申港证券股份有限公司证券研究报告 行业研究
深度报告
超预期渐成常态 产业链将再起东风 ——特斯拉产业链 投资摘要： 业绩：Q2超预期 积分收入助盈利 特斯拉Q2产销、营收和净利都远超市场预期，并首次实现连续4个季度盈利。其中监管积分收入在4个季度中累创新高，是特斯拉盈利的关键助力，在欧美及中国碳排放法规趋严形势下，该项收入将继续高速增长，为特斯拉汽车业务贡献大量毛利。 模式：卖车不赚钱 软件是“主盈” 特斯拉汽车制造业务的净利在2%以下，卖车并不赚钱，而软件（主要FSD ）将成为规模效应下的主要盈利来源。2020年和2025年特斯拉软件收入预计分别为19亿美元、216亿美元，CAGR 为63%，分别占汽车销售业务营收的7%、18%，软件收入将赋予特斯拉远超同行的盈利能力，使特斯拉真正成为一个软件公司。 销量：沧海横流 方显英雄本 2020年疫情全球施虐，汽车销量呈现断崖式下滑，特斯拉却在困境中市占率稳步攀升，展现新能源汽车王者气魄。2020H1特斯拉在全球新能源汽车市场的份额提升225bp 至18.9%，后续随着ModelY 产能释放，Cybertruck 投产，市占率有望进一步攀升至20%以上。 未来：2020年50万 2021年85万 2025年剑指240万 随着加州弗里蒙特工厂产能得到释放，特斯拉在北美销量将再次快速增长，欧洲销量有望恢复至19年同期水平；中国市场方面，磷酸铁锂Model3将贡献新的增量，延续Model3国产化后的火爆场面，特斯拉2020年50万辆目标可期，对应汽车销售业务营收273亿美元，同比增长37%，2021年销量预计可达85万辆，同比增长68%。展望2025，特斯拉产品矩阵日趋丰富，技术革新使产品力
进一步提升，销量有望达到240万辆，全球市占率为20%。 投资策略： 鉴于特斯拉电动车销量及盈利的高速增长预期，我们坚定推荐特斯拉及产业链相关企业。1）单车配套价值量较高，来自特斯拉营收占比高的企业。重点推荐：拓普集团，关注：华域汽车、凌云股份、旭升股份；2）关键技术领域具备全球竞争力的企业。重点推荐：三花智控，关注：银轮股份、宏发电器；3）动力电池及产业链。重点推荐：宁德时代，关注：璞泰来、恩捷股份、新宙邦、赣锋锂业。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；特斯拉销量不及预期；产业政策不及预期。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2018A 2019A 2020E 2018A 2019A 2020E 评级 拓普集团 1.04 0.43 0.55 14.3 40.3 76.6 5.83 买入 三花智控 0.61 0.51 0.42 20.9 33.7 52.8 8.73 买入
宁德时代 1.54 2.06 2.27 47.8 51.5 87.4 8.28 买入
资料来源：公司财报、申港证券研究所（注：以上公司预测数据均来自wind 一致性预测）
评级 增持（首次） 2020年09月22日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 ****************** 郭涛 研究助理 ***************** 行业基本资料 股票家数 54 行业平均市盈率 67.5 市场平均市盈率 14.7 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、特斯拉深度一：汽车科技化变革领军者 -20%0%20%40%60%80%2019-092019-122020-032020-062020-09特斯拉指数沪深300
内容目录
1. 业绩：Q2超预期盈利之中有秘密 (5)
1.1 Q2业绩超预期首次实现连续四季度盈利 (5)
1.2 汽车销售业务毛利率增加的秘密 (5)
1.3 积分收入是盈利的关键助力 (6)
1.4 积分收入后市：高速增长稳定贡献毛利 (6)
2. 模式：卖车不赚钱软件是“主盈” (9)
2.1 特斯拉软件业务全解析 (9)
2.2 特斯拉软件业务的“钱”景 (11)
