12个上市公司并购重组典型案例
一、东方航空吸收合并上海航空
东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在2008年的金融危机的寒流中都分别披
星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和
打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。
(一)交易结构
的全资子公司上海航空有限公司中。
2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予
25%的风险溢价作为风险补偿。
3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A 股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金选择权的股东
要求：
①在股东大会上投反对票；
②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。
4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到"一次停牌、同时锁价"的目标
(二)几点关注
1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主
业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。上海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎所
有的经营许可证照？难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换
股，可能个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原因，
在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控股股东在要约收购取
得90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。
2、在日常业务中，有几个优先权需要充分注意，以免造成不必要的差错，股东优先购买权，承租方优先购买权等。
3、2009年11月4日，发审委审核通过了非公开发行不超过13.5亿股A股股票事宜，2009年11月30日，重组委审核通过关于吸收合并事宜。这两次审核独立分开办理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航发行股票吸并上航，发行股份的数量已逾十人，构成公开发行A股，这种情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行？
二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份
友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超商类业务上市公司，友谊股份由友谊复星和百联集团分别持有20.95%和6.31%的股份，同时发行有B股。百联股份由百联集团持有
44.01%的股份。这两家公司在百货业务上存在一定的同业竞争。
(一)交易结构
1、友谊股份发行股份购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权
2、友谊股份换股吸并百联股份
3、由海通证券向友谊股份异议股东提供收购请求权，向百联股份异议股东提供现金选择权
4、1和2的股份定价根据董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整
后确定
5、1、2为资产重组不可分割的一部分。
(二)几点关注：
1、友谊股份同时发行B股，同样B股股东也涉及现金选择权问题，由于政策的限制，持有
B股的只能是非居民，境内机构不能持有B股，由海通证券的子公司向友谊股份B股异议股东提供现金选择权。
2、原百联集团拟作为现金选择权的提供方，但由于本来百联集团的持股比例已经比较高，
应该已经过30%了，如果再因提供现金选择权导致更高的持股比例，而现金选择权的提供导致增持的股份能否豁免要约，《收购管理办法》尚无明确的规定，因此改由海通证券单独提
供现金选择权，避免审核上的障碍。
3、友谊股份发行股份吸收合并与东方航空类似，同样由重组委审核通过。
三、上海医药换股吸收合并、发行股份购买资产
这个案例个人认为是目前上市公司并购重组案例中最复杂也是技术含量最高的一个案例，该案例同时涉及到H股上市的上实控股，被吸并方股东通过现金选择权的行使退出上市公司
确实为一个很好的创新。
(一)交易结构
1、上海医药以换股方式吸收合并上实医药和中西药业，换股价格按照本次重组董事会决议
公告日前20个交易日的交易均价确定。
2、上海医药向上药集团发行股份，上药集团将其与医药相关的主要经营性资产注入上海医药。
3、上海医药向上海上实发行股份募集资金20.00亿元，并以该等资金向上实控股购买医药
资产。上实控股医药资产的评估值即为20.00亿元
4、在上述吸收合并交易环节中，赋予了上海医药异议股东收购请求权、上实医药和中西药
业的全体股东现金选择权，现金选择权由上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公
司提供。
5、上实医药的控股股东上实控股（HK）通过行使现金选择权退出医药业务，现金选择权的
提供方上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司作为战略投资者受让上实控股持
有的全部上实医药的股权，股权价值30.60亿元。
