池公司，可作为他山之石，对我国氢能及燃料电池产业的发展有重要借鉴意义。我国氢能与燃料电池逐步兴起，冬奥会、城市申报结果也将成为重要催化剂，2021年市场有望放量，设备、电堆系统类公司优先受益。
关注燃料电池系统龙头公司：亿华通-U；压缩机龙头公司：雪人股份；与巴拉德合作及重卡应用领域公司：潍柴动力。
目录
1、普拉格：全球氢燃料电池领先供应商 (5)
1.1、初创艰辛，专注于氢燃料电池应用 (5)
1.2、行业仍处于发展初期，公司尚未实现盈利 (8)
1.3、行业初期，政策因素推动股价抬升 (12)
2、站稳燃料电池叉车龙头，提供全产业链解决方案 (13)
2.1、专注于工业移动领域应用 (13)
2.2、公司自下而上逐渐完善电堆制造能力 (17)
2.3、深耕于制氢端，大力推动绿氢发展 (19)
3、投资观点 (20)
3.1、亿华通 (21)
3.2、雪人股份 (21)
3.3、潍柴动力 (22)
4、风险分析 (22)
图目录
图1：公司发展重大事迹 (5)
图2：公司股权以及业务布局情况 (6)
图3：公司不同业务布局及发展时间线 (7)
图4：公司2011-2020年营业收入及增速情况 (8)
图5：公司2011-2020年归母净利润 (8)
图6：公司毛利率与净利率情况 (9)
图7：公司各项费用率情况 (9)
图8：公司研发费用及增长情况 (9)
图9：公司专利授予数量 (9)
图10：公司分业务营收收入情况 (10)
图11：公司分业务营业成本情况 (10)
图12：公司各业务毛利率情况 (11)
图13：公司燃料电池系统产品销量及增长情况 (11)
图14：公司服务类产品销量及增长情况 (11)
图15：公司燃料电池系统平均价格走势 (11)
图16：公司维修服务合同平均价格走势 (11)
图17：普拉格能源、巴拉德和亿华通股价复盘 (12)
图18：公司与巴拉德的关系 (18)
图19：公司电解系统解决方案模块化示意图 (20)
表目录
表1：公司产品情况 (7)
表2：公司高管团队 (13)
表3：GenDrive产品参数 (14)
表4：ProGen低功率产品参数 (14)
表5：ProGen高功率产品参数 (15)
表6：GenSure低功率产品参数 (15)
表7：GenSure高功率产品参数 (16)
表8：标准液氢加氢部件 (17)
表9：公司主要客户及营收占比 (17)
表10：公司和巴拉德燃料电池系统产品对比 (18)
表11：公司电解系统电堆产品参数 (19)
表12：GenDrive产品参数 (20)
1、 普拉格：全球氢燃料电池领先供应商
1.1、 初创艰辛，专注于氢燃料电池应用
1997年，普拉格能源（PLUG POWER ）诞生于美国特拉华州，并于1999年在美国纳斯达克上市。普
拉格能源目前是全球最大的燃料电池集成商之一，也是全球市值最高的燃料电池公司，2021年5月18日总市值为124亿美元。公司专注于在全球范围内从事氢燃料电池系统的设计、开发、制造和商业化应用，主要用于工业越野、叉车物料搬运等市场，公司愿景是打造绿氢经济。
1997年6月27日，普拉格能源由Mechanical Technology Incorporated （MTI ）和Edison Development Corporation （EDC ）合资成立。公司总部位于美国特拉华州，公司主要服务于北美和欧洲的物料搬运市场，主要支持大中型车队、大批量制造和高吞吐量配送中心的多班作业。截至2020年，公司已经部署了4万套燃料电池系统，并且成为液态氢的最大买家。
图1：公司发展重大事迹
资料来源：公司，光大证券研究所整理
Cellex Power 是一家于1998年成立的、主要为电动叉车提供PEM 燃料电池系统的公司，General Hydrogen 是一家于1999年成立的燃料电池系统公司。2007年，公司通过收购Cellex Power 和General Hydrogen ，获得了未来销量之王——GenDrive 的核心技术。
2011年，公司在欧洲以合资公司HyPulsion 开展业务，为欧洲材料处理市场开发和销售氢燃料电池系统。
ReliOn 是一家总部位于美国华盛顿州的氢燃料电池组技术和燃料电池系统开发商，公司于2014年通过收购ReliOn 获得了工业用固定式燃料电池技术。