3. 销量：沧海横流方显英雄本 (12)
3.1 全球市占率持续攀升 (13)
3.2 Model3一骑绝尘ModelY引爆在即 (13)
3.3 中国市场火爆欧洲地区遇冷美国本土波动 (14)
4. 未来：2020年50万2021年85万2025年剑指240 万 (17)
4.1 2020年销量预测（基于订单数据） (17)
4.1.1 2020年产能分析 (17)
4.1.2 2020年销量预测 (17)
4.2 2021年销量预测（基于市场空间） (21)
4.2.1 北美市场 (21)
4.2.2 中国市场 (23)
4.2.3 欧洲市场 (24)
4.3 2020年汽车销售业务营收预测 (25)
4.4 2025年剑指240万 (26)
5. 投资建议 (27)
5.1 特斯拉 (27)
5.2 产业链 (29)
5.2.1 拓普集团 (29)
5.2.2 三花智控 (30)
5.2.3 宁德时代 (30)
6. 风险提示 (30)
图表目录
图1：特斯拉季度营收（亿美元） (5)
图2：特斯拉季度扣非归母净利润（亿美元） (5)
图3：特斯拉汽车业务毛利情况（亿美元） (5)
图4：特斯拉2019Q2和2020Q2毛利对比（亿美元） (5)
图5：汽车销售业务营收和毛利率相关性 (6)
图6：积分收入在汽车销售业务毛利中占比 (6)
图7：积分收入和扣非净利规模对比（亿美元） (6)
图8：积分收入（亿美元） (7)
图9：中国新能源汽车销量及渗透率 (8)
图10：欧洲地区新能源车碳排放价值估算 (8)
图11：软件递延收入（亿美元） (9)
图12：FSD业务相关假设 (11)
图13：FSD业务营收预测 (11)
图14：特斯拉2020年汽车销量（万辆） (12)
图15：2020年1-7月车企新能源汽车销量（万辆） (13)
图16：特斯拉销量（万辆）及全球新能源汽车市占率 (13)
图17：2020年1-7月全球新能源车型销量Top10（万辆） (13)
图18：2020年7月新能源车型销量Top10（万辆） (13)
图19：Model3压铸车身结构 (14)
图20：ModelY压铸车身结构 (14)
图21：特斯拉不同地区的营业收入（亿美元） (14)
图22：2020年1-7月中国新能源车销量前十 (15)
图23：2020年8月中国新能源车销量前十 (15)
图24：2019年1-6月欧洲新能源车销量前十 (15)
图25：2020年1-6月欧洲新能源车销量前十 (15)
图26：特斯拉在欧洲地区销量 (16)
汽车之家2020年最新汽车报价图27：2020H1美国新能源车销量前十 (16)
图28：特斯拉2020分季度销量预测 (18)
图29：特斯拉历年不同市场销量 (18)
图30：特斯拉北美市场2020季度销量预测 (19)
图31：特斯拉中国2020季度销量预测 (20)
图32：2020Q3特斯拉上海工厂产能增加 (20)
图33：2020Q3国产ModelY开始试验 (20)
图34：特斯拉欧洲市场2020季度销量预测 (20)
图35：北美地区Model3及竞品车型销量（万辆） (21)
图36：北美地区Model3及竞品车型月度销量（辆） (22)
图37：北美地区ModelY同级别车型市场规模（万辆） (22)
图38：北美地区ModelY占同级别车型市场份额 (22)
图39：中国28-42万元价格区间汽车月销量（万辆） (23)
图40：中国28-42万元价格区间汽车年销量（万辆） (23)
图41：中国28-42万辆汽车市场SUV和轿车占比 (23)
图42：中国28-42万元价格区间汽车年度销量（万辆） (24)
图43：Model3在28-42万价格区间销量占比 (24)
图44：2020汽车销售业务季度营收（亿美元） (25)
图45：2020汽车销售业务季度营收（不含积分）（亿美元） (25)
图46：2020汽车销售业务季度毛利（不含积分）（亿美元） (25)
图47：2020汽车销售业务季度毛利率（不含积分）（亿美元） (25)
图48：2020季度计分收入（亿美元） (26)
图49：2020季度软件递延收入余额（亿美元） (26)