(二)几点关注
1、干脆上实控股直接协议转让给国盛和申能即可啊，搞神马滑头行使现金选择权？但是现
金选择权的行权对象有限制吗？像你这控股股东都行使现金选择权，让人觉得有点无厘头。
不过方案设计者确实挺有意思的，这么操作确实独到啊，省却挂牌，省却评估，一气呵成，
这么大块肥肉，想吃的估计不少。
2、根据《重大资产重组管理办法》第四十二条规定："特定对象以现金或者资产认购上市公
司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产
的，视同上市公司发行股份购买资产。"第二条规定："上市公司按照经中国证券监督管理委
员会（以下简称中国证监会）核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。"本例中，上海医药向特定对象发行股份募集资金，
并以该等资金向其同一控制下关联方购买资产，从字面上看是不符合法律的规定，因为四十二条明确规定向该特定对象购买资产。但实际上，上海医药的本次资产重组仅仅由重组委审
核通过，未经过发审委审核程序。
3、从前几个均涉及吸收合并已存的上市公司的案例来看，这些重组方案均仅由重组委审核
通过即可，不认为向公众换股为公开发行股份的行为，也就是说，《重组办法》中的发行股
份购买资产中的发行股份并无数量上的要求或限制，可以公开也可以非公开发行。
四、金隅股份首次公开发行A股暨换股吸收合并太行水泥
金隅股份为H股上市公司，拟回归A股公开发行股票，由于旗下的水泥业务与太行水泥形
成同业竞争关系，因此，公开发行A股，如何解决这个同业竞争问题成为一个无法回避的
问题。
太行水泥由太行华信持股30%，而太行华信股东分别为金隅股份（33%）、金隅集团（66%），其中金隅集团66%的股份委托金隅股份管理。
整个重组方案就此展开。
(一)方案选择
为解决同业竞争问题，公司可选择的整合方案主要有三种：
方案一，将金隅股份旗下全部水泥资产注入太行水泥，这不仅符合资本市场预期，而且操作简单，对公司来说是最为简单直接的方案。
方案二，金隅股份发行A股，同时换股吸收合并太行水泥，该方案属于资本市场创新方案，
操作较为复杂，但通过合理设计换股方案，可以充分保护太行水泥中小股东利益、兼顾金隅股份H股股东利益，符合监管机构关于整体上市和促进水泥企业兼并重组的的政策导向，
因此公司也有信心获得监管机构的认可和支持。
方案三，金隅股份出售太行水泥的"壳资源"，同时置换回太行水泥的水泥资产。这种方案如
果在条件成熟的情况下，金隅股份通过股份回购或者出售太行水泥控制权的方式取得太行水
泥的水泥资产，这种方案不失为一种可供选择的方案。
具体而言，换股吸收合并的方案具有如下优势：
1、换股吸收合并有利于完善公司治理架构，如果仅仅简单采取金隅股份采取将水泥资产注
入太行水泥的方案，仍将无法根本彻底解决以上治理架构、决策机制、长远发展利益问题。
而如果采用换股吸收合并的方式，则可以彻底达到解决同业竞争、完善公司治理架构等目的。
2、将水泥资产全部注入太行水泥将给金隅股份未来回归A股带来障碍，而换股吸收合太行
水泥有利于金隅股份的战略布局和长远发展
3、换股吸收合并方式能更好地保护太行水泥中小股东利益、更好地履行前期承诺
(二)方案实施要点
本次所发行的A股除用于换股外，不募集资金。
交易完成后，金隅股份A股股票在上海证券交易所挂牌上市，太行水泥股票终止上市。
将金隅集团和金隅股份的间接持股转变为股东按比例直接持股
金隅股份持有的太行水泥股份不参与换股，该部分股票将在交易完成后将予以注销。金隅集团持有的太行水泥股票参与换股，不行使现金选择权。
在完成退市后，太行水泥的法人资格被注销，金隅股份作为存续公司，承继及承接太行水泥的所有职工、资产、负债、权利、义务、业务、责任等。
(三)现金选择权
1）现金选择权
本次换股吸收合并由金隅集团和中国信达资产管理股份有限公司向现金选择权目标股东提
供现金选择权。在现金选择权实施的股权登记日登记在册的太行水泥股东（除金隅股份和金隅集团及持有权利受限股票股东以外）可以以其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。
为避免触发联交所上市规则要约收购条件，金隅集团在不超过150,058,400股范围内，无条件受让部分太行水泥股东申报行使现金选择权的股份并支付现金对价；金隅股份另一国有股东中国信达愿意增持本公司股份，因此将无条件受让其他太行水泥股东全部剩余申报行使现
金选择权的股份并支付现金对价。
2）追加选择权
由于方案设计期间恒生指数从21,537点一度跌至最低18,971点，H股市场的疲软以及较高的换股溢价可能引发投资者对金隅股份换股价格的质疑。因此，为进一步保护因参与换股而
持有金隅股份的原太行水泥A股股东的利益，同时也有利于金隅股份A股上市后的股价稳定，本次换股吸收合并中创新性的设置了追加选择权，由中国信达向追加选择权目标股东提供：即若金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格，至金隅股份A股在上海证券交易所上市首日收盘时止，如参
加换股的投资者仍持有金隅股份A股，上述投资者可以行使选择权，将所持有的金隅股份A股按照金隅股份A股换股价格9.00元/股部分或全部转让给中国信达。
(四)关注要点
1、在换股价格上，中介机构花了很大的功夫论述IPO的价格确定的公允性合理性。换股价
格的确定确实较为困难，因为IPO价格通常情况下根据市场和询价的情况即时确定的，市场的变化波谲云诡，提前太长时间就确定IPO价格风险很大，一个价格是一级市场，一个价格是二级市场，在这两者之间计算换股比例谈何容易。
2、追加现金选择权的设置很有创意，一级市场转为二级市场的过程中可能由于市场风险等
原因存在较多变数，并且现实中确有存在跌破发行价的股票，通过设置追加现金选择权使得
当时选择换股的中小投资者规避了一定的市场风险。
3、本次方案将首次公开发行及换股吸收合并相结合，需要中国证监会发行部和上市部的双
重审核，同时还需履行国务院国资委、商务部和环保部的前置审批，香港联交所和上海证券交易所两地监管和信息披露也需要同步协调。
五、上海汽车发行股份购买资产实现整体上市
(一)方案的几点关注
1、保留华域汽车独立上市地位
重组项目初期，公司及财务顾问就对华域汽车是吸收合并还是保留独立上市地位的重组方式
进行了反复论证和研究。由于华域汽车独立供应汽车零部件业务经过多年发展，已具备为美、欧、日等不同体系整车配套的自主能力，"中性化、零级化、国际化"的发展路径已日渐明晰，
如果采用吸收合并的方式，势必影响华域汽车的中性化发展，不利于其独立零部件业务进一
步发挥规模效应，也必将影响到上汽整车业务的长远发展；而且，采用吸收合并的方式还需向华域汽车社会公众股股东提供现金选择权，按照华域汽车10.3亿股的社会公众股测算，需要安排超过100亿的现金，这将大大增加重组方案的风险和操作难度。
经过全盘谨慎分析，公司选择了发行股份购买华域汽车60.1%股权并保留华域汽车独立上市
地位的方案，这一方案的好处主要体现在四个方面：一是通过购买华域汽车60.1%股权，将充分发挥上海汽车与华域汽车的协同效应，增强华域汽车零级化（整车与零部件同步研发）
优势，加快上汽自主品牌汽车和新能源汽车建设；二是保留华域汽车独立上市地位，将不影响华域汽车独立性和中性化发展战略，有利于其进一步发挥规模优势，进而促进上汽整车业务发展；三是重组后华域汽车将成为上海汽车的控股子公司，原先上海汽车与上汽集团及其
关联方间的关联交易将因此大幅减少，进一步提升公司治理水平；四是这一方案将不涉及华
域汽车社会公众股股东的权益变化和现金选择权的安排，易于获得市场投资者的认可，方案风险较小、易于操作。
虽然根据现行监管要求，一家A股上市公司控股另一家A股上市公司的行为受到严格限制，
但是考虑到汽车行业的发展特点、两家上市公司的具体情况、社会公众股东的长远利益，公司多次与上海市主管领导以及证券监管部门领导进行沟通，并获得了充分肯定和大力支持，
确保这一方案得以成功获批实施。
2、合理确定华域汽车和招商银行股份转让价格
本次交易涉及上汽集团持有的华域汽车1,552,448,271股股份以及工业有限持有的招商银行
368,079,979股流通股股票。根据国务院国资委《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行
办法》的相关规定，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公
告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格
不得低于该算术平均值的90%。因此，能否按九折计算此次华域汽车和招商银行股份的转让
价格，成为确定重组方案的一项重要条件。
上汽集团持有华域汽车11.11亿股限售股和 4.42亿股非限售股股票，据相关市场研究表明，限售股的不可流通折扣率约为26%，鉴于本次转让的华域汽车股份存在28.46%的流通股，经加权测算后的不可流通折扣率约为18%。本次交易完成后，上海汽车将承继上汽集团股票
的限售义务，因此华域汽车股份按90%折扣率转让是合适合理的。
确定转让价格之后，公司第一时间将国有股权转让申报文件上报国务院国资委，并获得国务院国资委的认可，成功在二董召开之前取得国务院国资委对华域汽车及招商银行股份转让的
批复。
3、本次重组项目拟注入上市公司的土地中，有多幅地块性质为空转或划拨，按照监管机构
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要求，需要对此类地块进行转性后再注入上市公司。
4、个人认为将华域汽车私有化变成上海汽车的全资子公司保持其独立法人的资格倒是不失
为一种不错的选择，可以借鉴东方锅炉的要约收购的方式，采用新增发的股票作为对价，与吸收合并并无实质区别。
六、南京钢铁发行股份购买资产暨整体上市
(一)交易结构
方案将拟注入上市公司的资产采取存续分立的方式装入一个公司中，通过注入该公司的股权从而完成相关资产的注入，该方案通过增资→分立→定向发行三步走。
1、复星与南钢集团出资设立南京钢联，然后复星与南钢集团以南钢联合100%股权增资南京钢联。
2、南钢联合进行"存续分立"，将拟注入上市公司的资产与负债分立至新成立的南钢发展，
非上市资产及南钢股份股权仍留在存续的南钢联合。
3、南钢股份向南京钢联发行A股，购买南钢发展100%股权。
(二)几点关注：
1、这是第一例我看到的基于税负的考虑而调整重组方案的一个例子，很好，税负问题终于
有方案开始考虑了。一直以来的都是国有大爷们在玩，税务局是侍从。
2、企业整体上市过程中，上市公司购买母公司资产，往往是包含资产和负债的一个"净资产包"。上市公司付出的现金或股份购买的价值反映的是最终的净资产。但根据上述财税
[2009]59号文，资产收购过程中承担的债务应作为非股权支付对价。在该种界定方式下，"受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%"的条件往往难以满足。因此，采取资产收购的方式进行整体上市，资产出售方可能需要在交易当期起缴纳
巨额企业所得税。
七、首商股份控股合并新燕莎集团
西友集团和首旅集团均属于北京国资委的下属企业，西单商场为西友集团控股下的上市公司，新燕莎集团为首旅集团的全资子公司，与西单商场的主营业务相似。
(一)交易结构
由北京市国资委以无偿划转的方式，将西单商场的原控股股东西友集团及其持有的西单商场
股权划转至首旅集团名下。
由西单商场发行股份购买首旅集团下属的新燕莎集团100%股权。由于新燕莎集团资产体量
较大，方案实施后首旅集团将控股西单商场，西单商场的原控股股东西友集团将成为西单商
场的第二大股东。
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