图50：2025全球新能源汽车销量预测（万辆） (26)
图51：特斯拉电池成本显著低于同行 (27)
图52：特斯拉全球充电桩布局 (28)
图53：2019年调研：最被信任能实现自动驾驶的公司 (28)
图54：特斯拉OTA各年度升级次数 (28)
图55：特斯拉域控制器架构 (28)
图56：特斯拉软件收入来源 (29)
表1：美国加州ZEV政策 (7)
表2：特斯拉2020年监管类积分收入预测 (9)
表3：特斯拉2020年以来推出的OTA付费服务 (10)
表4：特斯拉FSD功能激活率 (11)
表5：2020H1世界各国汽车销量及同比增速 (12)
表6：特斯拉工厂产能 (17)
表7：CleanTechnic分析师预测历史结果 (17)
表8：特斯拉分市场销量预测 (18)
表9：特斯拉分市场销量预测 (21)
表10：2021年北美地区Model3、ModelY销量预测 (23)
表11：2021年中国Model3、ModelY销量预测 (24)
表12：柏林工厂ModelY产能预测 (25)
表13：2020年特斯拉销量预测 (31)
表14：2020年特斯拉分地区销量预测 (31)
表15：2021年特斯拉销量预测 (32)
表16：2021年特斯拉分地区销量预测 (32)
表17：2020特斯拉汽车销售业务季度营收预测（亿美元） (33)
表18：2021特斯拉汽车销售业务季度营收预测（亿美元） (33)
表19：2020年特斯拉产业链核心企业 (34)
1. 业绩：Q2超预期 盈利之中有秘密
1.1 Q2业绩超预期 首次实现连续四季度盈利
2020Q2特斯拉实现营收60.36亿美元，比去年同期的63.50亿美元下降5%，远超市场预期的54亿美元，扣非归母净利为1.04亿美元，相比之下去年同期亏损
2.91亿美元。特斯拉自2019Q3净利转正，已连续四个季度实现盈利。
图1：特斯拉季度营收（亿美元）
图2：特斯拉季度扣非归母净利润（亿美元） 资料来源：特斯拉公告，申港证券研究所 资料来源：特斯拉公告，申港证券研究所
汽车销售毛利率提升贡献净利主要增量。分业务看，特斯拉第二季度汽车销售业务贡献营收49.11亿美元，同比下降4.97%，毛利率为24.4%，相比去年同期剧增668bp ，以至于汽车销售业务在营收下降条件下，毛利反而增加2.82亿美元，为特斯拉净利贡献了主要增量；汽车租赁业务、储能业务因规模较小，毛利变动未对净利造成显著影响。
图3：特斯拉汽车业务毛利情况（亿美元）
图4：特斯拉2019Q2和2020Q2毛利对比（亿美元） 资料来源：特斯拉公告，申港证券研究所 资料来源：特斯拉公告，申港证券研究所
1.2 汽车销售业务毛利率增加的秘密
特斯拉汽车销售业务营收规模和毛利率相关性下降。2019Q1以来，特斯拉汽车销售业务营业收入和毛利率的相关性下降，特别是2020年上半年，特斯拉美国工厂因疫情停产超一个月，产销和营收都受到较大影响，但汽车销售业务毛利率不降反升。
细究其中缘由发现，特斯拉汽车销售业务的毛利由整车销售毛利和监管积分收入两
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2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2汽车销售营收
汽车租赁营收储能营收服务及其他收入营收-8
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2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2
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802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2汽车销售毛利
汽车销售营收汽车销售毛利率-1010305070营收毛利扣非归母净利2019Q22020Q2
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